一、重组方案：创新赢未来

　　与股改方案相同步，鞍钢新轧推出了新增股份收购集团钢铁主业资产的方案，目标资产盈利能力以及收购完成后将对上市公司和流通股东产生什么样的影响，是我们判断该方案的主要因素。

　　原方案：

　　２００５ 年２ 月２８ 日，鞍钢新轧召开了２００５ 年第一次临时股东大会及类别股东会议，审议通过了《关于鞍钢新轧钢股份有限公司申请发行新股的议案》，公司拟向发行股权登记日收市后登记在册的全体股东按每１０ 股配８ 股的比例进行配股，在此基础上再向控股股东鞍钢集团定向增发不超过３０ 亿股Ａ 股，发行价格为公司于２００４ 年１２ 月３１ 日经境内审计师根据中国会计准则审计确定的每股净资产值，募集资金净额全部用于收购鞍钢集团持有的鞍钢集团新钢铁有限责任公司１００％的股权。

　　新方案：

　　现考虑到发行市场环境等因素的变化，２００５年１０月２１日公告公司董事会拟将该方案调整为新增股份收购资产方案，具体内容如下：公司拟新增２９．７ 亿流通Ａ 股股份收购鞍钢集团持有的新钢铁公司１００％股权，新增股份面值为１．００ 元人民币，鞍钢集团将所持的上述资产按每股４．２９ 元（截至２００５ 年１０ 月１４ 日鞍钢新轧Ａ 股股票前二十个交易日收盘价的算术平均值）的价格折为鞍钢新轧２９．７ 亿股流通Ａ 股。若折股后仍不足以支付与收购价款等额的款项，鞍钢集团同意鞍钢新轧在交割日后的三年内分三期平均支付该价款（以下简称延迟价款）。

　　研判该方案，我们认为新方案有如下特点：

　　１、方案创新实现多方共赢

　　新方案与原方案相比有如下不同：

　　一是发行数量，原来定向增发和配股方案发行总股份为５３．７亿股，而新方案发行数量只有２９．７亿股，与原方案相比减少了２４亿股，发行数量减少了４５％。这样做得好处是能够提高每股盈利，提高每股净资产，保证未来收益的稳步增长，缓冲公司因为行业因素而出现的业绩下滑。根据２００４年备考合并报表数据，鞍钢新轧实现每股收益为０．６１元，备考合并数据为１．２２元，收购资产后增长１００％；根据经审计的２００６年预测收益，如果采取原方案每股盈利只有０．７４元，按现在方案每股收益可达到１．０３元，每股收益增厚了４０％。

　　二是发行方式，原方案是“大比例配股加定向增发”，新方案取消了原方案中的配股部分，只采取向大股东定向增发，降低了在弱市条件下，融资可能对市场造成的负面影响。原方案中目标资产的净资产全部通过股权融资收购，而新方案中只有２／３的资产通过股权融资收购，其余１／３资产以负债的方式进入了上市公司。

　　武钢、宝钢发行方式是采取向大股东定向增发和流通股股东公募增发相结合的方式。鞍钢本次整体上市采取资产换股权的方式，以上市公司新增股份和现金收购集团资产，是资本市场一次重大创新。

　　三是发行价格，原方案是以净资产价格配股和增发，而新方案的增发价格几乎相当于股份的市场价格，与原方案以净资产增发的定价溢价了１６％。溢价发行能够提高公司的净资产收益率，能够增厚公司每股收益和每股净资产，提高流通股东持股的含金量。２００４年公司每股净资产为３．３８元，实行股权分置改革方案之后，公司每股净资产提高到３．７９元，增长了１２．１％。

　　增发价格采取市场价格，而收购集团资产采取净资产，这一高一低的巧妙安排，有利于降低上市公司的收购成本，增厚股东的每股盈利。

　　２、延期支付缩短项目周期

　　公司收购资产主要采取向大股东增发新股方式，对于目标资产的多余部分采取三年分期付款的方式，这种股权融资与债务融资相结合的方式，可以充分利用公司的财务杠杆。根据我们净资产收益率来看，近７０亿元资产采取三年分期付款方式，支付利息按同期银行贷款利率下浮１０％计算，一年支付利息为约为３．５亿元，而目标资产的净资产收益率达到２９％，显然，最大程度利用负债融资收购资产比股权融资对原有股东更为有利。通过减少股权融资，增加债权融资，能够提高股东的收益。

　　另外，利用债权融资替代股权融资，能够缩短项目周期，实现公司钢铁主业早日整体上市。

　　３、最大限度地保护流通股东利益

　　鞍钢新轧１０股送２．５和１．５份行权价为３．６元、存续期为３６６天的欧式认购权证。鞍钢集团在获得上市流通权之日起３６个月内不上市交易。

　　实施股改方案之后，按２００５年１１月１１日收盘价格４．６１元计算，流通股东的持股成本下降为３．６８元。如果考虑到１．５份权证的价值，则持股成本将进一步下降为３．５９元。

　　同时公司承诺，２０１０年前大股东持股比例不低于６０％，这也就表明在完成股权分置改革和增发新股３年后，大股东最大减持数量只有７．１７个百分点，即４．２５亿股。可以有效降低因为大股东减持可能对市场的冲击。

　　同时公司还在分红比例也作出了分红比例不低于５０％的承诺。

　　实施股改方案后，能够大幅度地降低流通股东的持股成本，保证流通股东利益不因股改影响造成损失，同时，通过收购集团优良资产，公司股权提高了含金量，更好地体现了鞍钢新轧大股东对流通股东利益的尊重和重视。

　　二、重组效应：整合出优势

　　价值链向上游延伸，提升公司的盈利能力和长期竞争力

　　收购前，鞍钢新轧仅仅拥有鞍钢集团部分钢铁主业资产，本次收购完成后，鞍钢集团上市公司以外的钢铁主业资产将融入上市公司。自此，鞍钢新轧将拥有鞍钢集团全部焦化、烧结、炼铁、炼钢、轧钢等整套现代化钢铁生产工艺流程及相关配套设施，并拥有了与之配套的能源动力系统，实现了钢铁生产工艺流程的完整性、系统性。

　　本次收购既是鞍钢新轧钢铁业务“总量增加”的过程，同时也是鞍钢新轧钢铁业务“结构调整”的过程，对鞍钢新轧谋求实质性的、长远的价值增值具有战略意义。

　　收购使鞍钢新轧实现产能的快速扩张，粗钢产能将由目前的３００ 万吨扩张到约１６００ 万吨（包括西区项目），增长４３３％，钢材产能从６２５ 万吨扩张到约１５５０ 万吨，增长１４８％。收购使鞍钢新轧成为具备完整生产流程的综合钢铁公司，增加了热轧板卷、无缝钢管、中板和冷轧无取向硅钢等钢材品种，产品结构更趋多元化。

　　收购使鞍钢新轧产品线向上游的延伸，一方面将提升公司的盈利能力和长期竞争力，另一方面也将降低关联交易的比例。过去公司由于生产工序短，因此只能享受钢铁生产中轧钢一个环节的收益。在钢材需求旺盛，供不应求的情况下，长期以来轧钢环节附加价值较高。而随着钢铁产能扩张和原材料需求量增加，上游业务的利润空间比下游更好。从数据上看，２００４年鞍钢新轧的毛利率仅有１７．５％，不仅落后于全流程钢铁企业，甚至远低于集团上游资产３８％的毛利率水平。我们从公司的备考汇总财务数据分析可以发现，公司整体的毛利率水平较之鞍钢新轧收购前的毛利率水平要提高一倍。从横向比较来看，主要钢铁公司毛利率水平差距很大，而其中毛利率水平高的公司如宝钢股份、马钢股份和武钢股份都是钢铁主业整体上市的公司。

　　收购完成后，鞍钢新轧由于实现了上下游一体化而大大增强了盈利能力，同时也增加了企业本身的抗风险能力，提升了长期竞争力。

　　鞍钢新轧资产收购后规模变化（２００４年） 单位：万元

　　鞍钢新轧（０００８９８）和收购资产的毛利率比较

　　资料来源：公司数据

　　主要钢铁公司毛利率水平比较

　　彭博资讯

　　以精品板材为核心，兼顾型管的产品结构优势

　　钢铁工业经过近百年的发展，在产品结构方面呈现如下两种趋势，一是钢板和钢管的消费不断增长，板管比不断提升；二是高附加价值产品消费不断增加，高效钢材比例或合金钢比例不断提高。

　　因此，各大型钢铁企业都致力于提升钢铁产品的附加价值，增加公司的抗风险能力。

　　三大钢产品结构对比

　　从鞍钢、宝钢、武钢的板管比情况来看，三大钢的板管比都超过了全国的平均水平，特别是鞍钢完成重组后，板管比从５８％提升到８３％，如果下一步完成新区建设后，公司的板管比将进一步提升，板管比将达到９０％。鞍钢的高板管比特征在行业内十分突出。

　　重组完成后，鞍钢新轧的钢材产品由现有的５大类增加到１０大类，形成了热轧板、冷轧板、镀锌板、彩涂板、冷轧硅钢片完整的产品系列。其中板管比提高到８３％，冷轧板比为５８％以上，涂镀层板比为５０％以上，高附加值产品比例为４４％，接近７０％的产品实物质量达到国际先进水平。公司将是国内热轧板卷最大的供应商，最大的冷轧板卷生产商之一，重要的宽厚板生产企业。鞍钢新轧的客户包括汽车、家电、铁路、集装箱运输、石油、化工、发电、造船、房地产等行业。以精品板材为核心，兼顾管型线的多产品系列，不但能够很好地满足用户的需求，同时还能增强抵御行业周期性波动的抗风险能力。

　　鞍钢新轧收购集团钢铁资产并全面整合后，不仅短时间内实现了品种、数量、规模的“做大”，而且形成了数量与质量、规模与效益共同发展的产品结构，使鞍钢在激烈的市场竞争中品种优势、成本优势、客户优势和质量优势更加突出，综合竞争能力跃上新的台阶，为进一步巩固鞍钢新轧的行业地位奠定了基础。

　　２００４年鞍钢新轧备考合并的主要产品产量

　　单位：万吨

　　注释：

　　（１）扣除为冷轧厂提供的原料部分

　　（２）扣除为无缝钢管提供的管坯

　　老企业改造，固定资产投资低，奠定低成本优势

　　钢铁产品特性决定了实施低成本战略是最为有效的战略。如何有效地降低产品的生产成本是每个企业都在思考的问题。

　　鞍钢与宝钢和武钢相比，人们印象最深的当属鞍钢是一个老企业。但是，鞍钢通过不断探索走出了一条通过技术改造创新实现发展的新路子。

　　鞍钢作为一家通过老企业改造形成的现代化钢铁企业，其单位固定资产投资额较小。鞍钢的吨钢投资成本大大低于同行业的平均投资水平。

　　吨钢固定资产投资额对比

　　从中可以看出，与宝钢和武钢相比，鞍钢是三家钢铁企业中吨钢固定资产额最低的一家企业。鞍钢吨钢固定资产投资３０７４元，这比武钢的固定资产投资低１０％，只相当于宝钢吨钢投资的１／３。

　　钢铁行业是资金密集性行业，固定资产折旧占到销售成本比例较高，行业平均在７％左右。如果考虑到目前固定资产原值综合折旧率在５～６％之间，吨钢负担的折旧额在１５０～４５０元之间。高低相差近３００元。当钢铁行业处于经济景气周期低谷时，这几百元钱成本差异就成为决定企业盈利与否的关键。固定资产投资的低成本，就为鞍钢保持竞争能力奠定了良好的基础。

　　集团公司铁矿石资源，确保公司长远发展

　　鞍钢新轧发展钢铁工业的优势还体现在有稳定的铁矿石供应。鞍钢新轧钢铁生产所需铁矿石的９０％来自于集团自有铁矿山，鞍钢新轧与鞍钢集团之间关联交易价格直接影响到上市公司的盈利能力。从关联交易公告来看，铁精矿的交易价格不高于调整之前的前一半年度中国铁精矿进口到岸的海关平均报价加上从鲅鱼圈港到本公司的铁路运费再加上品位调价。其中品位调价以本公司前一半年度进口铁精矿加权平均品位为基准，铁精矿品位每上升或下降一个百分点，价格上调或下调１０元／吨。

　　在铁矿石供应方面，宝钢股份几乎需要全部从国外进口，武钢股份的铁矿石从国外进口比例也超过了７０％。

　　鞍钢集团与公司发展相配套的铁矿山建设，无疑为公司的发展提供了很好的物质保证，同时，也能够有效地降低公司发展的波动风险。

　　三、钢铁行业：调整中发展

　　２００５年４月份以来，钢材价格的持续走低，钢铁工业供大于求，产能过剩的呼声日盛。钢铁工业未来发展走势成为钢铁投资决策中的首要问题。但是我们认为，目前钢铁工业的发展是长期增长中的调整，机遇与风险并存。

　　１、发展中国家工业化的力量

　　从世界钢铁发展史中可以发现，世界钢铁工业是在调整中发展。工业化与城市化是世界钢铁工业发展的重要推动力。

　　２０００年以来，世界钢铁工业一改前３０年停滞不前的发展局面，进入快速发展阶段。２０００～２００４年钢铁产品表观消费量的年均复合增长率达到７．２％。

　　其中最主要的原因是：发达国家在完成工业化进入后工业化时代之后，钢铁的消费增长并没有萎缩，而是维持在一个较高的消费水平，目前世界主要发达国家人均钢材消费量在４００～５００公斤；进入工业化阶段的中国、印度、巴西、阿根廷等发展中国家的钢铁消费快速增长，为世界钢铁工业的发展注入了新的发展动力。

　　工业化是任何国家不可逾越的发展阶段，发展中国家工业化进程将使世界钢铁工业至少繁荣１０～１５年。不同发展阶段的国家的交替前进，将推动世界钢铁工业的持续发展。

　　２、结构调整将是中国钢铁工业的首要问题

　　中国目前是世界上最大的钢铁生产和消费国，也是世界钢铁工业发展的重要驱动力，但是中国钢铁工业化进程还刚刚起步，中国钢铁工业仍然具有广阔的发展空间。国际钢铁巨头纷纷觊觎中国巨大的钢铁市场，并积极增加中国投资。２００５年１０月份，国际第一大钢铁公司米塔尔成功溢价收购了华菱管线股权，成为我国最大的外资并购。鞍钢与德国蒂森克虏伯钢铁公司合资在大连新建４０万吨热镀锌带钢生产线。宝钢、新日铁及阿赛勒钢铁合资建设冷轧生产线，发展汽车用钢。韩国浦项宣称今后５～１０年内形成１０００万吨钢的海外生产基地，意向地区就是中国和印度。

　　这些都表明中国的钢铁市场对国际钢铁巨头具有强大的吸引力，同时也表明了外国钢铁企业对中国钢铁工业未来发展的坚定信心。

　　在钢铁需求总量不断增长的同时，钢铁产品需求的结构也在不断升级。加快产品结构调整和提高产品质量是钢铁工业实现产业升级的基本着眼点。我国虽然是产钢大国，但是我国高技术含量和高附加值产品产品比重低，国内自给率低，代表钢铁工业技术水平和钢材消费层次的板带比低。目前我国钢材消费的板管比只有４８％，而全球的平均板管比在２０００年就已经达到５７％。这表明中国高档钢材市场的增长潜力巨大。

　　３、建设和谐社会助推中国钢铁工业发展

　　最近中央召开的十六届五中全会，勾绘了未来几年中国经济的发展蓝图，也为中国钢铁工业的发展指明了方向。在优化结构、提高效益和降低消耗的基础上，２０１０年人均国内生产总值要比２０００年翻一番。这比中央以前提出的十年国内生产总值翻一番的要求更高了一些。同时提出要实现和谐发展，实现共同富裕，增加中等收入者比重，这些政策的实施都有利于扩大消费，加快经济增长。保持经济平稳较快发展，是要始终把握好的重大原则。科学发展观的实质，是实现又快又好地发展。解决我国一切问题的关键在于发展。因此，工业化、城镇化和国际化的大局为中国钢铁工业的发展建立了很好的外部环境，为中国钢铁工业消费提供更广阔的需求空间。

　　而从供给角度，今年７月份颁布的钢铁产业政策，其核心内容是技术升级和结构调整，把钢铁工业发展成为满足国民经济和社会发展需求，具有国际竞争力的产业。产业政策特别强调整个行业实行准入制度，各投资主体投资钢铁项目需按规定报发改委审批或核准，这将有利于钢铁龙头企业的健康发展，同时鼓励大企业联合重组，有利于通过企业组织结构调整，扩大规模，规范竞争，实现钢铁行业的可持续发展。

　　鞍钢新轧的产品结构调整，符合国家产业政策和建立和谐社会的需要。公司产业结构调整，将使鞍钢新轧步入新的快速发展轨道。

　　四、发展前景：收购添后劲

　　１、低价收购高盈利资产

　　收购资产是具有７００万吨钢，７００万吨热轧板综合生产能力的联合钢铁企业，支付价格为１２６亿元，吨钢投资只有１７００元，大大低于全行业吨钢固定资产投资３８００元的水平，也低于鞍钢自身吨钢投资３０００元的水平。低成本扩张能够保证上市公司盈利能力。按５％折旧率计算，吨钢节约成本１００元以上。

　　根据鞍钢新轧收购目标资产盈利状况，对应２００４ 年的Ｐ／Ｅ 为３．３９ 倍，而武钢股份和宝钢股份收购目标资产的Ｐ／Ｅ 则分别为５．０５ 和５．１９ 倍。显然鞍钢新轧方案最为优惠，这能够有效降低上市公司的收购成本，有利于上市公司的可持续发展。

　　三大钢目标资产收购当年市盈率比较

　　２、产能扩张和结构优化增强竞争能力

　　一是公司的铁、钢和钢材产品产量大幅度增长。２００４ 年鞍钢新轧钢材产量为５５５ 万吨，而模拟合并后的产量约为１，０４６ 万吨，收购完成后产量提高比例可达到８８％左右。预计公司整体上市之后２００６年公司生产能力有望达到１６００万吨，钢材产量约１４００万吨，２００７年有望达到１８００万吨，钢材产量１６００万吨。

　　二是产品结构优化。鞍钢完成重组后，板管比从５８％提升到８３％，如果下一步完成新区建设后，公司的板管比将进一步提升，板管比将达到９０％。鞍钢的高板管比特征在行业内十分突出。公司产品附加价值也进一步提高。

　　三是公司在建项目陆续投产。公司收购资产特别是西区５００万吨工程目前在建，将在０６～０７年陆续投产和达产，将使公司进入成长的黄金期。其后随着产品深加工程度的提高，突出体现在冷轧板比例进一步提升，产品附加值进一步提高。新建项目不仅增加公司规模，更重要的是提升产品的附加价值，增加公司的盈利能力。

　　在全行业景气的时候，所有的产品都赚钱，公司的精品战略并不突出，但是当全行业进入调整阶段，鞍钢新轧的名牌精品优势就凸现出来。

　　２００２～２００４年冷轧板和热轧板的价差分别为１３５７、１１７８ 和１１４５ 元／吨，平均价差约为１２２７ 元／吨，而至２００５ 年上半年这一价差扩大到１９４３ 元／吨。这反映了我国不同品种钢材的供求关系。同时，也反映了市场给予高附加价值产品的溢价。随着新建冷轧板能力的释放和国外钢材的进口，这种价差将回归到正常水平。但是，高附加值钢材的需求仍将持续增长，高附加值产品的溢价空间仍将存在。通过技术改造，提高产品附加值比重是实现经济效益增长的重要手段。

　　规模扩张和产品附加值的提高，有利于提升公司的抗风险能力，也有利于在行业盈利能力下降的背景下，增强公司的盈利能力。

　　３、盈利预测

　　我们在本报告中的盈利预测都是以合并收购资产后的备考汇总财务报表为基础的。假设利润的合并时点为２００６ 年１ 月１ 日，忽略了资产重组时点的不确定性对鞍钢新轧全年盈利的影响。由于重组前后，鞍钢新轧的资产将发生比较大的变化，因此将备考汇总财务数据作为主体进行比较才是有意义的。

　　在此前提下，我们预计鞍钢新轧２００６年钢材产量将达到１４００ 万吨。假设钢材价格较２００５年均价下降２０％，同时，生产成本也下降１０％左右。在这样的假设下，我们预计鞍钢新轧全年盈利应该能够达到６２亿元，每股收益在１元以上（按股本５９．３亿股计算）。

　　由于２００５年钢材价格呈现前高后低的走势，特别是下半年以来钢材价格大幅度下跌，其中钢材价格下降了１５～２０％。我们认为２００６年钢材价格进一步走低的动力不足，应该能够维持目前的平均水平。而随着铁矿石、煤炭、运输等原料价格下降，公司盈利能力有望进一步增强。

　　随着制造业向我国的转移和国内消费结构的升级，不仅促进了我国产业结构的调整和升级，由此也带动了钢材消费结构的升级。需求结构的升级将会扩展钢铁行业未来的发展空间。

　　未来鞍钢新新轧产品结构将不断优化，产品附加值将进一步提高。鞍钢新轧的独特产品结构能够抵御行业周期下降的风险，当前的行业调整为鞍钢更大的发展提供了难得的机遇。

　　五、投资建议：估值有空间

　　１、股改提升公司的估值引力

　　无论是从公司的绝对估值还是从公司的相对估值来看，公司的价值都是被低估的。

　　按公司预测数据，２００６年公司每股收益有望达到１．０３元，股改后市盈率为３．５倍，而公司市净率只有０．８８倍，低于公司净资产１２％。

　　对于周期性行业，由于公司盈利波动较大，市净率常常用来作为公司价值估值的一个重要指标。从重置成本的角度看，任何一个具有盈利预期的企业价值应该高于其净资产。但是目前居然已经有钢铁上市公司的股票价格跌破了净资产。从实业投资的角度看，其投资价值已经无以伦比。显然公司的价值被明显低估，这就为鞍钢新轧的上涨提供了动力。

　　在最近几年，针对我国钢铁供不应求的市场背景下，主要钢铁公司采取扩大规模实现盈利的做法。而鞍钢新轧具有战略意义的建设，可以通过规模的扩张和产品结构调整，抵御行业周期下降的风险。未来几年鞍钢新轧的低资本性支出，更加降低了公司的投资风险。因此我们在估值上应该给公司更少的风险溢价。

　　从全球钢铁公司的估值比较看，Ａ股主要钢铁公司的估值水平已经明显低于美国、日本等国的估值水平。从市盈率的角度看，Ａ股钢铁行业的市盈率逐渐降低，从２０多倍逐渐降到５倍左右，低于世界主要钢铁公司的平均市盈率水平。从市净率的角度看，国外钢铁股的市净率水平逐渐提高，而Ａ股则逐渐下降。国际比较说明，中国钢铁股的价值被明显低估。如果考虑到中国钢铁工业的成长性，那么中国钢铁股的价值低估更加明显。

　　而鞍钢新轧股权分置改革后，市盈率下降到只有３．５倍，无论与国内同行还是国际同行相比，投资价值都十分突出。

　　国际主要钢铁公司估值比较（２００５年１０月）

　　２、高分红确保投资回报

　　股票的投资价值是由多种因素所决定的，但是其最终来自于红利与资本利得。而股息率将是重要的衡量指标。

　　鞍钢新轧２０００ 年以来公司派息率一直在４０％以上，最低为４１．６７％，最高达到７３．５３％。

　　鞍钢新轧２０００～２００４年分红派现情况

　　２００５ 年上半年公司承诺未来股息分配率将不低于４０％，公司承袭注重股东利益的理念，此次公司董事会进一步做出承诺，未来股息分配率将不低于５０％，如果按预测的每股收益达１．０３元，按５０％分红，按除权后持股成本３．５元计算，２００６年股息率将达到１４％。

　　公司大比例分红派现的承诺和公司重组实现业绩跨越式增长，为投资者提供了一种可供选择的盈利模式。尤其是在行业景气下滑时，保护了投资者的利益，坚定了投资者的信心，有利于吸引长期资金价值投资。按照盈利预测，未来三年公司的股息率高达１０％。而目前一年期存款利率为２．２５％，一年期贷款利率为５．５８％，一年期债券和票据收益率为３％。鞍钢新轧的绝对投资价值也已经非常明显了。

(责任编辑：张雪琴)