公司评级：增持 当前价格：6.96元 目标价格：9.00-9.50元 目标期限：3－6个月

    主要结论

    ★公司估值仍然具有一定的吸引力：我们预期公司2005年、2006年的每股收益分别为0.41元和0.80元，动态市盈率分别为16.98倍和8.7倍。同电力公司12倍左右的市盈率相比，其估值水平较低。利用DCF模型，我们估计公司合理的股票价值区间为7.75－9.86元之间。

    ★公司逐步转型为电力企业：公司2003年通过资产置换，剥离了服装加工业务，进入火电发电业务。公司的传统业务———建筑施工和房地产业务收入占公司的业务比重将逐步降低。

    ★广东电力缺口较大：未来的一段时间内，广东地区全社会的用电量仍将保持较高速度增长，电力的供需缺口仍然比较大。公司地处用电需求较高的广东地区，将能获得较强的地域优势。

    ★公司销售收入快速增长：由于电站业务全面投入运行，我们预测公司2005年和2006年的销售收入将分别增长146％和61％，并带来了公司盈利能力的快速增长。

    ★公司盈利能力较强，偿债风险较低。

    ★投资风险：煤炭价格上涨风险，建筑施工、房地产的行业风险。

    公司估值具有明显吸引力

    我们采用了DCF模型以及相对估值方法来估计宝丽华(行情,论坛)公司的股票价值。两者估值方法得到的公司价值基本一致，公司的股票价值区间为9.00元－9.50元。根据公司目前的股票价格6.96元，公司股票具有明显的投资价值。

    DCF模型估值

    由于电力业务逐步成为公司的主要收入来源和利润来源，我们估计经过3年左右的调整，公司的业务将保持相对稳定的状态，因此，我们采用了两阶段的估值模型来估计公司的股票价值。显性预测的区间为2005年－2008年，隐性预测的区间为2009年以后，永续增长率为零。

    下面是我们估值进行的主要假定：

    表1、估值模型主要假定

    无风险利率        3.50%
    真实利率          2.50%
    隐含通货膨胀率    1.00%
    β系数            1.10%
    风险溢价          5.50%
    普通股成本        9.55%
    债务成本          5.00%
    D/DE             35.47%
    E/DE             64.53%
    WACC              8.00%
    永续增长率        0.00%

    数据来源：光大证券研究所

    由于资产负债表调整，2005年和2006年公司的自由现金流有一定幅度的波动，2007年之后，公司的现金流恢复到正常状况。根据自由现金流状况，WACC为8％，计算出来公司的经营价值为1938百万元。

    表2、自由现金流估计

                            2005F   2006F   2007F    2008F     终值
    自由现金流（百万元）   -998.6   399.0   170.0    240.4   3005.3
    自由现金流现值         -924.7   342.1   134.9    176.7   2209.0
    经营价值                    -       -       -   -270.9   1938.0

    数据来源：光大证券研究所

    表3、股票价值估计

    显性预测           -270.0
    永续价值           2209.0
    经营价值           1938.0
    加：超额现金         78.1
    加：非营业投资      742.4
    企业价值           2758.5
    减：付息债务        761.1
    减：少数股东权益      2.0
    股本价值           1995.4
    总股本              211.1
    每股股本价值         9.45

    数据来源：光大证券研究所

    根据公司现金流估值进行估计，公司的总股本价值为1995.4百万元，每股股本价格为9.45元。根据对WACC和永续增长率的敏感性分析，我们认为，公司股票价格合理的波动区间在7.75元—9.86元之间。

    表4、估值敏感性分析

    WACC                     永续增长率
    9.86     -2.00%   -1.00%   0.00%   1.00%   2.00%
    10.00%     6.58     6.63    6.69    6.77    6.87
    9.00%      7.62     7.75    7.91    8.12    8.38
    8.00%      8.88     9.13    9.45    9.86    9.86
    7.00%      9.86     9.86    9.86    9.86    9.86
    6.00%      9.86     9.86    9.86    9.86    9.86

    数据来源：光大证券研究所

    相对估值

    公司主要包括三块业务：火电发电、建筑施工以及房地产业务。随着公司第二台发电机组在2005年9月份投入运行后，公司的主要业务以及利润来源将主要是火电发电业务。我们预计，2005年公司的利润将有近80％来自于火电发电业务，2006年该比重将进一步的上升。因此，我们对公司的估值主要参考发电企业的估值水平。

    我们预测，公司2005年的每股收益为0.41元，按照目前股价的动态市盈率为16.98倍左右。由于公司的利润将会在2006年获得快速的增长，因此公司2006年的每股收益为0.80元，动态市盈率仅仅只有8.7倍左右。目前深圳本地电力企业穗恒运以及粤电力的动态市盈率为10.04和15.2倍，2006年动态市盈率分别为9.14和12.7倍。国电电力(行情,论坛)和华能电力2005年的动态市盈率分别为11.29和14.78倍，2006年分别10.04和13.34倍。我们选取的样本电力企业2005年和2006年的平均动态市盈率为14.67和11.84倍，我们认为行业2006年合理动态市盈率水平应该在11倍—13倍之间。目前宝丽华(行情,论坛)2006年的动态市盈率为8.7倍，因此，我们认为目前宝丽华(行情,论坛)股票的估值水平仍然具有一定的吸引力。按照公司2006年每股收益0.8元计算，公司合理的股价水平应该在8.80元—10.4之间，中间价位为9.60元。

    考虑到股改对价因素，公司的市盈率水平更低，更加凸现公司的投资价值。

    表5、主要电力公司市盈率比较

    证券代码  公司名称   股份（11-14）   流通股（百万股）            EPS（元）            P/E(x)
                                                             04     05F     06F     04     05F     06F
    000531     穗恒运        5.09            107.82         0.57   0.507   0.557   13.7   10.04    9.14
    000539     粤电力        4.56           1056.82         0.36    0.30    0.36   13.9    15.2    12.7
    000690     宝丽华(行情,论坛)        6.96             76.05         0.23    0.41    0.80   21.9   16.98    8.70
    600795   国电电力(行情,论坛)        5.42            588.88         0.51    0.48    0.54   12.3   11.29   10.04
    600011   华能国际(行情,论坛)        5.47           3555.38         0.37    0.37    0.41   19.6   14.78   13.34
    000767   漳泽电力(行情,论坛)        4.36            234.00         0.25    0.25    0.30   23.4   17.44   14.53
    600900      G长电        6.94           2714.80         0.39    0.41    0.48   22.7   16.93   14.46
    平均                                                                                  14.67   11.84

    数据来源：Wind资讯，光大证券研究所

    公司股权结构

    宝丽华(行情,论坛)股份公司由广东宝丽华(行情,论坛)服装有限公司和广东宝丽华(行情,论坛)公路工程公司进行整体改组，并以募集设立的方式成立的股份制公司，于1997年在深圳交易所上市。经过一系列变更，公司目前仍由宝丽华(行情,论坛)集团公司控股61.24％，控股公司主要有宝丽华(行情,论坛)电力有限公司、宝丽华(行情,论坛)建设工程公司、宝丽华(行情,论坛)房地产开发公司以及北京联融科技有限公司等4家公司。

    公司目前结构如下图所示：

             宝凡华集团公司
                   |
    宝  丽  华  股   份  有  限  公  司
     |          |            |        |
  电力公司 建设工程公司 房地产开发 北京联融

    数据来源：公司公告

    公司正在转型为电力企业

    公司以前的业务主要包括建筑施工、服装加工以及房地产业务。2003年底，三块业务收入的比重分别为63％、22％和8％。2003年，由于服装行业竞争激烈，为了调整和优化产业结构，进一步提高公司的核心竞争力，以宝丽华(行情,论坛)服装有限公司2003年10月份的净资产为依据，公司以及宝丽华(行情,论坛)建设工程公司分别将自己所持有的宝丽华(行情,论坛)服装有限公司的股权与宝丽华(行情,论坛)集团公司持有的宝丽华(行情,论坛)电力有限公司的股权进行资产置换。公司从此退出了服装生产领域，进入发电领域，并成为公司新的业务增长点。2003年，公司运用配股募集资金投入到大新城智能化商住小区一期工程的房地产项目。2004年底，随着房地产项目的销售，该项业务也成为了公司的另一个主要业务收入之一。截至2005年三季度，电力、建筑施工以及房地产基本形成了“三分天下”的格局。我们预期，随着宝丽华(行情,论坛)电力公司两台机组的全部投入发电，电力将成为公司的主要业务来源之一。

    火力发电业务：公司投资建设的梅县荷树园电厂一期工程—资源综合利用技术改造项目2×135MW煤矸石劣质煤发电项目，1号机组已于2005年5月12日通过整套启动试运行并正式进入商业运营。2号机组于2005年9月投产发电。2005年前三季度，火力发电实现主营业务收入196.47百万元，主营业务利润58.56百万元。我们预计2005年全年将能实现426百万元左右的销售收入，实现主营业务利润157.19百万元。由于广东地区的电力供应紧张，我们估计公司的发电小时数将会保持在较高水平。随着电力机组的全面运营，发电单位成本将有所降低，公司的销售毛利率将会进一步的上升。同时，公司发电机组采用的是劣质煤发电，与其他发电企业不存在原材料竞争，因此，公司的劣质煤供应能够得到有效保障，并且发电成本具有较大优势。

    建筑施工：宝丽华(行情,论坛)建筑工程公司是梅州建筑企业获得资质等级最高及种类最多的龙头企业，在梅州当地有较强的市场竞争力。目前，公司在建的工程主要有广东烟草公司清新温泉山庄扩建改造工程、蕉岭县西外环公路工程、梅县程江镇文化活动中心大楼工程、梅县山歌剧团排练场工程、揭阳市市区黄岐山大道及临江北路市政改造工程等。公司建筑施工业务的销售毛利率一直处于较高水平，2005年公司建筑施工业务的销售毛利率高达22％，远高于其他建筑施工企业10％左右的销售毛利率。我们认为，公司销售毛利率较高可能存在一定的区域因素，是比较特殊的情况。短期内，我们认为公司的建筑施工业务毛利率仍然将处于较高的水平。由于工程量以及结算周期的原因，公司的建筑施工业务收入非常不稳定，但是总体上来说，公司今年的建筑施工业务收入有所下滑，将给公司盈利带来负面影响。

    房地产业务：公司目前的房地产销售主要是大新城智能化小区一期工程的楼盘。2005年前三季度，公司房地产开发业务实现主营业务收入63,093,342.00元，营业毛利20,786,924.37元。受到国家宏观调控影响，房地产业务的销售毛利率出现了巨幅下跌，可能对未来企业的盈利带来不利影响。

    未来一段时间广东地区电力缺口仍然较大

    2005年，广东继续保持强大的用电需求，预计广东全社会用电量将达到2709亿千瓦时，比上年增长13.5％。全社会用电最高负荷4500万千瓦，同比增加530万千瓦。2005年广东全年将新增电源516.6万千瓦，其中上半年投产机组容量227.6万千瓦，下半年投产机组容量289万千瓦。西电东送广东将完成1000万千万。但由于用电负荷增长远高于电源增长，广东电力电量平衡矛盾仍将十分突出，电力缺口预计将达450万千瓦。尤其是电煤供应等不确定因素，将给现有机组正常出力带来重大影响，部分地区和全省某些时段的供需形势可能会更加严峻。珠三角仍是广东电力需求的主要增长点，总体将保持快速增长的态势，特别是广州、深圳、东莞、惠州、中山等市，2005年用电量的增长将会超过13.5％。东西两翼用电增速平稳。受广东省产业结构调整和转移的影响，清远、河源、梅州、云浮等山区市用电需求也将继续保持迅猛增长态势。广东2005上半年错峰负荷大大超过去年的同期水平，全年性全网性电力电量双缺已成定局，缺电形势将比2004年更为严峻。

    2005年1－7月，广东省外购电量243.86亿千瓦时，同比增长35.9％。我们预计，广东省全年外购电量将超过500亿千瓦时，占全省社会用电量的比重大约为15％。我们预计，2006年广东省用电需求仍将保持较快增长，广东省的电力缺口仍然比较严重。

    宝丽华(行情,论坛)电力有限公司建设在用电需求增速较快的梅州地区，而广东存在较大的电力缺口，因此公司的发电小时数无疑将保持在较高水平。

    公司未来业绩将获得较快增长

    我们假定，1）公司未来上网电价与目前的电价一致，不存在电价的调整。2）公司机组的发电小时数保持在7000小时左右，处于行业较高水平，略低于粤电力的部分机组发电小时数。3）煤炭价格保持稳定，并且不存在缺煤停机事件。4）建筑施工业务以及房地产业务的结算保持平稳。

    我们预计，2005年公司发电业务实现销售收入426百万元，实现主营业务利润157.19百万元。2006年，公司发电业务将实现销售收入918.54百万元，实现主营业务利润271百万元左右。公司2005年全部销售收入达到679百万元，同比上升146％左右，2006年公司全部销售收入进一步增长，将达到1104百万元，同比上升61％左右。公司销售收入和利润的快速增长主要得益于电站业务的全面运营带来的。具体预测结果请参见附表中利润分配表各项。

    公司财务分析

    公司业务盈利能力较强：从公司的历年盈利指标来看，公司的销售毛利率、净利率都处于较高水平。2005年三季度，两项指标分别为26.8％和9.8％，在同类公司中处于较高水平。但是，公司的资产收益率在2004年、2005年出现了下降，分别仅为3.8％和1.1％。由于业务转型的原因，公司的资产结构发生了较大的变化。大量的电力资产进入公司的财务报表，但是直到2005年5月，发电机组才开始发电产生收益。因此，公司的资产收益率下降主要是公司的资产结构调整所致。我们估计，2006年公司的发电机组全年发电后，公司的资产收益率水平将能达到8.28％左右，净资产收益率将达到24.6％。

    表6、公司盈利能力分析

    盈利能力指标    2001    2002    2003    2004   2005Q3
    主营业务收入   288.9   295.3   267.9   276.5    330.1
    营业利润        33.9    38.1    47.8    56.3     37.7
    净利润          32.1    37.0    43.8    47.9     32.4
    毛利率         30.0%   30.4%   32.8%   27.8%    26.8%
    营业利润       11.7%   12.9%   17.9%   20.4%    11.4%
    净利润率       11.1%   12.5%   16.3%   17.3%     9.8%
    总资产收益率    5.9%    7.0%    5.5%    3.8%     2.0%
    净资产收益率    8.9%    9.9%    9.3%   10.6%     6.9%

    数据来源：Wind资讯，光大证券研究所

    公司债务风险不大：由于公司火电厂的投资建设主要是通过银行贷款的方式融资的，所以最近两年公司的资产负债率有所上升。2005年公司的资产负债率高达70％。公司的短期偿债能力较强，2005年第三季度，流动比率为1.74,利息保障系数为0.51,短期借款与附息债务比率为0.16。公司的资产负债结构处于合理的水平。

    表7、公司偿债能力分析

    偿债能力指标         2001    2002    2003    2004   2005Q3
    流动比率             2.39    1.81    2.38    1.61     1.74
    速动比率             0.88    1.13    2.20    1.01     1.05
    资产负债率          34.2%   28.9%   41.0%   63.5%    69.9%
    流动资产/总资产     81.8%   52.2%   45.7%   23.3%    22.9%
    短期借款/附息债务    1.00    1.00    0.40    0.14     0.16
    净负债权益比率       0.21    0.14    0.27    1.57     2.83
    利息保障倍数        11.25   14.67    14.5   13.67     0.51

    数据来源：Wind资讯，光大证券研究所

    公司投资风险

    煤炭价格上涨风险。由于国家对中小煤炭企业整治以及对煤炭企业安全生产检查的力度越来越大，可能造成煤炭价格上涨。同时，由于油价高企，煤炭运输成本存在上涨压力。这都可能造成宝丽华(行情,论坛)电力公司的发电成本上升，侵蚀公司的利润。

    公司的建筑施工业务和房地产业务波动风险。由于在国家宏观调控下，固定资产投资和房地产投资的增长速度都得到了良好的控制。这对公司的业务发展有着负面影响，可能会影响到公司未来的盈利水平。

    光大证券研究所采用的公司评级系统为“收益评级-风险评级”的二维体系，其定义如下：

    收益评级：最优-未来6个月的投资收益率领先上证综合指数15%以上；

    优势-未来6个月的投资收益率领先上证综合指数5%至15%；

    中性-未来6个月的投资收益率与上证综合指数的变动幅度相差-5%至5%；

    弱势-未来6个月的投资收益率落后上证综合指数5%至15%；

    最弱-未来6个月的投资收益率落后上证综合指数15%以上；

    风险评级：1-正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于上证综合指数波动；

    2-较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于上证综合指数波动。

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