皮海洲

　　日前，上证所副总经理周勤业在新华网与投资者就股改热点问题进行了探讨，其中谈到IPO与再融资问题时，周勤业特别强调股改公司市值要超过总市值50%的概念。为此，周认为，IPO和再融资开闸需要两个条件，一是市场稳定，二是完成股改的公司市值超过总市值50%。

而从这两个条件来看，“市场稳定”并无标准可言，即使是在股市最低迷之时，管理层也可认定为“市场稳定”，最明显的例子是今年初询价发行的推出，当时面对大盘的一路阴跌，市场低迷，一再表示要考虑市场承受能力、维护市场稳定的管理层仍然还是义无反顾地推出了询价发行，甚至还将此举视为是增加股市投资价值的利好。因此，实行新老划断的真正硬性指标只有一个，即完成股改公司的市值超过总市值50%。

　　把新老划断的标准定在“完成股改公司的市值超过总市值50%”，这无疑是新老划断的又一次提速，是股市为融资服务功能的又一次生动的体现。自今年5月份股改以来，股市里的融资与再融资被迫全面停止，从那时起，何时实行新老划断，恢复IPO与再融资便成了那些热心于股市圈钱运动的人们所关心的重要话题。为此，今年6月底的时候，证监会主席尚福林在出席国务院新闻发布会时，就明确提出了实施新老划断的两个前提条件，那就是市场对股权分置改革已经形成了比较明确的预期，新老划断的实施不会对现有格局造成冲击。但或许是因为这两个前提条件被认为是太过笼统，缺少明确的目标而且不便操作的缘故，也或许是因为这两个前提条件不利于新老划断的早日推出的缘故。一个月之后，证监会研究中心主任李青原就把尚福林的“两个前提条件”给具体化了，表示占总市值60%至70%的200至300家公司完成股改后即可启动新老划断、恢复新股发行。因此，在李青原看来，只要占总市值60%至70%的200至300家公司完成股改，这股改对市场的预期也就明确了，新老划断对现有格局的冲击也没有了，而至于实际情况如何，大概只有天知道了。只要能让新老划断早日启动，让投资者承担一些损失也在所不惜。可见，李青原这“占总市值60%至70%的200至300家公司完成股改”标准的出台，使股市里的“新老划断”工作的早日启动提速了一大截。当然，与李青原的标准相比，周勤业的“完成股改公司的市值超过总市值50%”的标准就再一次大提速了。而且与李青原的标准只是“空头”不同，周勤业的标准在落实上是有保障的，因为不久前在五部委召开的全国股改工作座谈会上，包括39家央企、135家地方国企公司的股改工作被明确列为了174家重点股改公司名单，其中，39家央企股改由国务院国资委推进，11个地区的135家重点企业股改由当地政府负责推进。预计这174家的股改工作将在明年2月份即可完成。为此，周勤业信心百倍地表示，估计到明年2月底完成股改的上市公司市值将会超过50％，届时新老划断的启动将是顺理成章的事情。

　　那么，周勤业为什么要把“完成股改公司的市值超过总市值50%”作为实行新老划断的标准呢？因为在周勤业看来，“股改市值没过50%，怎么定价？”，其言外之意是，股改市值没过50%，市场就缺少正确的定价机制。相反，“50%以上的市值的完成，我们的定价机制就清楚了”、“这时全流通的定价就正确了”。应该说，笔者甚是同意周勤业实行新老划断需要有正确的市场定价机制的观点的，但如果认为“50%以上的市值的完成，我们的定价机制就清楚了”，那么这个观点显然是难以令人信服的，它甚至是完全错误的。笔者以为，即便是股改公司市值超过了总市值的50%，沪深股市仍然缺少正确的定价功能。

　　首先，即便是股改公司的市值过了50%，这也并不意味着剩余的49%市值的上市公司的股改就可以迎刃而解了。也不意味着股改已经形成了比较明确的预期，更不意味着新老划断的实施不会对现有格局造成冲击。实际上，上市公司的情况是千差万别的（这也正是管理层不出台对价底线的重要原因之一），而且股改的顺序基本上是先易后难。因此，即便是有50%以上市值的公司股改过关了，剩下的上市公司在股改上仍然可能存在着很多的问题有待于解决。而这些公司对市场定价机制的影响同样是存在的。所以，我们不能认为有50%市值的公司股改完成了，就认为市场的定价功能健全了。

　　其次，即便是完成了股改的这50%市值的公司，它们股价的市场定位同样也是不准确的。这一方面是由于目前的股改并没有给予流通股股东以足够的对价补偿而造成的。目前的股改基本上采取的是低对价政策，这种股改虽然在管理层的干预下（比如证监会要求投资基金积极支持股改，甚至要求投资基金投赞成票），在股改公司的大力拜票甚至通过各种违法违规手段大力买票的情况下，一家家股改公司的方案最后都获得了通过，但由于给予流通股股东的对价不足，从而导致流通股股东与非流通股股东的不平等在股改之后依然存在，与股改前相比只不过是五十步笑百步而已。而正是由于对价支付不足，从而导致股改方案实施后，其股票价格仍然高估，一大批的G股公司在股改方案实施后股价大幅贴权就是最好的证明。另一方面，目前的股改公司在非流通股上市流通的处理上实行的“锁一爬二”的方式，不少股改公司的大股东甚至还进一步延长了股票流通的锁定期，其最长禁售期限甚至延长到了10年。因此，尽管这些公司完成了股改，但其股权仍然处于一种分置状态，而并不是周勤业所认为的全流通状态，与股改之前相比并无太多的区别。正是由于这些人为的措施，从而使得股改公司的股份不能早日进入全流通状态，以至股改公司的流通筹码人为地被减少，或受到限制。因此，在这种情况下，这些股改公司的股票价格同样难以准确地反映出其真实的市场定位来。而在这种股改公司的股票都不能正常定位的情况下，我们又如何能够幻想市场的定价功能健全了呢？这不是痴人说梦吗？

　　所以，即便是股改公司的市值超过了总市值的50%，笔者以为，沪深股市的定价机制仍然是不健全的。而在这时强制性地推出新老划断，它只能说明一点，那就是在沪深股市里，融资仍然是压倒一切的使命，沪深股市仍然还是一个圈钱市。至于说什么股改市值过50%，我们的定价机制就清楚了，这只能是一种自欺欺人。

(责任编辑：张宇)