尽管金融学理论大师麦金农（Ronald I. McKinnon）教授已经不是第一次来五道口做演讲了，但是在人民币面临国际上巨大升值压力的关键时刻，听说他要来谈透过东亚经济的发展看人民币汇率问题，还是非常兴奋：在这样一片众说纷纭、茫无头绪中，大师将帮我们拨开历史的迷雾，指出一种思考问题的新方法。

　　1935年出生于加拿大的麦金农教授，除了有5年的暑期是在加拿大皇家空军服役以外，大部分时间是和爱妻玛格利特在斯坦福大学度过，享受着天伦之乐（有3个子女和7个孙子女）。他曾幽默地说，由于他们家出生率超过了美国社保所能承受的临界生育率2.1，所以他们要加倍努力工作为社会保障体系提供储蓄。

　　也许是多年平静的校园生活，使这位和蔼的老人，能以平和的心态、惊人的睿智从容面对国际金融这几十年诡异变化，在金融学的多个方面取得了突破性进展。早在上世纪70年代他就和斯坦福大学的同事爱德华.肖，首次提出了利率管制、信贷配额等“金融压抑”现象，成为当代金融发展理论的开山鼻祖。苏联和东欧国家巨变后，一些国家实行“休克疗法”的经济体制变革，对此他是为数不多的建议渐进式转轨的西方学者之一。东南亚危机之后，他的学术兴趣转向研究东亚经济。由于麦金农教授在人民币汇率问题上所表现出的立场与美国主流经济学家不同，有人开玩笑地称他为“左派经济学家”。

　　2005年 4月 9日早晨，阳光明媚，由中国人民银行副行长李若谷陪同，麦金农教授来到五道口。在做演讲之前，李若谷先生用流利的英语作了引导式演讲，对麦金农教授以及他们二人的友谊做了介绍、描述。李若谷先生曾在90年代初翻译了麦金农教授的《经济自由化的顺序——向市场经济过渡中的金融控制》一书。但由于当时意识形态方面的考虑与限制，学术出版机构对“经济自由化”一词非常敏感，所以导致译著迟迟不能出版面世。坐在台下的麦金农教授听到这部分内容时，也露出了可爱的笑容。显然，麦金农教授通过这么多年的交流接触，对中国的文化背景已经有了相当程度的了解，也能够体会李若谷先生演辞中所透露出来的学者式的幽默。

　　麦金农教授这次演讲的题目是《东亚美元本位与人民币汇率》。

　　东亚国家执着的美元本位制

　　麦金农教授是从评价1990年代的东亚汇率问题之争开始他的演讲的。在1997年前，由于美元在世界范围内处于支配地位，东亚国家，除了日本，都将本币非正式地钉住（软钉住）美元，形成了东亚美元本位的局面。日元在日本央行的干预下，总体走势基本和美元一致。在1997年到1998年的亚洲金融危机中，泰国、印尼、菲律宾、韩国和马来西亚的货币相继受到攻击，不得不大幅度贬值，很多银行和企业破产，经济迅速下滑。国际货币基金组织（IMF）指责“软钉住”鼓励这些国家的货币被高估，将会导致过分借贷和经常项目逆差，背负了不稳定的美元和日元债务，所以警告这些国家不要返回到钉住美元策略。

　　然而，尽管东南亚危机使得东亚共同的美元本位分崩离析，但危机过后，IMF非常恼火地看到东亚各国，那些发生过危机的和没有发生危机的，又很快回到了软钉住美元的格局。而在整个东南亚金融危机期间，中国和香港的货币始终保持着和美元的“硬钉住”。而且，日元和美元的汇率也比以前更稳定了。在IMF看来，这种钉住美元的汇率政策，将导致危机的再度发生。

　　但是现在，与IMF的预期相反，所有的东亚国家都在经常项目下保持顺差。在2003年和2004年，官方干预才避免了这些国家的货币升值。IMF、G7还有美国的财务部给中国施加压力要求人民币升值。一位IMF的官员说：“不仅中国，整个亚洲都需要更灵活的汇率政策！”

　　美元本位制与东亚国家的“原罪”

　　钉住美元真的如同IMF预测的那样凶险吗？难道按照IMF专家所言，实行浮动汇率和放开资本管制，就能够一劳永逸，让人高枕无忧了吗？

　　在麦金农教授看来，这种来自教科书的教条，根本忽视了美元在国际贸易和支付中作为世界本位货币的强势地位。

　　美元本位由来已久，始于布雷顿森林体系。当时，美元钉住黄金，其他货币钉住美元。这一普遍的固定汇率制避免了金本位制崩溃后一段时间里“以邻为壑”的汇率战；更重要的，是为各国货币提供了一个“锚”，只要美联储成功控制住通货膨胀，就如同给各国价格水平这艘大船放下一个锚，使其不会随经济波动驶向通货膨胀的深渊。此时美联储不仅是美国也是世界的中央银行，只要保持了美元币值稳定，钉住美元的各国货币就如同钉住黄金一样稳定，全球的物价水平就能基本稳定。

　　上世纪70年代，越战、巨额财政赤字、双逆差使美联储不得不在盛气凌人的政治压力下低头，通货膨胀如出笼猛虎，布雷顿森林体系在经历了几次危机后，终于画上了生命的句号。从此混乱的、令人无所适从的浮动汇率时代开始了。欧洲国家开始寻找新的锚—德国马克，这一努力的结果就是欧元的诞生。而更多的国家则卷入了通货膨胀的漩涡之中。直到90年代，美元再次成为世界金融的王者，令人奇怪的是，欧元的诞生并没有削弱它的地位。美元作为各国储备资产在经历了70年代的下降以后，在90年代又开始上升，再次成为除欧洲以外世界范围内的强势中心货币。譬如，尽管东亚对美贸易始终没有超过东亚总贸易的两成，但令人奇怪的是，八成以上的东亚贸易是以美元计值的。

　　美元的强势中心货币地位，使得那些处于外围的货币明显处于不对等地位。

　　美国作为世界上最大的债务国，目前为止大约有2.5兆美元的净外债；而且随着贸易赤字的上升，外债还在不断的增加。但是没有人想过，有一天美元也会受到真正的攻击，或者说出现真正意义上的货币危机。原因很简单，因为这些债务都是以美元计值的。美国金融机构的资产和负债都是由美元计值，就意味着这些机构用资产带来的美元收入，直接偿还美元债务利息和本金，不受美元升值或贬值的影响，自然也就不存在货币错配的风险。

　　处于美元外围的债务国就没这么幸运了。除了西欧和日本，其他国家是不可能在国际上发行本币计值债券，比如泰国就不可能在国际上发行以泰铢计值的债券，这样货币错配风险就产生了。当用本币的收益偿还美元债务时，就存在货币兑换问题，一旦本币贬值就会加大偿债成本，以前用25泰铢就可以还1美元，现在可能要50泰铢才能还1美元。只是因为汇率的波动，就会使政府平衡财政的努力化为泡影，人民的勤劳努力的成果付之东流。这也就是许多国家恐惧浮动汇率，实行“软钉住”的一个深层原因。

　　不过，在IMF专家看来，仅仅因为顾忌货币错配风险而不让汇率自由浮动是完全站不住脚的，因为银行和企业可以通过外汇远期市场将汇率波动的风险对冲掉。

　　然而，这是一个可行的方法吗？

　　麦金农教授一针见血地指出，这些专家忽略了一个重要事实，那就是事实上钉住美元的东亚国家所背负着的“原罪”。

　　基督教教义认为，人生来就是有罪的，这就是人所背负的“原罪”。为了让我们这些非基督徒的人更容易理解“原罪”，麦金农教授很幽默地说，“原罪”之于基督徒，就如同“前世造的孽”之于佛教徒。但是什么是实现“美元本位”制的东亚国家的“原罪”呢？那就是国内债券市场的先天发育不良，债务人在国际金融市场上得不到本币计值的贷款，在国内金融市场得不到长期借款，也不能对自身的美元债务风险进行对冲，还有国内投资的币种不匹配（比如，赚取泰铢的投资项目要以美元来融资）和期限不匹配（比如，长期项目要以短期贷款来融资）。“原罪”加剧了各种风险的不匹配，使外汇远期市场根本无法产生。

　　两个发达国家之间的远期外汇交易之所以能够健康发展,是因为它们中的任何一方都拥有健全的、以本国货币计值的国内债券市场。在每一个期限上,两国债券市场的利差都确定了一个恰当的远期升水。而在这些东亚国家，没有发达的债券市场，根本无法用国内利率与美国利率相比，来确定远期美元的恰当升水究竟是多少。难以想象一个无法确定价格的市场如何运行。所以，东亚国家的银行与企业没有像IMF专家建议的那样采取必要的对冲手段，并不是因为缺乏谨慎的态度，也不是因为不愿意，而是因为根本就无法做到。

　　缺乏有效、低成本的外汇远期市场使银行与企业不能如IMF专家想像的那样，轻易地通过外汇远期市场对冲外汇风险。那么持有了大量美元储备的政府呢？它们是否可以做企业的外汇远期交易的对手呢？麦金农教授指出这也是不可行的。首先，这些外汇远期交易中，美元的溢价是多少谁也不知道。然而更糟糕的是，历史经验表明，政府部门可以利用这些远期交易合同对一些“私人朋友”予以补贴，类似的丑闻难以根除。在东南亚金融危机开始时，人们突然发现，泰国央行早以远期交易方式，把该国外汇储备卖给了金融公司和其他“应得”的泰国商人；在韩国，政府发现韩央行早已承诺，将大部分官方储备提供给了韩国银行的国外子公司。

　　就算抛开外汇远期市场是否可以一蹴而就建成不谈，作为外汇远期市场根基的债券市场在东亚地区不发达的原因也是多方面的，短时期内难以解决。从私人部门看,国内企业规模较小,没有健全的会计制度,企业无法以自己的名义发行债券，从事长期项目的企业无法发行固定利息的债券或进行与其期限相匹配的抵押贷款融资，相反,它们必须频繁地使用短期银行贷款；从政府方面看,几乎所有发展中国家都有一部充满动荡的金融历史,与外汇管制联系在一起的通货膨胀率和利率的频繁波动,限制了那些本来可以签订中期或长期合约的政府债券的潜在购买者。

　　“高储蓄两难”与人民币汇率

　　进入新千年后，东亚大多数曾饱受“原罪”折磨的债务国已经成为了美元债权国。背负着 “原罪”的东亚国家遇上了新的问题：“高储蓄两难”，即债权国无法在国际金融市场上用本币发放贷款进行投资，也不能对它们的美元资产的风险进行对冲。

　　表面上看，“高储蓄两难”引发的问题与受 “原罪”困扰的债务国无法在国际金融市场上得到本币贷款的问题相反，但其实，“高储蓄两难”的病根与“原罪”的病根一样， 都在于美元本位下固有的货币错配。货币错配使得东亚国家在出现国际收支顺差时，会累积起流动性很强的对外权益，其中大部分是以美元而不是以本币计值的资产。随着时间的推移，这种不断累积的对外权益就会引发国内、国外对本币升值的压力。一方面，随着美元债券存量的增多，国内美元资产持有者越来越确信本币会升值，于是人们争相持有本币；另一方面，外国人开始抱怨该国贸易顺差的不断增加是不公平的，因为该国汇率被低估了。这两种情况交织在一起，导致国外要求本币升值的压力越来越大，国内资产持有者越来越忧心忡忡。这种本币升值的预期会激发民众和机构将手中的美元资产转成本币资产，一旦这种兑换潮流开始，政府就会左右为难，进退维谷：如果允许本币升值就会引发通货紧缩，最终使得经济陷入流动性陷阱中；如果本币不升值，国外就会以贸易制裁相逼；但如果允许本币按照市场规则“自由”浮动，这种浮动最终将会变成无法终结的螺旋式上升。

　　日本在这方面有着深刻的教训。日元虽然是国际结算货币，但由于除欧洲以外的国际资本流动大多是以美元计价的，导致日本的大部分国外权益也是美元生息资产。1970年代，由于日本对外贸易的持续顺差，主要贸易伙伴国，特别是美国，威逼日元升值，甚至不惜以贸易战相逼。在美国咄咄逼人的背后，是汇率贬值改善贸易收支的弹性模型（马歇尔－勒纳条件下的弹性模型）。这个在西方风行了70多年的模型认为：正如价格可以使市场自动均衡一样，汇率调整也可以消除贸易赤字和盈余不均衡现象。迫于压力，日元多次大幅升值，从1971年的1美元兑360日元一直升值到1995年的1美元兑80日元。可是，这么多年来，美国对日本的经常项目依然是逆差，第一大债权人依然是日本。

　　问题出在哪里呢？麦金农教授的解释很简洁：在金融系统开放的经济中，那个过于僵化的弹性模型根本就是无效的，变动汇率并不能影响贸易顺差或逆差的改变，只能影响国内经济是通货紧缩还是通货膨胀。

　　由于美元对日元不断贬值，持有债券组合的日本金融机构，为了维持整体收益平衡，对美元有了更高的收益回报要求，这便要求美元和日元之间保持一定的利差。但是由于美元资产的利率水平是基于全球情况而定的，于是，日本只能降低日元资产的利率，一直降到了1996年底的零利率。更糟糕的是，随着对外权益的进一步累积，维持日元和美元的利差越来越困难，私人债券持有者越来越不愿持有美元权益，尤其是到了2003年之后，美联储将美元利率降到了空前低的水平。而民众不愿意持有美元，又增加了实施自由浮动汇率的压力。这样，染上了“日元升值综合症”的日本，身陷通货紧缩泥潭数十年，货币政策在流动性陷阱中失效，财政政策的可用空间也越来越小。

　　今天中国也遇到了“高储蓄两难”的问题。在麦金农教授看来，相对于日本，中国有一个优势也有一个劣势。优势是中国能够顶住外部压力，自1994年以来，人民币一直稳定在8.28元人民币兑1美元水平，即使亚洲金融危机期间也没有贬值，使得民众对维持汇率稳定的信心指数比较高。劣势是近年来外国直接投资（FDI）的涌入量大大超过那时的日本，虽然这些负债的流动性差，很难突然撤逃，但它会使中国积累起大量的流动性美元资产，加大“高储蓄两难”的压力。

　　为防止升值，央行不得不干预外汇市场，收购多余的美元，但这样会使银行信贷扩张失控，增大风险。令麦金农教授担忧的是，一旦人民币升值，贸易顺差不太可能随之下降，但相反会出现经济增长放慢和物价水平下跌。而且一旦形成持续的人民币升值预期，市场预期会将利率压低到零，从此陷入日本式的流动性陷阱。

　　要摆脱“高储蓄两难”困境，既要依靠东亚各国自身努力和协调，同时美国也不能袖手旁观。由于国内储蓄不足，不断依靠经常项目逆差来融资，在美元本位下，美国几乎可以无休止的从国外借款，弥补巨额财政赤字，会使别的国家产生越来越多的经常项目顺差。近十年以来，麦金农教授一直努力使美国人民和政治家们将“去工业化”与国内储蓄不足联系起来，让人们明白，也许在政治上可以非常容易地把大量的进口涌入归咎于外国人进行货币操纵或进行不公平交易，但无论是汇率变动还是美国的保护主义，都无法扭转贸易逆差和背后储蓄的不足。如果美国人明白其中的奥秘，私人部门增加储蓄，联邦政府财政扭亏为盈，就可以改善其国内贸易状况。这符合美国自身长远的最高利益。果真如此，东亚经济体就可以深受其益。随着经常项目顺差的减少，他们面临的“高储蓄两难”压力将大大减轻。

　　最后，麦金农教授告诫大家，那些来自外部要求人民币升值或者自由浮动的压力是一种误导。在当今的国际货币体系之下，汇率的压力就像是国际经济气候中的阴晴冷暖，中国不要因此被人吓唬住，也不要吓唬自己。既要以平常心处之泰然，也要慎重对待。但无论如何当前中国实行的以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度应当坚持不变，1元人民币兑8.28美元的这个中心汇率不能变，但可以适当扩大汇率的波动范围，比如到1%的幅度。

　　麦金农教授的演讲时间并不长，但是却引起我长时间思考。货币金融问题是宏观经济学当中最难绕过的一个难题，照搬教条，在复杂的经济现实面前是苍白无力的；唯有独立思考，依靠思想之剑才能打开进入货币金融王国的大门。也许，这就是世界顶级经济学家的学术魅力所在。他不一定明确告诉你什么是对、什么是错，应该怎么样、不应该怎么样。他是把事情的本质教给你，让你自己做出判断，形成自己的观点。

(责任编辑：丁潇)