第一起直属国务院国资委的大型央企“火线重组”。是什么导致了危机？给谁带来了机会？

    进入11月,中国华源集团有限公司(下称华源集团或华源)重组方案的计划进入最后阶段。

直属国务院国资委的一百多家中央企业近年来彼此合并重组案并不少见,但迫于深重危机而不得不在国资委主持下的,这是第一例。

    一位华源集团高管层人士向《财经》证实,与华源同属央企的中国诚通控股公司(下称诚通控股)即将受国务院国资委的委托重组华源集团。重组涉及资金50亿元,其中25亿元作为新增资本金注入,另25亿元以华源向诚通控股定向发行可转股债的形式注入；资金来源,则是正在安排中的诚通控股向国家开发银行贷款。

    2005年以来,总资产572亿元、旗下拥有七家上市公司的华源集团不断曝出资金危机。9月以后,伴随多家债权银行起诉,“华源危机”达致顶峰。期间,倒闭、托管、重组的各色传言不绝如缕,至今方有阶段性结论。

    华源集团总部设于上海,隶属国务院国资委,向来有着显赫的“央企”身份,2004年曾以494.61亿元营业收入位列中国1000家大企业集团第29位。但其为何会陷入如此险地？

    华源集团成立于1992年,13年来的发展堪称一部“并购史”。公司创办人、现年60岁的周玉成多年来以集团董事长、总裁身份掌舵华源。正是在周的引领下,以纺织业起家的华源在13年间发动各种并购近90起,总资产从创立之初的1.4亿元增至如今的572亿元,所涉产业早已跳出纺织一隅,拓展至农业机械、医药等全新领域。

    进入21世纪以来,华源更以“大生命产业”示人,跃居为中国最大的医药集团。早年赖以起家的纺织,以及自1996年以来高调打造的“中国农机航空母舰”,已经很少提及。外界看到的,这已是一个脱胎换骨、仿佛奇迹般完成蜕变的“新华源”。

    而今天华源的凄风苦雨证明,在风光之时被捧为“并购先生”的华源掌舵人周玉成,搭建的只是一座空中楼阁。今年9月以来因债权银行起诉而集中爆发的“华源危机”,堪称其13年狂飙突进般的并购扩张的必然后果。

    也正是在这场骤然而至的危机中,外界方始窥见貌似强大的华源的真实一面——

    13年来,华源集团仅以区区数亿元资本金为基础,高度依赖银行贷款支撑,在其日益陌生的产业领域,不断复制名为“并购－重组－上市－整合”,实则有并购无重组、有上市无整合的模式。这一“大跃进”式的扩张,虽然被周自命为“自觉担当了调整国有经济结构的主导力量”,到了必然的衰竭期,这场轻取冒进的冒险该结束了。

    导火索

    2005年初,华源集团曾有“产权置换重组”意向。2月,向国务院国资委提交重组方案,即上海国资委将所持上海医药(行情,论坛)集团(下称上药集团)30％股份转予华源——此前华源已持股上药40％,股权受让后将增持至70％——占绝对控股地位；作为交换,上海市国资委及其控股企业将增持华源集团股份,达致绝对控股。由此,华源集团将由央企转为上海市国资委下辖企业。

    《财经》获悉,上述置换重组设计一度接近定案,但最终被搁置,转以国务院国资委增资控股方向。个中缘由,与华源所遇系列突发事件相关。

    2005年对华源而言,既是谋求重组破局之年,也是多事之秋；多年来以巨额举贷实现快速并购扩张的华源,此时已是不堪任何波折。接近其高层的人士向《财经》透露,“华源危机”导火索有二——

    其一,是5月、6月间财政部进行“2004年会计信息真实度检查”,检查主要针对会计师事务所等中介机构,另选两家重点企业,华源集团即是其中一家。“这次检查其实是例行巡检,但外界对近年飞速扩张的华源本有资金紧张、随时断裂的担忧,此次例行检查遂被视为华源危机爆发的前兆。”

    其二,是9月中旬上海银行对华源一笔1.8亿元贷款到期。此笔贷款是当年华源为收购上药集团而贷,因年初财政部检查事件,加之银行信贷整体收紧,作为华源最大贷款行之一的上海银行担心华源无力还贷,遂加紧催收贷款。

    上海银行不仅是华源集团最大贷款银行之一,同时还持有其7.765％股权,为第五大股东。上海银行“逼债”,导致华源贷款银行整体催收贷款,并引发多起诉讼,华源集团旗下多家上市公司股权相继被冻结。

    《财经》获悉,华源集团历年的并购扩张,很大程度上依赖银行贷款。2002年为收购上药集团,曾向上海银行、浦东发展银行等银行组成的银团专项贷款6亿元；集团的银行贷款长年维持在近60亿元的规模,2005年以来,因部分银行收贷,集团贷款余额缩减至约43亿元。而纳入华源集团合并财务报表的11家核心企业,其整体银行负债逾250亿元。

    在华源启动并购扩张早期,因其显赫的央企身份,注定有着便于从国家银行贷款的天然优势,事实也正是如此。在长年的银企合作中,华源及其领导人周玉成与多家银行结成了非同一般的紧密关系。“直到今年9月上海银行逼债起诉前,他还以为这一关仍可以像以往一样,是可以度过去的。”一位知情人说。

    但对长年扶持华源开疆拓土的银行来说,近年急速扩张的金融及产业界巨头,如德隆、格林柯尔等的轰然倒塌,正如一场场接连上演的惊心动魄的闹剧,往日的资本奇迹、产业神话不复存在,银行开始重新关注自身的风险,对昔日的亲密伙伴投以审慎的目光。银行对华源“能量”的质疑,其实早自2002年其大举借贷收购上药集团即已开始,而当2004年华源再度大手笔购进北京医药集团(下称北药集团)后,债权银行的质疑日益加重。

    “今年9月‘华源风波’集中爆发前,据称当时上海各家银行行长专门碰头,一致认为周玉成胆子太大,贷款过多,再不收贷必有风险。”一位知情者透露,“当时,周玉成正在国外,华源集团又在公开招聘总裁,群龙无首之际,加剧了债权银行对华源的不信任感。”

    陈疴

    13年以前,周玉成以纺织工业部政策法规司司长身份,赴上海组建纺织部浦东开发办公室,华源应运而生。

    在担任纺织部政策法规司司长之前,周玉成还担任过安徽省纺织工业厅副厅长。在许多人看来,周的这一背景在很大程度上主导了华源的发展方向和命运。“他所进入的领域,很多都是长期委顿的传统国有产业,比如纺织和农机。他希望通过并购重组,完成产业整合,为国家、社会和国企员工尽一份责任。”一位接近周玉成的人士告诉《财经》。

    华源的13年历史,几乎就是在周玉成发明的一系列口号指引下的一部收购史。

    创立伊始,华源推出的第一个口号是“打造中国华源长江工业走廊”。

    其时,国内纺织业在国内已被视做“夕阳产业”,华源并购上海及周边省份诸多纺织企业,其资产置入华源股份(行情,论坛)(上海交易所代码：600094)、华源发展(行情,论坛)(上海交易所代码：600757)两家上市公司,号称“贯通纺织产业链”。

    时不数年,华源获得了一个新的口号——“打造中国农机的航空母舰”。从1996年起的三年间,从零开始,华源一口气并购了近十家农机企业,全面进入农业机械行业。其间,华源将农机资产包装后,于1998年以凯马B股(上海交易所代码：900953)上市。

    华源整合纺织、农机两大行业之举,一度是国企并购的表率。

    也正是从染指农机板块开始,初尝胜果的周玉成及其统率的华源愈加沉迷于纵横捭阖的产业整合,在广阔新天地开疆拓土的雄心与胆色也愈发豪壮——天地间处处是资本运营高手的舞台！

    “企业家就是要赌一赌的。”周玉成说。

    2000年起,周又产生了更为宏大的构思。“当时周的脑海里构想出一个‘倒Y’型产业架构：上端是石油化工业,由此衍生出的两枝分别是纺织和制药,何不打破纺织与医药？”一位了解周玉成的人士告诉记者。

    此后,华源挥师医药业,2002年起步伐加大。当年,其以11亿元购入上药集团40％股份；2004年,再以13亿元持有北药集团40％股权。南北两大医药集团并入,令华源系资产规模由之前的150亿元,骤增至逾500亿元。

    周玉成13年间并购难以胜数,自然体会到并购杠杆的诸多妙处,但他至今不理解或者没有遵循的,却是几个相当质朴的真理,诸如“战略不等于能力”、“收购不等于整合”、“规模不等于效益”、“上市不等于成功”等等。如果不能创造利润,以“概念”先行,将相同类型的资产加加减减后拼在一起上市,本身只不过是一个上世纪90年代初一度相当流行但早被证明为短寿的资本游戏。因为它不足以支撑一个企业。

    华源颓势很早就已呈现出来。自1999年起,因经营不善,旗下农机企业亏损严重,华源开始逐步退出农机业,至今年5月已告全线退出。农机产业旗舰凯马B股如今已转型生产轻型卡车,农机板块的突进以失败告终。

    同样自1999年起,因纺织业整合难有起色,在华源集团内部已呈边缘化。当年华源大举进军医药,志在打通医药和纺织两大产业,产生整合效应,“两条腿走路”。但至今,整合效应未显,纺织板块日颓,医药板块内部亦难有协同。2004年收购北药集团之举,当时被誉为“蛇吞象”的典范,其实更像是华源故伎重施的惊险一跃。

    一方面是举贷扩张,一方面是效益不彰,“华源危机”事实上一直潜伏。当并购发动机所燃烧的油料——银行贷款——终于被阻断之时,这家13年来从未停止过奔腾的并购战车终于熄火。

    国资委接手

    身处危机之中的华源于今年5月公开宣布招聘总裁,是为国务院国资委主持下向全球招聘国企负责人的首例。

    不久,30位入围者在国务院国资委的组织下参加了封闭性考试,考题之一,是请考生评价华源年初上报的“产权置换重组”方案。

    原中国纺织机械(集团)董事长张杰参加了这次考试。“我的应答是：为何不能以国务院国资委主导重组华源？中央本应比上海拥有更多的资源。”张杰对《财经》说。

    几乎与此同时,原华源集团改由上海国资委控股的重组方案中止,华源重组由国务院国资委主导。

    四个多月后,9月26日下午,这位44岁的前中国纺织机械(集团)董事长被正式任命为华源集团总裁,周玉成仍担任集团董事长。与周玉成相似,张杰同样出身于前纺织部官员,长年担任国企领导人。华源正在最后阶段的重组方案,看来正符合这位新任总裁当初的答题思路。

    在张杰上任十天以前,9月16日,国家开发银行与国家国资委签订了《支持中央企业改革和发展开发性金融合作协议》,由诚通控股与国家开发银行达成《开发性金融合作协议》。国务院国资委主任李荣融、副主任邵宁,国家开发银行行长陈元,以及诚通控股董事长马正武均出席了签字仪式。诚通控股,正是此番受托重组华源集团的另一国务院国资委所属央企。

    华源一位高层人士告诉《财经》,国家开发银行与国资委达成一揽子合作协议,向国资委选定的两家国有资产经营公司——诚通控股及国家开发投资公司(下称国开投)——授信。这位人士所称的授信额度颇为惊人。总授信额度达到500亿元之巨,“国开投将获300亿元授信,诚通将获200亿元授信,其中50亿元专项用于华源重组。”

    公开资料显示,华源集团现有资本金9.07亿元,股东21家。其中,国资委持股9.136％。前述高层人士还透露,目前华源集团股东权益约为25亿元,诚通控股注资25亿元之后,将在增资后的华源集团持股50％。诚通所获国家开发银行另外25亿元的专项贷款,以购买华源集团可转股债的形式注入华源,以启动华源的银行债务重组。

    度过迫在眉睫的债务危机之后,华源下一步将引进境外战略投资者,目前有意向的境外投资方有三家,分别来自美国、新加坡和印尼。

    为重组需要,华源集团已委托德勤会计师事务所对集团资产做审计。“待审计报告出台后,我们将与境外投资者进行正式洽谈,确定具体投资金额、参股比例,2006年底之前将最终完成引资。”

    国资委官员告诉记者,重组期间,华源的人事暂不做调整。

    重组者诚通

    重组方诚通控股,与华源集团背景颇多相近之处。

    诚通同样成立于1992年,原为物资部(后为内贸部)属企业,在政府机构调整取消内贸部之后不复部属企业身份,名义上的主业为物流,但多年间在市场上颇为进取,出手很多,曝光率很高,且争议亦如是。在国务院国资委所属169家央企中,诚通序号为61,截至2004年末总资产80.23亿元。

    今年6月13日,国务院国资委下发通知,选择诚通控股、国开投两家央企进行国有资产经营公司试点,其使命为“搭建国有资产重组和资本运作平台,探索中央企业非主业资产及不良资产市场化、专业化运作和处置的路子”。

    国务院国资委寻求恰当的工具以推进央企结构调整,其实已有时日。国资委主任李荣融曾在年初的央企负责人会议上表示,“最急切的是要有一个平台,帮助一些企业退出。资产经营公司的功能就是提供了一个平台。”

    彼时李荣融所称“企业退出”,指的首先是央企主辅分离。在国资委研究中心企业改革与发展研究部部长王志纲看来,试点的国有资产经营公司主要是帮助一些大型央企进行主辅分离,对分离的辅业进行整合和改造,“合并同类项”。

    重组华源之前,诚通曾于今年8月间接收了中国普天信息产业集团公司下属八家公司的划转移交,并托管中国寰岛(集团)公司。国开投则早于年初托管了中国包装总公司。

    诚通之所以被选定为两家试点国有资产经营公司之一,据记者采访多位国务院国资委官员,得知原因有二。

    第一个原因是,诚通姿态“比较积极”。诚通网站发表的一篇总裁洪水坤4月初的讲话,特地提及诚通“有一项新兴成长的业务,就是马正武董事长亲自主持,争取国资委资产公司试点,谋求在中央企业重组中扮演重要的角色”。诚通于2004年成立新元资产管理公司,其使命即为“负责主辅分离改制企业”。

    第二个原因是,诚通有“资产重组经验”。据称,诚通旗下新华通投资发展有限公司成立多年,专责处理诚通内部的不良资产,前后处置资产金额达60亿元之巨,还曾与GE资本及美林证券合作,为后者在国内拍得的银行不良资产包做尽职调查。

    然而,新华通不良资产处置的记录,其实相当斑驳。新华通公司董事长苏自平于2004年11月9日被正式批捕,则是因为涉嫌将破产企业资产转入其实际控制的公司。

    据报道,检察机关以了解情况的名义传唤苏自平时,他带了八名随从前往。检察机关最终动用了20多名法警才控制住局面。当日,在苏自平随身所带的银行卡及家中的马桶水箱内,发现了160万元存款及现金。

    谁埋单？

    自今年中以来,特别是“华源危机”爆发以后,“国资委-国有资产经营公司平台-国企重组”的格局设计已然清晰。其最大的挑战是——这一模式所需要的资源从何而来？

    国开行与国资委今年9月间所签协议已经揭示了答案所在。国资委一位官员告诉记者,国开行与国资委所签的金融合作协议是“一种探索”。国开行对大型企业的改制“比较支持,比较感兴趣”。

    不过,在谨慎地向信贷部门证实之后,国开行新闻处官员告诉《财经》,对于重组华源,国开行“支持是要支持的”,但此宗50亿元贷款尚在研究之中,“并未最后确定”。

    他还向记者解释,作为一个政府部门,国资委不可能为贷款提供担保,但“一旦50亿资金有风险的话,国资委会采取协调措施来想办法使企业还钱”。

    他不愿意透露具体措施是什么,只是说会牵涉到很多问题,“很复杂”。

    一位国资委直属央企负责人告诉《财经》,国开行对国资委试点的两家国资经营公司授信,以及对于央企结构调整的支持,与国资委正在努力推进中的国有资本预算是有联系的。

    所谓“国有资本预算”,是指对政府在一个财政年度内国有资本经营性收支活动的计划。早在国资委筹划建立时,就有学者倡言建立国有资本预算制度。国资委成立后,也多次表示将逐步建立国有资本预算体系,使国有企业的经营者真正实现国有资产的保值增值。

    一旦国有资本预算得以推行,多年来国有企业利润留存于企业内部的传统就将被打破,将上交一定比例的利润给国资委。

    据《财经》了解,国有资本预算制度的实施需要在部际之间及国务院层面取得共识。原计划于今年实现,“现在看来要变成明年”。一位国资委官员说。

    这位官员还设想,在国有资本经营预算建立之后,除了参与企业分红,企业国有资本的减持收入也将是一个重要的收入来源。相应地,支出主要是三个方面,即支付改革成本、支付监管费用,以及企业重大投资支出。

    至于所采用的平台,除了诚通、国开投,将来还会有别的国有资产经营公司出现；类似宝钢集团、一汽集团这样的产业控股公司,“也可以是一种国资运作平台。”

    然而《财经》从财政部官员处获得的冷淡反应,说明上述国资委官员的估计可能过于乐观。财政部企业司一位官员直截了当地表示：第一,国有资本预算还只是学者的讨论,最多不过是一种“政府部门在行使职能前的准备预演工作”；第二,“我们财政部还没有提到这个事情。”

    世界银行北京代表处的一位专家则向《财经》证实了财政部在此议题上的谨慎态度,“他们极少参加这一主题的研讨会,就算来了,也只是听,不说。”这位专家认为,国资委作为国资所有者代表,当然有权要求国有企业上交部分利润。但是,国有资本预算应当是政府财政预算的一部分,其制定应当经由既定的法律程序,最终由全国人大常委会通过。如果国有资本预算变成独立于政府财政预算之外的“第二预算”,“这个方向就是错误的”。

    11月7日,国资委主持召开了“中央企业不良资产责任认定和处理工作经验交流会”。国资委主任李荣融在会上披露,2004年中央企业清产核资清出各类资产损失3521.2亿元,估算可回收金额约为800亿元至900亿元。

    他说,国资委正在组织力量研究制定《中央企业资产损失责任追究制度》,要建立资产损失责任追究制度,落实资产损失责任。(记者 袁凌 程吉吉 楼夷)

    (危机调查之一)“大纺织”之衰

    时至今日,华源依然号称是“中国最大的纺织企业集团”。然而在过去一年,纺织板块仅为华源带来34亿元的主营收入及8000万元的利润；相比其当年485亿元的主营收入和13.7亿元的利润总额,纺织在华源的比重,显而易见。

    这家成立于1992年的国企集团,以纺织工业部联合十家纺织企业为主要发起人,曾着力在大江南北并购纺织企业,于“反思纺织业结构病”中谋求“夕阳产业”的新突破。

    1992年,是国家纺织工业部撤销前的最后一年。身为纺织部政策法规司司长的周玉成亲赴上海浦东创建华源时,正值47岁的壮年。与他共同创业的,是纺织部的一批中青年干部。即便在历经13年来从未止歇的并购后的今天,即便曾经的农机业和之后的医药业都曾牵引这艘国企巨轮日益远离它的初始航标,如今的华源高管层,仍几乎清一色地出自纺织系统。

    在1995年之前,华源主要是靠纺织进出口贸易完成最初的资本积累；1996年,羽翼渐丰的华源在短短三个月内,将华源股份(行情,论坛)(上海交易所代码：600094)、华源发展(行情,论坛)(上海交易所代码：600757)接连推向国内证券市场；而两家上市公司所承载的,正是“大化纤”和“大服装”的纺织产业新概念。在2000年之前,在传统纺织领域的攻城掠地,令华源的纺织板块资产规模急剧膨胀,以并购整合纺织产业为特征的“华源模式”声名鹊起。

    中纺城谢幕

    华源主攻纺织,是以1994年4月在上海建立中纺城为主要标志的。中纺城的发起公司为上海中国纺织国际科技产业城发展公司(下称中纺城公司),由华源和上海青浦县政府合资组建,注册资本5000万元,华源持股75％。

    中纺城奠基伊始,被誉为“利用国际资本和国际高新技术改造传统纺织行业的示范基地”,“纺织业高一级发展阶段的样本”。公司成立不久,即引进美国杜邦和德国巴斯夫、赫斯特等化工巨头入驻,一时名声大噪。1994年,华源和美国杜邦公司签约,组建年产2000吨氨纶纤维的合资企业；当年,再与德国赫斯特公司签约,兴建年产4500吨聚酯无纺布合资项目；1995年,又与德国巴斯夫公司合资,年产4万吨锦纶地毯丝及5万吨聚合切片。三大合资企业均落户中纺城内。

    这些合资企业建成投产的过程颇具曲折,作为中方投资者的华源,其在合资公司中的地位也无其宣扬的那么重要。

    德国赫斯特与华源的合资公司赫斯特华新纤维有限公司于1994年12月成立,华源持股25％,后于1996年转让给当年组建并上市的华源股份(行情,论坛)——这也是华源股份(行情,论坛)招股书中的重大承诺之一。但合资项目迟至1995年底方始开工土建,至1997年仍处筹建期。1998年4月,项目投入试生产不久即出现大幅亏损。之后,赫斯特和华源相继退出股份,企业转于他人之手。

    这个宣称“年均销售收入1936万美元,年均税后利润490万美元”的高科技纤维制造企业,从建立到转手,事实上从未正式投产过。

    德国巴斯夫与华源合资成立的巴斯夫华源尼龙有限公司,则迟至1999年才部分投产,当年亏损逾1000万元。1999年,华源向巴斯夫转让合资公司20％股权,仅余10％股份；2003年,华源股份(行情,论坛)再向外方股东转让所余10％股权。之后,巴斯夫将合资公司股份全部转让美国霍尼韦尔公司,公司更名,已与华源完全无关。

    与美国杜邦合资组建杜邦纤维(中国)有限公司,上马2000万吨氨纶纤维项目,也是华源股份(行情,论坛)上市招股书的承诺之一,上市所募资金也大量投入合资项目。但在合资公司中,华源一直仅持10％的股份,获利甚微。公司一位知情人告诉《财经》,作为小股东的华源,在合资公司中主要做后勤业务,并未触及核心业务管理,也未能分享核心技术。

    1999年以后,杜邦、巴斯夫、赫斯特等相继从合资公司撤资,转向医药。而与国际巨头合资建厂的曲折经历,也使得华源心灰意冷。此时的华源掌门人,已将目光从纺织投向医药。失去支柱产业的中纺城在创立之初的宏大使命也就渐渐淡化,其盈利更多地依靠起土地批租和房地产开发。

    1999年起,随着中纺城吸引力的减弱,中纺城公司的效益也急剧下降,日益成为上市公司财务负担,2000年,华源股份(行情,论坛)将其所持股权转让给了华源集团。2001年初,资金紧张的华源集团再将所持股份出让给青浦政府。

    此后,华源日益淡出中纺城。眼下的中纺城“城内”,已是各类企业都有,早已谈不上“纺织工业园区”,中纺城公司的主要功能是为企业服务,城内部分土地也已被当地政府用作商品房开发。

    2001年,鼎盛一时的中纺城如此谢幕。而同一年,华源将位于浙江的上市公司凤凰化工迁址上海,更名华源制药(行情,论坛)的一幕正在上演。这家在不远的过去宣称改造中国传统纺织业的企业集团,此时已迈向跨行业并购、全力进军医药业的高潮期。

    主业荒废

    与投资中纺城同步,上世纪90年代中期的华源在化纤、纺织领域展开一系列购并,最终将其资产并入华源股份(行情,论坛)、华源发展(行情,论坛)两家公司,并于1996年成功登陆国内A股市场。

    虽是出身于纺织工业部,华源起初并无自己的纺织企业,它进入纺织业,是以一系列并购开场的。1994年－1995年间,华源重组了常州华源化学纤维有限公司、锡山长苑丝织厂、江苏秋艳集团等一系列纺织企业；1996年7月,华源将上述企业资产置入新成立的华源股份(行情,论坛),在上交所发行B股。

    不久,华源又将并购的常熟双猫纺织装饰有限公司、江苏太仓雅鹿公司、上海华源国际贸易发展有限公司等资产并入华源发展(行情,论坛),1996年10月在上交所A股挂牌。

    两家公司上市初,在产业上有所分工,华源股份(行情,论坛)承“大化纤”概念,以生产化纤原料及产品为主；华源发展(行情,论坛)则经营“大服装”,以成品服装和装饰用品生产为主。

    上市后,华源股份(行情,论坛)旋即利用所募资金展开大规模并购,又从母公司华源集团手中受让杜邦(中国)纤维有限公司、赫斯特华新纤维有限公司、蕾迪斯聚合物有限公司、巴斯夫华源尼龙有限公司中的中方股份。

    但并购并不成功。除前述与巴斯夫、赫斯特的合资项目最终流产,华源股份(行情,论坛)并购的其他项目也多有曲折,且从未给上市公司及华源集团带来强势品牌和稳定利润。2000年以后,公司利润呈整体下降趋势；2005年以来,股价更是跌破每股净资产价格。

    承担“大服饰”概念的华源发展(行情,论坛),其发展更不轻松。1999年之后,公司主营业务产生大幅波荡,其利润高低,完全取决于外部市场环境。自2000年以后,公司利润也成下滑趋势。2005年以来,股价亦跌破每股净资产价格。

    1998年始,华源股份(行情,论坛)制订新三年发展规划,产业定位已发生变化,并提出对现有化纤纺织行业进行“维持和调整”,全力发展化工新材料行业,同时提出“努力进入生物医药高新技术行业”,这与整个华源集团转向医药的步调一致。因此时凤凰化工尚未迁址改名,华源股份(行情,论坛)实际上负担了为整个集团转向医药探路的任务。

    2000年,华源股份(行情,论坛)新成立医药事业部,传统织造业在主营业务收入中的比重逐年下降。但新增的农药、保健品、生物药业等资产的利润率,比原有的化纤、织造还要低下。

    截至2004年末,承担纺织板块重任的华源股份(行情,论坛)、华源发展(行情,论坛)两大上市公司的总资产合计109亿元,在华源集团资产总量中不足五分之一；两家公司主营业务收入93亿元,尚不足占华源集团2004年主营业务收入总额的两成。

    至此,华源曾经的主业已然面目模糊。华源发展(行情,论坛)一位中层对此亦颇有微辞,认为并购策略、资本运作导致公司主业荒废,至今没有拿得出手的品牌,“只有国有企业才能这么乱搞”。

    担保重负

    世纪之交,大举转向医药业的华源宛若脱胎换骨,对外屡以“大生命产业”示人。承担纺织板块的华源股份(行情,论坛)和华源发展(行情,论坛)两家公司,此时尽管主业不兴,但其上市公司的担保效应,却屡被集团公司“开发利用”,为后者在全新产业领域的拓展效力。

    从1999年起,华源股份(行情,论坛)、华源发展(行情,论坛)所作贷款担保余额开始上升,担保对象既有华源集团,也有集团不断并购的诸多企业。

    2003年起,两家上市公司担保数额急剧上升,担保对象已大量扩至“华源系”之外的非关联企业。财报显示,截至2004年末,华源股份(行情,论坛)担保总额17.17亿元,是公司净资产的107％,这严重违反了“上市公司对外担保总额不得超过最近一个会计年度合并会计报表净资产的50％”的政策规定。在总计17.17亿元的对外担保中,其违规担保高达8.92亿元；其中,违规为控股股东及公司持股50％以下的关联方提供担保2340万元,为资产负债率超过70％的被担保对象提供债务担保8.69亿元。

    华源发展(行情,论坛)提供担保的数额同样令人触目惊心。截至2004年末,公司担保总额7.48亿元,占公司净资产比例57.27％,其中违规担保合计1.78亿元。此外,公司巨额资金频频被占用。2004年初,华源集团占用华源发展(行情,论坛)资金1.79亿元,其他关联方占用华源发展(行情,论坛)资金4.09亿元。

    今年9月“华源危机”集中爆发,上海银行等多家债权银行起诉华源集团,导致后者在华源股份(行情,论坛)、华源发展(行情,论坛)的股份被司法冻结。两家上市公司的资金状况和经营业绩均受到严重影响。

    时至今日,经多方斡旋,债权银行大多已经撤诉,“但是担保的负担仍然重重地压在我们上市公司的头上。”华源发展(行情,论坛)一位中层向《财经》感叹道。(记者 袁凌)

    (危机调查之二)农机航母失败之旅

    在2003年的“中国并购年会”上,时任华源董事长周玉成曾口诵一段毛泽东语录：“农业的根本出路在于机械化”,以阐释其“农业机械化情结”之由来。然而此时,华源的“农机之旅”已经基本结束了。

    自1996年至1998年,华源先后收购江苏、山东六家国有农机企业,组建冠名以华源的合资公司。1998年6月,华源又联合上述六家农机企业发起华源凯马机械股份有限公司(下称华源凯马),并于当月登陆B股(上海交易所代码：900953)。上市公司主要资产,则是以华源冠名的六家农机企业。

    华源整合农机业伊始,也曾励精图治,上市募集资金被分配至属下各农机企业,用于技术改造、扩大产能和开拓市场。由此,华源迅速建立起从中小功率柴油机到拖拉机、农用车,呈纵向一体化的农机产业链,成为中国农机业最大的制造商和销售商。周玉成更是宣称“打造中国农机的第一品牌,中国农机的航空母舰”。

    但是华源进军农机业,堪称时运不济。1996年起,传统农机市场逐年萎缩,新兴市场已是农用三轮车的天下,高端市场则被大马力拖拉机占据。华源旗下各农机企业大多以生产中小马力拖拉机为主,受到极大冲击。自1998年起,华源凯马利润逐年降低,至2001年更是出现巨额亏损。

    困顿之际,华源也曾谋求转型突破,但所耗成本极高。华源凯马曾于2000年计划增发B股,同时发行A股以进一步融资,终因财务状况恶劣而未果。上市融资不成,华源凯马转以提供担保形式,为旗下农机企业贷款融资。最终,因上市公司整合效力微弱,下属企业各自为政,以巨额借贷支撑的转型劳而无功,反而使得一众农机企业负债沉重。

    未久,华源放弃农机业,将旗下农机企业纷纷从上市公司剥离。

    2005年,华源旗下最后一家农机企业——山东华源山拖有限公司(下称华源山拖)被转让,煊赫一时的“中国农机航母”华源凯马彻底退出农机业。

    凯马出世

    1996年12月,周玉成亲自带队,华源集团高层首次来到山东潍坊拖拉机集团总公司(下称潍拖)寻求合作。这一年,也是华源正式涉足农机领域的起始年。

    一位曾参与潍拖改制的当地官员告诉《财经》,当时潍拖在全国大型国有企业中排名第297位,年营业额10亿元,所产小四轮拖拉机占全国市场30％的份额。

    但此时,国内农机行业开始走向低谷,农村市场对拖拉机需求萎缩。1996年,以山东时风集团为代表的农用三轮车企业迅速崛起,农用三轮车不仅速度比拖拉机快,价格也较2万多元一台的拖拉机更便宜。

    市场环境迅速变化,原有农机企业急需资金进行技术改造,顺应市场需求。因此,当华源集团闪电考察了江苏、山东的五家农机厂之后,提出联合组建股份公司谋求上市,得到各方积极响应。未在华源考察之列的山东拖拉机厂也主动和华源联系,希望成为新公司的发起人。

    很快,第一家合资公司山东潍坊华源拖拉机有限公司(下称华源潍拖)在1997年5月成立。公司注册资本1亿元,华源集团以现金出资7000万元,潍拖以净资产折合3000万元出资——包括厂房、机器设备,外加评估价逾6000万元的600亩土地。

    1997年8月,山东光明机器厂以净资产折合1800万元出资,华源集团以现金4200万元出资,组建合资公司山东华源光明机器制造有限公司(下称华源光明)。

    其他四家农机企业与华源合资重组的途径大致相同,各厂均主要以厂房、土地等固定资产折价入股,华源集团以现金出资。至1998年,六家以华源冠名的合资农机企业悉数建成。

    合资重组只是第一步,华源还承诺将六家合资企业的资产包装上市。1998年6月,华源集团牵头发起成立华源凯马,当月在上海交易所B股上市,华源集团在上市公司持股36.74％,成为第一大股东。

    华源集团亦因华源凯马的成功上市,在国内农机市场声名鹊起,其“重组＋上市”的手笔广为外界称道。

    各自为战

    华源凯马貌似庞大,但内部架构始终松散。几乎所有曾被纳入华源名下的农机企业都向《财经》表示,华源凯马除了在上市之初向各家企业提供过资金,几乎难有作为。

    在上市之初,华源凯马调整了旗下六家农机厂的产品结构：无锡华源行星动力有限公司(下称华源行星)生产单缸柴油机；山东华源莱动内燃机有限公司(下称华源莱动)生产单缸柴油机和小缸径柴油机；华源潍拖生产小四轮拖拉机；华源山拖生产中马力拖拉机；华源光明生产三轮农用车；山东寿光华源聚宝农用车有限公司(下称华源聚宝)生产四轮农用车。

    然而,下属企业时与华源意志相违,华源的产业布局并不能充分贯彻实施。

    以华源山拖为例,按华源规划,本应以中马力拖拉机为主业。但当时国内中、小马力拖拉机市场饱和,竞争加剧,而大马力拖拉机因依赖国外技术,生产厂家不多,从而有较大市场空间,为此,华源山拖希望自行上马大马力拖拉机项目。双方争执激烈,华源的整合意图受阻。

    1999年,华源凯马又曾计划成立营销中心,整合旗下农机公司销售渠道,实现渠道共享、统购统销,但也未能实现。山东拖拉机厂营销公司党委书记贾新春向《财经》表示：“一旦牵涉到各子公司的利益,谁都不想交出采购权。”

    1998年至1999年间,华源对属下农机企业的整合收效微弱,但已堪称施加影响最多的时期。自2000年后,华源原本有限的影响力更趋衰微。

    据《财经》了解,华源凯马成立后,包括其总经理徐国雄在内的高管人员长居上海总部,仅负责制定“战略规划”,各家农机子公司的具体生产经营,仍由原班人马负责。华源潍拖企业管理部部长文国光告诉《财经》,“他们只管批一下我们的计划和方案,华源凯马搞的东西都比较虚。”

    此时,国内农机市场开始衰退。1999年,华源凯马赢利8095万元,较上年下滑近半。

    同时,旗下农机企业负债沉重,再次融资被提上日程。

    2000年8月,华源凯马申请增发B股,并发行1.5亿股A股。然而次年7月,中国证监会上海证管办在对华源凯马进行巡检后,下达限期整改通知。监管部门在巡检中发现,华源凯马应收款高达8.4亿元,而坏账准备仅为3017万元。如此恶劣的财务状况,令华源凯马增发计划从此搁置。

    一面是增发流产,一面是亏损日重。1999年,华源行星因传统单缸柴油机市场萎缩,被华源凯马脱手。

    2000年后,国内中马力拖拉机生产企业骤增至数十家,华源凯马主力企业——华源山拖的中马力拖拉机失去市场占有率第一的坐席,且自当年起亏损；2001年底,华源潍拖的小四轮拖拉机市场份额也急剧下降,当年亏损7000万元；同年年底,华源光明停产告急。

    为此,陷身困境的华源凯马提出调整产品结构,实施转型。

    转型的代价

    进入2000年,国内市场对轻型载货汽车(轻卡)的需求稳步上升,华源凯马决定弃农机而移师轻卡。当年底,华源凯马斥资7560万元收购湖南汽车制造有限公司90％股权,借此进入轻卡生产。

    进军轻卡市场后,华源开始谋求将原有农机资产剥离出上市公司——

    2002年4月,华源凯马将华源光明全部股权以零价格转让给泰安市政府；

    2003年12月,华源凯马将华源潍拖全部股份以零价格转让潍坊当地；

    2005年6月,华源凯马将华源山拖99％股权以2000万元转让给上海华源投资发展(集团)有限公司(下称华源投发)。

    至此,当年六家并入华源凯马的农机企业,已有四家被剥离出上市公司。仅剩的两家中,华源聚宝转投轻卡生产,华源莱动则主要为轻卡配套生产发动机。这两家企业得以留存上市公司,但其主业已与农机无涉。

    对山东农机企业而言,华源凯马的高调进入和仓促退出,也不可避免地给当地带来了混乱。

    以华源凯马最后退出的华源山拖为例,这家企业位于山东济宁市下辖的兖州市,前身是国有山东拖拉机厂,在国内中马力拖拉机市场占有率长年保持第一。1998年8月,华源山托并入华源凯马后,总资产近1亿元,但至2005年2月被剥离出华源凯马前夕,总资产不足3000万元,且已断续停产半年,负债近2.7亿元。早在2005年初,华源山拖已因欠薪引发职工抗议。至今年6月转让公告发布后,职工游行达到高潮,曾数次堵截厂门口的327国道,要求罢免厂长。

    同样的危机也曾在转手前的华源光明、华源潍拖出现。2002年5月,在从华源凯马手中受让华源光明当月,泰安政府即提议业已严重资不抵债的华源光明破产。2003年12月,华源凯马最终与潍坊市政府签署华源潍拖股权转让协议之前,这家企业负债近3亿元,已是长期停产。

    以剥离农机企业为代价转型轻卡生产的华源凯马,自2004年起方始略有盈余；但如今的华源凯马,早已不提当年“中国农机航母”的口号。(记者 程吉吉)

    (危机调查之三)医药大跃进之祸

    本以纺织为主业的华源,于上世纪90年代末突然转向化工、医药业。接近华源集团董事长周玉成的一位知情人告诉《财经》：“当时周的脑海里构想出一个‘倒Y’型产业架构——上端是石油化工业,由此衍生出的两枝分别是纺织和制药。”

    按照周的设想,既然纺织化纤和制药原料都来自化工,则三者结合正可打通上下游,发挥产业大整合的优势。

    华源转向医药,始以旗下上市公司浙江凤凰化工股份有限公司(上海交易所代码：600656,下称凤凰化工)为依托,并购各地药厂。2001年,又将凤凰化工更名为华源制药(行情,论坛),从浙江兰溪迁址华源集团总部上海,彻底改弦易辙。

    2002年起,华源步伐骤然加速。当年8月,收购上海医药(行情,论坛)(集团)有限公司(下称上药集团)40％股份,交易价格11亿元；2004年末,又参与北京医药集团有限责任公司(下称北药集团)重组,以13亿元代价在北药集团持股50％。

    上药集团和北药集团,号称中国南北两大医药集团。“在收购上药、北药之前,华源集团资产规模不足200亿元,收购后,总资产迅速扩大到逾500亿元。”华源一位高层对《财经》说,“从此,大生命产业成为华源的新标志。”

    然而,在2000年以后全力进军医药的华源,一如之前对于纺织、农机产业的攻城拔寨,显示出轻取冒进、大而不强的显著特征。其“大跃进”式的收购大手笔固然屡为外界惊叹,但实质是建立在巨额银行贷款基础之上,自身则既无资本实力,亦乏专业资质。

    “2000年前后,华源全面转向医药后,集团领导层多由纺织业出身,对医药可谓一窍不通,大家都感到很难适应。”华源集团一位高层告诉《财经》。以上市公司华源制药(行情,论坛)展开的系列收购,充分暴露出对医药业“涉世不深”的华源目标摇摆、朝令夕改的典型弊病,2005年上半年出现近1500万元的亏损,草率上马的诸多项目相继关张。

    同时,以银行贷款为收购资金来源,更是触犯了短贷长投的投资大忌。事后证明,正是因为早年以巨额借贷支撑在医药业的快速扩张,而并购收效低微,控制力薄弱,令多家债权银行心存忌惮,最终导致2005年9月因银行逼贷而爆发“华源危机”。

    如今回首,华源在世纪之交“打通化工上下游”的高歌猛进,在很大程度上徒具概念而鲜有回报。而对于诸多被并购企业而言,华源的高调进入与黯然退出,勃勃雄心和失意徘徊,更像是来去匆匆的过场。

    从凤凰化工到华源制药(行情,论坛)

    2000年华源的转折性事件之一,是对旗下上市公司凤凰化工作资产置换,从此告别纺织,全面迈向医药。

    凤凰化工地处浙江兰溪市,系中国第一批上市公司,人称“老八股”之一,主产肥皂等日化产品和天然脂肪醇、甘油等化工产品,在业内一度名列前茅。之后,企业效益下滑,一度面临“摘牌”危险。危急中,当地政府急寻买家。

    1997年,正在沿长江诸省频频并购,号称贯通纺织产业链、打造“长江工业走廊”的华源集团,也将目光投向浙江。当年,时任华源集团董事长周玉成带队到金华考察两家纺织企业,但不甚满意。经浙江省工业厅领导牵线,周玉成转而与兰溪政府接触,“表现出对凤凰化工的极大兴趣,很快达成重组协议。”凤凰化工前财务部长刘缘生告诉《财经》。

    兰溪政府对于中央国企背景的华源更是倚重,为促成华源入股,剥离了上市公司的几乎全部不良资产。1997年、1998年间,华源集团受让凤凰化工41.09％股份,成为第一大股东。同时,凤凰化工受让华源集团所持上海中国纺织国际科技产业城(下称中纺城)51％的股权。华源称之为“给凤凰化工带来新的利润增长点,进一步发展日用化工和精细化工等主导产业”。

    华源进入之初,也曾满怀雄心。据当年的职工回忆,周玉成提出凤凰化工“要做日化产业的航母”,初步实现年度创利1500万元。然而此时,正同步在农机业扩张的华源既无足够资金注入,也缺乏在竞争激烈的日化行业精耕细作的耐心。短短两年后的1999年底,华源便提出日化是夕阳产业,欲将凤凰化工转让给北京亚都科技股份有限公司。后因相关资产置换协议遭主管部门否决,2000年中,出手凤凰化工以失败告终。

    此时的华源,在纺织、化工领域屡屡受挫,再谋转行医药。2000年,凤凰化工将之前“带来新的利润增长点”的中纺城资产还予华源集团,从后者手中受让国营靖江葡萄糖厂。靖江葡萄糖厂旗下拥有大型制药企业江苏江山制药有限公司(下称江山制药)。

    与此同时,急于转型的华源开始向兰溪市政府和凤凰化工职工游说,欲将上市公司更名华源制药(行情,论坛),迁至上海。在兰溪当地看来,此举无异于抛弃凤凰化工的原有主业。此后,虽遭兰溪政府和上市公司激烈反对,但凤凰化工最终于2001年3月迁址更名。

    上市公司迁址后,原来的日化、化工产业被留在兰溪当地。此后,在大股东华源主导下,凤凰化工彻底退出日化业。化工业则处于“自生自灭”,从未获得大股东投资,今年更是受“华源危机”牵累,出现资金困难。

    败走本溪三药

    凤凰化工更名迁址后,华源以此平台大举收购制药企业,数年内先后并购江山制药、本溪第三制药厂、上海华源医药科技公司、安徽金寨华源天然药物公司等,控股子公司一度多达15家,涉及原料药、现代中药、化学制剂、健康食品、医药销售等众多领域。

    和当初进入日化业相同,华源在医药领域的拓展过程中再次充当了门外汉。被收购企业背景驳杂,领域宽广,扰乱了华源在医药领域的产业设计和发展思路。

    以华源制药(行情,论坛)为例,中成药、保健药品、维生素C都曾作为一时的主打方向,但又都因短期难获回报而不能持之以恒,最后一事无成。其中,华源制药(行情,论坛)旗下龙头企业辽宁华源本溪三药有限公司(下称本溪三药)五年来的迷茫经历,集中反映出华源在医药业的失足。

    本溪三药前身系国有企业本溪第三制药厂,是国内惟一的系列中成药专科、专病、专门化生产厂,总资产3亿元。1998年后,本溪第三制药厂因经营不善开始亏损,期间一度停产。2001年6月,经辽宁省药监局介绍,时任厂长袁兴凯开始与华源接触。

    是时,恰值华源集团全力进军医药业,周玉成等华源集团领导层对收购第三制药厂相当看重,纷至本溪。同时与本溪接触的还有三九企业集团、天津天士力(行情,论坛)集团有限公司等,但本溪市选择了华源。“选择和周玉成合作,就是要他的国有企业大旗,向国家要政策。”本溪市经贸委副主任沈宁向《财经》表示。

    袁兴凯亦承认,“我们一是过分看重了华源的外在规模,认为它很有钱；二是对上市公司有迷信心理。”当时,华源旗下已拥有四家上市公司,对外宣称制药、纺织、农机“三驾马车”,二级市场股价一直上扬。

    2001年9月,华源制药(行情,论坛)与本溪市共同重组本溪三药。公司注册资本1.5亿元,华源制药(行情,论坛)投资9000万元,持股60％,当地政府以本溪化工(集团)有限公司持股40％。与当年兰溪政府着力引进华源相同,此次本溪三药的大量不良资产被划归集团公司,重组后的本溪三药可谓轻装上阵。

    新公司成立不久,两大股东即因经营思路分歧而出现矛盾。2002年初,双方矛盾激化,未几,公司总经理袁兴凯辞职。

    根据本溪三药网站公开数据,2001年,公司销售收入1.1亿元,盈利1567万元；2002年,销售收入8915万元,利润1900万元。但袁兴凯向《财经》提供的本溪三药真实财务数据显示：2002年公司实际亏损2500万元；2001年至2004年,本溪三药在三年内新增近1亿元负债,华源投入的9000万现金荡然无存,且拖欠销售人员提成近1000万元。

    2003年,中央启动支持东北老工业基地政策,本溪政府将所获5000万元国债资金批给本溪三药,“都不知道他们把钱怎么花掉了。”本溪市经委一位官员称。

    今年7月,因本溪三药事实上连年亏损,华源制药(行情,论坛)决定向北药集团悉数转让股份。公告称,公司将逐步退出中药产业。

    “蛇吞象”神话真相

    相比以华源制药(行情,论坛)为平台的收购,真正使华源闻名业界的,无疑是2002年、2004年对上药集团和北药集团的收购。正是这两次大手笔的收购,令华源集团一跃成为中国最大的医药集团。

    但看似轰轰烈烈的收购背后,依然难掩华源的痼疾——自有资本微小,行业资质匮乏,这种“蛇吞象”式的并购更是导致了华源控制力的缺失。

    2002年,华源出资收购上药集团40％股权。当时,上海市正全力推进国企改革,希望当地国企不要一股独大。控股上药集团后,华源行事颇为低调,在上药集团控股39.69％的上市公司上海医药(行情,论坛)(上海交易所代码：600849)的董事会中,华源仅派出一名董事。

    上海医药(行情,论坛)独董冯正权向《财经》表示,在很多人看来,无论上药集团还是上海医药(行情,论坛)的公司内部运作,都未见华源参与的明显痕迹。他指出,华源缺乏医药行业的内行人才。另一位独董王崴泽则表示,华源对于上海医药(行情,论坛)比较“守规矩”。

    《财经》获悉,华源虽是上药集团持股40％的第一大股东,但碍于另外两大股东(总计持股60％)皆为上海本地国企巨头,华源在上药集团的话语权并不充分。入股之初,华源曾有将上药集团整体运作海外上市的思路,而一直未能实现,其原因之一,即是担心上市后华源集团股份稀释,控制力削弱。而前不久作罢的华源集团与海市国资委的换股协议,即明显表现出华源加大对上药集团控制力之意。

    相比收购上药集团,华源2004年收购北药集团后,其实际控制力更显薄弱。北药集团旗下拥有的双鹤药业(行情,论坛)(上海交易所代码：600062)董事会中,华源至今未曾派驻一名董事。

    华源集团一位高层向《财经》坦承,从华源集团管理层面上说,其对下属公司的领导班子及财务、采购、销售等具体事务上都没有形成真正的控制力。“对于上药、北药集团来说,华源对其的影响力,主要是通过周玉成个人实施的。”

    相比于华源集团自身发起的华源股份(行情,论坛)、华源发展(行情,论坛)、凯马B股等上市公司,其通过收购母公司间接持股的上海医药(行情,论坛)、双鹤药业(行情,论坛)两大上市公司,虽被外界同样视为“华源系”,但与华源集团的关系却备显疏离。从今年9月爆发的“华源危机”中可以看出,华源股份(行情,论坛)、华源发展(行情,论坛)等无一例外被卷入,华源集团在其中所持股权纷纷被债权银行冻结,而上海医药(行情,论坛)、双鹤药业(行情,论坛)却置身事外。

    “华源对医药产业的并购至今没看出整合效应,一系列的并购只是令集团总资产增长很快。”华源集团一位高层说。

    2004年,华源集团主营业务收入485亿元,“大生命”板块主营业务收入达272亿元,但其利润仅为9.9亿元。华源整合医药的实际收效由此可见一斑。(记者李其谚、戴维对此文亦有贡献) (记者 袁凌 程吉吉)

    (新闻分析)勿蹈华源旧辙

    华源集团在国内曾是一家“气吞山河如虎”的企业,四处出手,开疆拓土,一时风头无二,其掌舵人周玉成更有“并购先生”之誉。今天落到被他人并购重组的境地,多少有点反讽意味。

    近年来国内“出事”的企业若过江之鲫,华源集团与他人不同之处,在于它不是一家“江湖”企业,而是一家“血统纯正”的国有企业,且是一家国企“正规军”,是国资委监管的一百多家中央企业之一。这就值得玩味再三了。

    据国资委公布的信息,今年上半年,国资委监管的中央企业共实现利润2988亿元,其中中石油、中石化、中海油三家石油化工企业实现利润1156亿元,中国电信、中国网通、中国联通(行情,论坛)、中国移动四家通信企业实现利润674亿元。这七家企业的利润,就占了中央企业总利润的61％以上。这说明国有企业中的精华中央企业之盈利性强也是少量的,盈利强的企业大多分布在石油、石化、电信、电网、发电、银行、保险等行业,处在产业链的上游,且有极强的垄断性。

    在中国,离开了垄断——无论是行业的天然可垄断特征,或是历史上的长期垄断状况,或是现时政策上的垄断存在,抑或这三者作用交织在一起形成的现实垄断性,国有企业的盈利能力就乏善可陈。在充分竞争的领域,国有企业这种制度安排在盈利方面看不出什么明显的优势。

    不幸的是,华源集团所涉及的产业,无论纺织、农机还是医药,其行业的天然垄断特征和政策上的垄断现实性都不强；华源集团这一正牌的国有企业涉足其中,无功而返,再正常不过了。“长于战略思维”、“高屋建瓴,站得很高”的周玉成可否想过：以华源集团这一具有国有企业天生制度特征的主体,去从事若干该种制度安排丝毫没有比较优势的产业,会有什么样的结果？

    企业的发展壮大不外乎两条途径,一是自身发展为主,一是兼并收购为主；前者稳妥但缓慢,后者快速但充满风险。华源集团选择的是后一条途径。而普遍来看,前者成功的概率大于后者,在中国更是如此；严格意义上说,在中国,时至今日采取后一途径真正成功的企业几乎一家都没有,失败的则不计其数,华源集团只不过在失败者名单上又增加了一员。是故安在？

    李嘉诚上世纪50年代初在香港以生产塑料玩具起家,以1972年在香港发行股票上市的“长江实业”为载体,开始了其不间断的“蛇吞象”的兼并历程。时至今日,李嘉诚可以说在后一途径上取得了真正意义上的成功。“长实”能做到的,为什么周玉成的华源集团无法做到？除去后者所选择的行业、起步的机遇、创业者的性格乃至运气不同,至少在以下几个方面,华源集团面临着不同的条件。

    首先,法制环境不同。“长实”在香港起步,其多数兼并收购发生在香港或海外其它法制环境较健全的国家或地区,合同也许繁杂,但实施则较为简单。华源集团面临的情况恐怕相反,合同也许简单,实施则步步维艰。华源集团进入上海医药(行情,论坛)集团和北京医药集团,实际上都难有作为,仅是“兼而不并”,没有整合效应。这种“兼并收购”其结果可想而知,华源集团的万丈雄心在现实面前,往往付诸东流。

    其次,所依托的资本市场不一样。“长实”处在一个资本市场充分发育的地区,有各种成熟的金融工具供其在扩张中选择；或私募,或IPO,或发债,或借贷,或其它票据,时间上长短不一,效用上各有千秋。但华源集团则身处一个资本市场发育不足、金融管制僵化的环境。除去那些时间上“太长”的A、B股(实际上由于股权分置、IPO停摆,A、B股市场已不能称之为资本市场),就只剩下时间上“太短”的银行信贷了。

    再者,可供使用的人力资源及相应的激励机制大相径庭。人的因素对兼并收购型企业显得尤其重要,“长实”所处的环境,使其有大量高质量的人力资源可供选择,相应地,它也可提供有效的激励手段。李嘉诚旗下的首席经理人霍建宁的收入长期居香港“打工皇帝”榜首,年收入曾经逾2亿港元！这是华源集团无法望其项背的。国内本来就缺乏高质量的职业经理人队伍,华源集团的国有特征,也无法提供有力的激励措施来吸引高质量的职业经理人,其一个又一个兼并收购战役如何取得成功？

    中国尚不具备企业兼并收购成长的良好环境,明乎此,对华源集团今日的命运就不会过分惊讶了。我们略感惊讶的是：华源集团“出事”后,其主管部门并没有采取市场化的手段来处理,而是由另一家同属国资委监管的中央企业诚通控股出资50亿元(不要忘了,华源集团也主要是依靠信贷资金展开其兼并收购的)出面重组,这就颇费思量。从事的产业还是那些产业,面临的约束依旧存在,内在的矛盾一个都没有少(如果不是增加了的话),看不出今日的诚通和昔日的华源有什么本质的不同。

    华源集团所从事的这些行业对国有资本并无战略价值,如果说已经进入有几分无奈,重新再进入则有点匪夷所思了。诚通的运气怎能好过华源？ (王兰)

    (评论)创新央企不良资产管理模式

    诚通处置华源本身可以成为真正市场化处置中央企业不良资产的开端,而这个开端需要我们对于什么是市场化处置有一个谨慎的思考

    全国范围内的不良资产管理模式探索,源于1999年的国有独资商业银行不良资产处置。当前,针对中央企业的不良资产问题,国资委提出了类似的设想,对于自主处置不良资产不力的企业,国资委将采取措施统一委托给有关国有专业资产管理机构进行处理。换言之,中央非金融类企业不良资产处置也将采取资产管理公司模式。

    在金融资产管理公司模式运行需要全面总结经验教训的时期,中央企业不良资产管理模式的设计必须谨慎周密。

    市场化处置不良资产是创新的出发点

    金融不良资产管理的成功经验在于市场化处置,存在的问题在于市场化程度不足,或者说是“半市场化”。处置包括认定、剥离和交易三个基本环节。比较容易实现市场化处置的是交易环节,即不良资产的公开出售；市场化的难点在于剥离,剥离环节的垄断性直接导致了市场在不良资产处置中的失灵。

    剥离首先不是一个技术问题,剥离的实质是谁成为不良资产管理的主体。据最近的报道,面对大型企业集团——成立于1992年,以494.61亿元总资产排名2004年中国1000大企业集团第29位的华源集团面临资金危机,其不良资产将由同样成立于1992年,在2004年中国企业500强排名中列193名、由原物资部直属物资流通企业合并组建的中国诚通集团接手资产处置。原因在于诚通集团“具有专业化的不良资产处置经验”,其子公司新华通投资发展有限公司曾参与了诚通集团近60亿元不良资产的处置,先后参与了华融资产管理公司和长城资产管理公司的不良债权整体转让国际招标活动,独立处置近10亿元不良资产。这是一个似乎非常合理的解决方案。但是,在金融不良资产处置中,大量的案例证明,这可能是一条极其危险的道路。

    原因之一是一个机构拖垮另一个机构。这一不良资产处置模式中是有前车之鉴的。在金融业内,即使不提海南发展银行因接手当地金融机构不良资产导致自身关闭,在当前,困难重重的广东发展银行的不良资产来源主要集中于两次大接手：一是接手中银信托,二是接手恩平农村信用社资产处置。同样,光大银行接手中国投资银行也是导致其在五六年后的今天,依然面临经营困难的主要原因之一。两个体制、规模类似的机构互相承接不良资产,往往是一种把问题延后的方法,其直接成本可能是拖垮另一家机构,间接成本是今后的处置难度、现金支付也许更多。

    原因之二是垄断剥离导致的市场寻租。垄断剥离导致资产转移中的定价可以不按公平价格处理。仅就诚通集团下属专业性资产管理公司——新华通而言,据报道,上年11月,新华通公司的董事长苏自平因为将所负责处置的破产企业的资产挪用到自己的公司而被捕。其资产管理的“专业化”十分可疑。一般的认识往往把此类行为作为道德操守处理,问题是,如果资产剥离因垄断而导致成本极低,资产管理者就具有种种冒险冲动,分享其中的剩余。

    市场化处置与国家隐性担保不相容

    9月16日,国务院国资委与国家开发银行达成《支持中央企业改革和发展开发性金融合作协议》,与中国诚通控股公司达成《开发性金融合作协议》。据报道,国家开发银行将向诚通授信50亿元。

    当然,授信额度与真实信贷投入不同,并未真正体现为资金投放。但是,这体现了金融机构对中央企业不良资产处置的信心。信心来自良好的预期,预期基于企业自身财务状况以及充分的抵押担保。显然,尽管政府机构不能成为担保主体,国家开发银行的预期来自国有资产管理当局对借款人的现实影响力上。这就成为一种国家隐性担保。

    国家隐性担保无论在理论上还是操作上都是站不住脚的。在理论上,如果政府机构自身具有可信的担保能力,且不良资产处置机构具有专业化的处置能力,那么通过国有资产管理部门与资产管理公司一纸协议就可以解决问题；至于金融市场是否可以对资产管理公司提供融资,完全基于市场的理性判断。可见,政府机构的参与显得多此一举。

    问题在于,恰恰由于资产管理公司的可信度值得怀疑(如其董事长的道德风险),才需要政府的隐性担保。那么,一个循环问题就产生了：为什么要实行剥离上的垄断,而不能由市场竞争来决定谁够资格参加不良资产管理？在操作上,任何政府隐性担保的责任都将体现为或然财政成本,既然是财政成本,为什么不能由财政经预算报告加以统一解决？固然,其中有些问题是涉及职工起码生活保障的社会问题,而这些问题本来就应该是公共财政应该解决的问题,而从来就不属于资产管理应考虑的范畴。

    以往的经验教训已经充分证明,大量的金融风险积累和企业经营问题,均与政府隐性担保有关。或许,如果我们对华源从辉煌走入困境的全过程进行个案研究,恐怕同样可以得到一个具有讽刺意味的结论——来自各地的不可信的政府隐性担保,是导致其财务危机的外部原因之一：机构对自身的央企性质过度自信,对地方政府的企业推介过度相信。

    诚通处置华源本身,可以成为真正市场化处置中央企业不良资产的良好开端。而这个开端需要我们对于什么是市场化处置有一个谨慎的思考。

    市场化处置反对“大锅饭”模式

    国家往往算的是大账,市场算的是细账。这是因为,国家考虑宏观因素,市场考虑效率。因此,一种似是而非的计算方法是整个中央企业体系的整体财务平衡,即如何在体系内实现以盈补亏。

    具体的模拟计算方法如下：预计2005年中央企业实现利润将达5900亿元,同时如果以2004年资产损失为底数,2004年中央企业清产核资清出各类资产损失3521.2亿元。如果按照可收回20％到30％计算,总额可达800亿到900亿元。换句话说,实际损失可能在2700亿元左右。那么,以收抵支,央企利润资金池足以冲销实际损失。

    也许是基于对盈利的信心,有关部门提出“国有资本经营预算”的思考,其基本逻辑是：国有资产管理部门参与中央企业的分红,用以支付三方面的成本,即改革成本、监管费用和企业重大投资支出。后两者暂且不论,仅就改革成本支出看,国有资本经营预算面临激励机制和市场波动两大风险。

    一是激励机制风险。显然,国有资本经营预算是建立在整体国有企业盈利基础上的,但是这一设想忽略了政策设计对微观经营主体的激励方向问题。中国的所有改革实际上都试图解决这一问题,但是很不幸,国有资本经营可能在穿新鞋走老路。一般,具有上缴红利能力的中央企业肯定具有自主处置自身不良资产的能力,而其上缴的红利,作为支付改革成本,必然是为别的企业解决包袱。这是理性的经济主体所不甘愿承担的额外责任。

    因此,如果这一政策出台,中央企业的利润能否继续保持高位是十分可疑的事情——企业的经营积极性可能降低,当然也可以通过财务处理降低利润。一旦利润盘子不大,则资本经营预算管理就不足以抵补所谓改革成本。问题还不仅在此,进一步看,如果存在不良资产的企业拥有某种便利,可以通过中央的资金池化解不良资产,那么,其自主化解的积极性也会打折扣。如此算来,利润收缩和不良资产增加也许在这一设计下同时出现,其激励方向是否正确是值得怀疑的。

    二是市场波动风险。中央企业的盈利与少数具有一定垄断性的企业财务状况有很大关联。我们可以观察到,随着国际原油价格的走高,石油企业利润必然持续攀升；国内经济增长对钢材、煤炭等原材料需求增加,也会提高相应企业的利润。问题是,我们同样经历过通货紧缩,对此类产品价格波动应该有切身体会,一旦市场波动导致中央企业整体利润下降,则改革成本所需要的支出来源是不一定能得到保障的。

    通过算细账,我们可以相信,国有资本经营作为国家主导型不良资产化解模式的现实基础并不十分牢靠。这是因为,在体制上,通过以好企业的产出弥补陷入困境企业的损失,是传统计划经济的“大锅饭”做法。