本报记者 胡敬艳 北京报道

　　今年，全国人大常委会三审通过的证券法修订案第134条新增规定，国家应该设立证券投资者保护基金（下称“保护基金”）。事实上，早在6月30日，证监会、财政部和中国人民银行就联合发布了《证券投资者保护基金管理办法》（下称“《管理办法》”），作为保护基金管理机构的中国证券投资者保护基金有限责任公司（下称“投资者保护公司”）也于8月31日在国家工商总局注册成立，并已于9月29日正式开业。

　　至此，风传近两年的证券投资者保护基金设立事宜终于尘埃落定。但保护基金如何定位？其市场化运作需要何种制度环境？与其他金融安全机制配套和协调该如何进行？太多的问题需要探讨。针对这些问题，记者采访了北京大学法学院的洪艳蓉博士和中国社会科学院法学所的廖凡博士。

　　好孩子为坏孩子埋单？

　　《21世纪》：保护基金看似保护券商，但实际上又在保护投资者，到底是在保护谁的利益呢？

　　洪艳蓉：这里确实有一个潜在的问题，就是基金到底在维护谁的利益。以美国为代表的发达证券市场业务品种较多，经营方式较为复杂和灵活，证券公司的运作空间也相对广阔，即使是合规经营，也可能因高端的证券交易方式和金融市场开放增加客户资产不安全的因素，导致投资者遭受损失。在这种情况下，通过市场化缴费机制，由证券公司分摊费用、行业互保，是有其合理性的。

　　但目前我国的证券业务品种和经营方式相对单一，在还没有信用交易、证券市场有限开放，以及日益加强的客户证券、资金分隔管理的背景下，因制度缺陷导致的客户损失将相对减少，更多的是由证券公司的违法违规经营造成的。这个阶段的基金，基本效用更多的是替代央行再贷款的原有操作和处理证券公司的历史遗留问题。换句话说，在我国目前的制度现状下，证券公司分摊基金费用可能存在一个好孩子为坏孩子埋单的问题。

　　廖凡：的确存在这个问题。以客户交易结算资金（即客户保证金）为例，美国允许证券公司动用客户交存的保证金，作为信用交易中向其他客户提供融资的资金来源。这意味着在合规运作的情况下，客户资产仍然面临风险。

　　我国则要求客户保证金专户管理，证券公司不得动用，投资者的风险主要来自于证券公司违规挪用客户保证金。在这种情况下，全行业共同出资分摊投资者保护基金确实存在一定的道德风险。

　　也许正是因为意识到了这一点，《管理办法》规定在0．5％－5％的幅度内，对好孩子和坏孩子进行区别对待：经营管理、运作水平较差、风险较高的证券公司，应当按较高比例缴纳保护基金；各证券公司的具体缴纳比例由投资者保护公司根据证券公司风险状况确定后，报证监会批准，并按年进行调整。此外，新修订的证券法有条件地放开了信用交易，允许证券公司经证监会批准向客户融资融券，也为保护基金提供了潜在的合理性支持。

　　“并非最佳出台时机”？

　　《21世纪》：有人觉得保护基金仓促出台，法律准备不够，两位专家对此怎么看？

　　洪艳蓉：这实际上已经涉及到保护基金设立的时机和存在的制度环境问题。保护基金效用的最大化，除了基金本身的制度设计之外，在很大程度上还受到两个方面的影响。一是伴随基金，甚至是先于基金进行的事前、事中监管制度建设和投资者教育，只有这样才能从外围制度层面有效地制约因基金设立而诱发的证券公司和投资者道德风险。另一方面则是一个相对发达的证券市场体系，较为丰富的证券品种和比较自由的市场化运作，使投资者机会增多，但也可能面临更多的损失风险，这种背景不仅为基金提供了为市场保驾护航的广阔舞台，也为基金通过市场化的风险传导机制，形成有效的激励和约束奠定了基础。

　　就国内实践来看，央行再贷款运用的缺陷，只是说明了相应替代手段的必要，但无法充分解释推出基金的合理性和恰当时机。在目前事前配套制度不甚完善的情况下匆忙推出基金，或许会使基金更多地成为应对证券公司危机的救急方案，而不是建立起风险防范和处置的长效机制。

　　廖凡：我也感觉《管理办法》的出台有些仓促，在时机选择上令人困惑。事实上，《管理办法》于6月30日出台时，证券法修订草案正在审阅之中，且草案中明确新增了“设立证券投资者保护公司” 的条款；若在修订完成后，根据该条款制订实施办法，无疑要名正言顺得多。

　　而且，作为部委规章级别的《管理办法》，并无通常的规章所具有的细致规则和较强的可操作性，大部分是原则性的内容。

　　例如，《管理办法》并未对基金的使用制订统一规则，或授权投资者保护公司制订相关规则，而是规定由证监会制订风险处置方案、投资者保护公司制订基金使用方案，报国务院批准后执行。这种个案处理的方式，与此前2004年《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》（下称《收购意见》）确立的收购模式似乎区别不大。

　　又如，《管理办法》并未规定保护基金的赔付限额，似乎要延续《收购意见》的全额收购模式。然而，全额收购作为一种临时性和过渡性的安排可以理解，但《管理办法》所要确立的是一种常态和长效机制，在这一点上似乎不应留有空白。从《管理办法》出台时间的急促和内容的简略看，我感觉其更像是央行再贷款收购机制的紧急替代品，而不是真正意义上的、常规的、长效的投资者保护基金制度。

　　《21世纪》：保护基金为什么要仓促出台呢？

　　洪艳蓉：这也许是因为有关部委特别是央行对动用再贷款收购客户保证金、弥补证券公司资金黑洞的方式不堪重负，而证券法的修订又一波三折，迟迟不能出台，所以才急于为投资者保护基金“正名”，以其作为处置证券公司风险的替代机制，减轻央行的压力。这就使得投资者保护基金也许在并非是最佳时机出现在我们面前。

　　保护基金的“先天不足”

　　《21世纪》：保护基金和央行再贷款之间有什么联系呢？

　　廖凡：在保护基金建立之前，问题证券公司的客户保证金缺口主要是根据《收购意见》的规定，由央行再贷款来填补的。《收购意见》规定，央行再贷款在保护基金设立后，以基金的资金进行偿还。《管理办法》也规定，央行安排发放专项再贷款，垫付基金的初始资金。既然是“垫付”，当然也是要偿还的。这意味着投资者保护基金并非斩断过去，重新开始，而是从之前的证券公司危机处置中承继了一笔“遗产”。

　　洪艳蓉：正是这一点令我感到担忧。保护基金应当是市场化的运作机制，依靠市场的判断和选择来实现防范系统风险和保持金融稳定的目标。相反，此前的央行再贷款收购机制的政策色彩和倾向性较为浓厚，央行在选择收购对象和确定收购方案时会有相当程度的政策考量。换言之，再贷款收购模式并非市场化的运作机制。在这种情况下，将央行再贷款收购客户保证金留下的历史包袱让保护基金来背，使后者从一开始就不得不承担非市场化运作的后果，恐怕会使得保护基金的发展先天不足。

　　廖凡：我倒是想到了一个纯粹的法律问题。《收购意见》的出台是在2004年，当时保护基金尚未成立，自然也无从参与协商，《收购意见》规定从基金中偿还央行再贷款，实际上是为第三方设定义务，而且是尚不存在的第三方，从法律效力上看是很可质疑的。《管理办法》对此并未作进一步的确认或说明，不能不说是一个缺憾。

　　《21世纪》：这些历史包袱给保护基金带来什么影响呢？

　　洪艳蓉：《管理办法》规定，保护基金来源的很大一部分由证券公司缴费构成，这就意味着是以未来券商的缴费，为之前证券公司的历史遗留问题付款。从行业利益看，市场后进者为行业风险埋单顺理成章。但问题在于，这些证券公司可能早已存在，而倒闭的证券公司未必是市场化运作优胜劣汰的结果。此外，对于新进者也未必是公平的。

　　这样，将历史遗留问题嫁接到基金，通过收费机制的传导，可能使证券公司在很大程度上承担与其行业利益不相当的成本支出。单边解决再贷款偿还问题的做法，显然使保护基金从一开始就偏离市场机制，不利于建立有效的风险激励和约束，实现其设立本意。从长远利益考虑，不宜把历史遗留问题嫁接到保护基金中，而应从保护基金运作一开始，就给其一个干净的市场化起点。当然，新老划断之后的证券公司遗留问题的解决，将会是一个政府如何为经济发展进程中的成本埋单的过程。

(责任编辑：雨辰)