新《证券法》第一次以法律方式明确了内幕交易行为若给投资者造成损失的,行为人应当依法承担民事赔偿责任,并对短线交易及归入权行使作出了规定。内幕交易民事赔偿责任制度的建立,增加了投资者民事司法救济的途径,有利于中小投资者恢复对证券市场的信心和证券市场三公原则的落实,也将有力地威慑内幕交易行为的发生,从而促进证券法制建设的发展和完善资本市场法制环境。

    鉴于《证券法》对于内幕交易、操纵市场民事赔偿责任制度的规定比较原则,故仍需要通过具体的规范件和最高人民法院的司法解释加以具体化和可操作化。随着新《证券法》即将施行,颁布涉及内幕交易民事赔偿的司法解释并受理、审理这两类案件,重新修订《禁止证券欺诈行为暂行办法》,已成为当务之急。

    谁在实施内幕交易

    所谓内幕交易,是指内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的人员,在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前,买入或者卖出该证券,或者泄露该信息,已获取利益或减少损失的行为。内幕交易民事责任的责任主体有两种,一是内幕人员,即在证券交易活动中知悉内幕信息的人员,另一是非内幕人员,即以非法手段获取内幕信息的人员。

    内幕信息是指证券交易活动中,涉及公司的经营、财务或者对公司证券的市场供求关系有重大影响的尚未公开的信息。认定内幕信息的标准有二,一是为公司证券的市场价格有重大影响的信息,重大性原则必须根据信息公开后对从市场的实际反映中判断是否存在对价格的重大影响或导致对该股票投资价值的合理重估,或者公开公告,或者通过证券市场信息披露指定媒体或全国性新闻媒体发布；二是尚未公开的信息。非公开性是构成内幕信息的基本条件,内幕信息被披露到市场消化是需要时间的,此后的信息才算公开,届时,信息知情人再从事有关证券交易将不视为内幕交易,而这个时间一般定为二十四小时。

    需要指出的是,利用公开信息资料对证券市场作出预测和分析不应当作为内幕消息,但事先透露则另当别论。而未经合法渠道公开但能影响股票价格的传言,是否能构成内幕信息,必须具体分析:如果虚构事实企图操纵市场,这是谣言,属于操纵市场的问题；如果内幕人员泄露重大信息,则对其及其消息接收者来说,应当认为是内幕信息；传闻未经证实却不知是否为真的或转述内幕信息的,应当确定其是否违反不得披露的法定义务,如无,或如果偶尔听到他人交谈,则该信息不能认定为内幕信息,有关人员也不应当承担内幕交易的责任。

    谁在实施短线交易

    短线交易是指上市公司董事、监事、高级管理人员及持有上市公司股份百分之五以上的股东,在法定期间内(一般为六个月)对公司上市股票买进后再行卖出或卖出后再行买入的行为。如果这种买进后再行卖出或卖出后再行买入的行为产生利益,所得利益归公司所有,即公司享有归入权。归入权本质上是一种将股票交易的收益权发生变更的特殊请求权。禁止短线交易主要是考虑规制和防止上市公司内部人员利用内幕信息进行股票交易、获得不正当利益的情形。短线交易行为引起的归入权的权利行使主体是上市公司,责任承担主体是短线交易行为人。无论短线交易行为人主观动机如何,只要存在短线交易行为,理应承担相应的民事责任。

    内幕交易损失如何计算

    内幕交易民事赔偿案件的损失计算方法宜设计成交易获利与实际损失孰大法。

    因内幕交易引起被告交易获利的计算方法是内部交易行为人非法交易所得的最高限额。认定最高限额有一定的难度,需要行政监管部门或司法部门的调查结果或鉴定意见,比较可行的办法是,将最高限额定格为行政监管部门或司法部门对内幕交易行为人没收非法所得以及处以罚款、罚金之和。

    在海外发达证券市场的国家或地区,因内幕交易引起原告实际损失的计算方法主要有三种。其一,实际价值计算法,即原告的买入价与内幕交易时股票的实际价值的差额,但这一方法的难点是如何确定证券的实际价值。其二,合理期间计算法,即原告的买入价与内幕交易行为暴露后一段合理时间内的证券平均价格之差额,这一方法的难点是如何确定合理期间。加争大证券法其三,实际诱因计算法,即内幕交易者只对其行为所引发的证券价格波动导致投资者损失部分负责,而对其他因素造成的价格波动及投资者损失不承担责任,该方法的难点在于如何确定各种不同因素对证券价格及投资者损失的影响。

    由于证券的实际价值难以确定,哪些损失是内幕交易造成的,哪些损失是其他因素造成的,准确区分比较困难,因此,可以考虑按特定时间段内的平均买入价或平均卖出价,或以平均股票价格指数作为计算依据,而与原告的买入价所产生的差额,作为原告的实际损失。

    发生短线交易行为而让公司行使归入权时,也需要根据一定的规则计算归入利益。如果内部人在法定期限内各买进和卖出一笔股票,利益计算较为简单,计算买卖差额即可。如果在该期间有数笔交易,在美国,则有以下几种计算方法。其一,股票同一鉴定法,又称股票编号法,即将法定期限内买进的数笔股票与此期间卖出的股票,作编号配对计算。其二,先入先出法,即先买入与先卖出股票价格相互计算差价后得出利益差额。其三,平均成本法,即以买进各笔总金额与卖出总笔总金额之差计算利益。其四,最高卖价减最低买价法,即将法定期限内所有买入各笔股票和卖出各笔股票分别单列,将所有的交易中最低的买进价与最高的卖出价配对,然后将次低的买进价与次高的卖出价依次配对,直到买入和卖出的全部股票相配,配对之后计算每一对交易的盈亏,亏损不计,盈利归入公司。

    同一鉴定法需对买进与卖出的股票严格配对在操作上不可行；平均成本法只有在收益大于支出时才产生归入权,这在某种意义上鼓励短线交易；如果注重公司的补偿性,则可采取先入先出法；如果注重证券交易的惩罚性,则可采取最高卖价减最低买价法。为了起到惩戒作用,与行使归入权的立法宗旨相一致,防止内部人利用漏洞、规避法律,建议采取最高买价减最低卖价法,按照这种计算方法,计算的应当归入的利益往往超过当事人实际交易的利益。我国台湾地区《证券交易法》中就采取此法。(作者为本报投资者维权志愿团成员,上海新望闻达律师事务所合伙人律师)