近年来,一些国际成熟的股票估值方法在国内的应用增多,除了相对估值的市盈率、市净率,红利贴现、自由现金流贴现等绝对估值法也逐渐普及。但是,与国际接轨的估值方法是否就可以构筑起A股投资安全而有效的基础呢?我们认为,这要从估值方法的前提和假设来考察。

    在成熟市场中,所有股票估值都是基于一个关键的假设和前提,那就是,管理层是追求"股东价值最大化"的"理性人"。具体体现为"股权价值最大化",或"资本收益最大化"。

    但在实际中,国有控股上市公司出于资产保值增值考虑出发,普遍选择了净资产值作为国资考核体系的一个核心目标。如果国有控股股东所持的股份根据净资产来估值,那么由他们控制的董事会,一方面为避免净资产的"流失",会倾向于将现金和利润留在公司账面上不分配,但这样会导致整体净资产收益率下降。另一方面,为使净资产更快"增值",管理层容易产生非理性的股权融资冲动。此外,净资产考核也使得管理层仅关注会计利润,而忽视现金流。因而在资产增值为目标的A股国有上市公司中,"理性人"假设是不成立的,在这样的背景下,用国际化的估值方法对A股进行估值,无疑是建造空中楼阁。净资产考核下的管理层,不仅不会主动谋求股权价值最大化,甚至还会有意无意地损害股权价值,因为单方面的增值净资产而不相应提高盈利,最终将导致资产收益率的降低。

    在市值考核体系下,国有控股股东及管理层的行为会趋向于我们前面提到的"理性人"假设。由于股价的涨跌关系到对他们的评价,促使他们从流通股股东的角度,也即股权价值的角度,来考察其经营、投资、融资、分配等各类决策。管理层会从单纯关注规模增长转而关注资产盈利能力。管理层还会慎重考虑其增发计划,因为盲目的股权融资不仅会削弱其控制权价值,同时也会受到中小股东"用脚投票"的抵制。此外,管理层将以增加现金流而非会计利润作为主要经营目标。在缺乏好的投资项目时,管理层会倾向于发放现金红利,避免由于资产收益率降低而削弱股权价值。

    如此看来,只有引入市值考核机制后,国有上市公司的大股东和管理层才能从股权价值的角度去衡量自身业绩,并作出"理性"决策。之后,A股市场估值才具备了基本前提。

    孙怀宇,工商管理硕士,特许金融分析师CFA,现任招商证券研究所高级分析师。