投资要点

    ● 当前公司管理效率的提高来自于股权激励和良好管理团队。管理效率提升主要体现在主业逐步集中、内部潜力释放、管理费用下降以及符合行业趋势的增长规划。

    ● 未来三年公司业绩增长主要受益于管理效率提升、产品结构调整。国窖1573、百年老窖以及特曲销量的增长,以及费用率和实际所得税率降低是主要利润增长因素。

    ● 公司2005年每股收益预计为0.07元,2006年业绩将大幅增长,达0.23元,2007年为0.32元。预计合理估值为5.39元。结合当前股价和未来较为明确的高成长性,提高投资评级至“推荐”。

    X-非效率理论(或称X效率理论),最早是由哈维·莱本斯坦(H.Leibenstein)于1966年提出。X-非效率是由于组织或个人缺乏动机,由于常见的惰性以及并不总是旨在实现成本极小化的行为造成的。国有企业由于计划经济管理体制和最终委托人缺位,X非效率现象极为普遍。G老窖(000568)属于典型的国有企业,经营管理中存在的X非效率显而易见,具体表现为：主营业务分散,对外投资效率低下；费用率居高不下；战略失误较多。不过,这些低效率管理并不是公司特有的,而是大多数国有企业的通病。随着管理效率的提升,公司业绩将大为改观。

    股权激励提升管理效率

    泸州市国资委在股改方案中明确提出制定管理层持股计划,泸州市政府也表示管理层股权激励将与年薪制考核配套实施。从公司股权分置改革过程中的交流中,我们可以看到公司股权激励的大体框架：用于管理层和核心团队激励的股权总数不会低于400万股,大股东在股改方案中承诺2006年扣除非经常性损益后每股收益不低于0.20元,2007、2008年净利润增长速度不低于30%。另外,用于激励的股权将通过一定的市场价格出售给管理层和核心团队。我们认为,该方案实施指日可待,股权激励将对公司管理效率的提高起到有效的催化剂作用,为公司管理效率的大幅提升奠定物质基础。

    而管理团队则成为管理效率提升的前提。在最近的几次调研中,我们充分感受了公司良好的管理团队。如果股权激励得以顺利实施,那么团队里所有成员的利益就会捆绑在一起,团队利益与股东利益也会得到有机结合。

    管理效率的提升,主要体现在管理层能够制定和执行正确的经营战略,切实加强管理,有效降低各项费用,并带来业绩增长与市值提升。我们认为公司管理效率正在逐步提高,主要体现在四个方面：一是经营战略清晰。公司自2004年开始对非酒类业务进行整合与清理,实行转让、转包等方式,主营业务将更加集中在白酒业务上。二是挖掘内部潜力。主要通过完善考核手段,激活管理资源,并加快流程再造,构建信息平台,进一步打造良好企业文化氛围。三是控制成本,未来费用率将逐步降低,上半年管理费用和财务费用比去年同期减少了28%和35%。四是制定准确的产品经营策略。公司自2001年以来,在市场上重点突出了超高档酒国窖1573,累计投入了高额广告费和前期市场开发费用,树立了“超高档酒打品牌,中高档酒赚利润”的产品策略,并对原有94个泸州老窖品牌整顿,仅保留了41个。目前来看,公司制定的产品策略符合白酒市场发展趋势。

    未来三年业绩大幅增长

    我们对公司未来三年业绩增长的信心,一是来自于股权激励的实施对公司管理效率的提升,二是来自于公司的产品结构调整战略符合白酒行业市场的发展趋势。前者是管理因子,后者是经营因子,一旦结合完美将带来业绩的显著提升。我们认为,以下将是公司未来三年的重要业绩增长点：

    一、国窖1573步入成长期。国窖1573的成功开发,符合了白酒市场高档化的趋势,也切中了白酒市场文化营销的脉搏。目前在北京和以成都为中心的川渝地区已进入成长期,预计2005年在北京的销售收入可突破1亿元。随着国窖1573在这些地区白酒高端市场影响力的深入,公司在这些地区的广告投放量不再增加,但销量还将有较大增长。在以山东、河北为主的华北地区和以江浙沪为主的华东地区已经完成开拓期,市场导入较为成功,预计将在2006、2007年将逐步进入成长期。今年下半年开始加大以广州、深圳为主的华南地区的市场开拓力度,预计将在明后两年完成市场导入期。我们预计,未来2005-2007年国窖1573销量平均增长速度将达到50%,到2007年销量将超过1500吨,到2010年销量将达2500-3000吨。

    二、特曲销量恢复性增长。公司特曲酒2001年以来两次涨价后,近年来销量持续下滑。但由于国窖1573的成功开发,同时白酒中高端市场潜力显现,特曲销量从今年开始恢复性增长。同时,公司还开发了百年老窖、浓香经典、精品特曲、新紫砂陶等一系列的高档白酒,其中1-9月百年老窖销量增长同比超过140%,预计全年超过400吨,成为今年销量增长最快的高档酒。由于泸州老窖特曲具有良好的品质,因此未来价格仍有上升潜力。受惠于国窖1573的广告效应拉动,特曲销售所做广告很少,销售费用较低,因此特曲系列是公司利润的主要增长点之一,预测未来三年每年增长10%-15%左右。

    三、费用压缩将逐步显现。近年来泸州老窖的费用率在白酒主要上市公司中是最高的,因此未来控制空间巨大。随着员工买断成本2005年摊销完毕、全面预算管理推行后各项办公和管理费用降低,以及运输费用、销售费用、财务费用逐步降低,公司费用率将在未来三年中逐步降低。而公司在2005年上半年已对国泰君安和华西证券两项投资减值准备进行了计提,第四季度将对兆峰公司1030万元的担保损失进行计提,并在年底处理酒店和高速公路两项资产,消除了可能的资产减值隐患。

    另外,由于白酒企业广告费用与投资减值准备均在税后列支,加上利润总额偏低,公司实际所得税率处于较高水平。未来三年,随着公司利润总额的提高,投资减值准备计提不再发生,以及广告费用的适度控制,实际所得税率必然会出现大幅下降。

    盈利预测与投资评级

    从今年1-9月公司主要白酒品种的销量和销售额的增长,以及费用实际控制情况来看,公司业绩拐点在今年实际上已经显现。但受改制费用摊销、投资减持准备计提等因素的影响,不能完全释放。维持2005年每股收益0.07元的盈利预测。2006年公司管理效率提升所带来的业绩增长将充分体现,国窖1573已经步入收获期,预计市场推广费用将下降,相关改制费用已于2005年摊销完毕,其他不确定性的费用处理基本消除,公司业绩将出现巨幅增长。我们提高前期预测至每股收益达到0.23元,2007年每股收益为0.32元。

    国内白酒上市公司具有较强的可比性。根据我们重点研究的四家白酒上市公司来看,其他三家的2005年市盈率均值约为21倍,2006市盈率均值为18倍左右。考虑到另外三家白酒公司尚未进入到股改程序,目前股价含有一定的对价预期,因此实际的市盈率比以上数据要低。考虑到泸州老窖未来的成长性较好,可以给予一定的溢价。按20-23倍市盈率计算,根据2006年业绩0.234元计算,泸州老窖的合理估值应该在4.68-5.38元之间。再综合其它估值方法如自由现金流量折现、DDM等,我们认为泸州老窖的每股合理价值为5.39元,按现有股价4.15元计算,公司未来股价有较大的上涨空间。考虑到公司管理效率的提升所带来的高成长性,我们提高投资评级至“推荐”。