一、提高股改对价至市场平均水平

    京西旅游(000802.SZ)4月10日公布股权分置改革调整方案:公司将以目前流通股3900万股为基数,资本公积金向股权等级日的全体流通股股东转增2124.02万股,即流通股东每10股获得5.4462股的转增股份,非流通股股东所持非流通股份以此获取上市流通权。

上述方案若换算为非流通股东送股方案,相当于每10股流通股获送3.06股,进一步提高股改对价至市场平均水平。

    非流通股东除履行法定承诺义务外,还特别承诺:

    1.自股权分置改革方案实施后的首个交易日起三十六个月内,全体非流通股股东所持股份不通过深圳证券交易所挂牌交易出售；

    2.在承诺期满后,非流通股东拟上市交易出售的,其出售数量占总股本的比例在12个月内不超过5％,在24个月内不超过10％；

    3.第一大股东北京昆仑琨投资有限公司承诺,2006年至2008年度将提出现金分红议案,分红比例不低于当年实现可分配利润的30％,并保证在股东大会表决时对该议案投赞成票；

    4.全体非流通股东还承诺,若非流通股东违反上述承诺,在承诺的限售期内出售股份并导致所做出的承诺无法兑现的,其出售股份所得将全部作为违约金按比例支付给违约事项发生时登记在册的流通股东。

    我们认为,公司此次提高股改对价至市场平均水平,一方面是在平衡各方利益的基础上,最大限度地保障了流通股投资者的利益；另一方面也为公司未来的发展奠定了坚实的基础。考虑到北京昆仑琨及门头沟区政府在股份公司股东变更及资产重组过程中的各种努力和直接的财力支持,这一对价水平是可以接受的。更为重要的是,京西旅游在经过04～05年的股东及资产重组后,未来专注于旅游产业的发展战略得以明确,资产、业务关系也得到了进一步的厘清。我们相信,随着发展战略在具体业务层面的贯彻实施以及门头沟发展环境的不断改善,各项业务将步入良性发展,股改对价的支付将进一步提升股东价值。根据我们的预测,公司此次提高股改对价,将使公司06、07年动态市盈率进一步下降至20倍和12倍,这一估值水平对于一家处于转型过程中的旅游资源性企业而言极具吸引力(见表1)。

    二、景区经营＋酒店管理－旅游主业发展正当时

    京西旅游在经过之前的资产、业务整合后,已将景区经营和酒店管理明确为公司未来发展的主业:以门头沟丰富的自然、人文旅游资源为基础,充分利用新北京城市规划实施以及08年奥运会的有利时机,发展景区经营和酒店管理业务,并在稳妥、可控、有效的前提下,积极拓展区域外旅游资源开发。我们认为,依托于北京市整体发展规划和门头沟区丰富的旅游资源,公司将企业发展战略重新定位于旅游景区和酒店服务的旅游主业发展可谓是正当其时,不仅有助于改善公司的市场形象,而且,这一战略定位符合北京市整体规划和门头沟区政府的战略定位,占得了首钢搬迁和北京奥运的"天时地利",对于公司长期良性发展具有十分积极的意义。

    公司目前拥有门头沟区"两山两寺"(灵山、妙峰山、戒台寺、 潭柘寺)景区资源以及北京市少数几个古典园林式星级宾馆之一的龙泉宾馆99％股权。景区经营方面,公司通过设立门头沟旅游集散中心,整合区内旅游资源,推动景区经营稳步发展。酒店业务方面,龙泉宾馆通过加强管理、提高档次,盈利能力有望取得进一步增强；百花宾馆在经济型酒店、城市娱乐中心、旅游集散中心等多功能的开发将成为新的利润增长点；低成本收购武夷山酒店也将成为近期外部扩张主要方向。在此基础上,公司与云南农垦集团合作也将进入实质性启动阶段,有望在景点经营、酒店管理等多个领域展开合作。

    更为重要的是,伴随京西旅游大股东变更以及资产重组工作的推进,公司管理层进行了重大调整,一批具有较强专业背景的职业经理人成为公司经营的中坚力量。仔细查阅公司高管的介绍,我们注意到,自公司董事长以下,高管几乎全部都是从外部聘请的专业人才,鲜见"原产"于政府机构或大股东的人员,如此专业的职业经理人团队在目前国内上市公司中是极为少见的,这也充分说明了大股东彻底根除公司原有管理弊病的决心。随着股改后管理层股权激励计划的实施,管理层与全体股东的利益将趋于一致,公司治理结构将更为完善。对此,我们持十分正面的评价。

    盈利预测及投资评级

    根据股改方案调整后的数据,我们预测公司06、07年每股盈利分别为0.158元和0.263元(以转增后的总股本全面摊薄),股改后动态市盈率仅为20倍和12倍,估值明显低于国内外可比公司的水平。考虑到公司转型过程中可能存在风险及投资时机的选择,我们暂时给予公司"优势－2"的投资评级。随着公司资产、业务整合工作的进一步推进以及区域外景区、酒店业务的拓展,我们认为,公司的资产质量和盈利能力将持续改善。我们将密切跟踪有关情况的变化,及时进行评估、调整。