央行宣布贷款利率加息0.27个百分点，隐含着怎样的判断？这很可能是第一季度信贷快速投放之后，央行承受巨大压力，分析宏观经济运行之后，发出的温和调整信号。

　　对于第一季度信贷投放高达1.26万亿的结果，至今并没有具有说服力的解释，似乎发改委、央行和其它政府职能部门也未成因进行分析，这显示，其实政府职能部门彼此间虽在关注这一事实，但却仍未对信贷快速投放作出各方能够接受的解释。

　　从我的观察看，第一季度信贷快速投放的原因可能在于以下方面。

　　第一个原因是经常项目仍然有巨额盈余，一季度仍有顺差２３３亿美元，比去年同期增长了４３％，导致央行通过外汇占款的形式投放了大量基础货币，而这些基础货币没有通过央票的发行予以充分对冲。估计由此外汇占款多增了5200亿，其中不少流入银行，进一步加剧流动性过剩。但这种流动性如何形成信贷，仍然缺乏细致分析。这折射出，央行要在不明显增强汇率弹性的基础之上，在两税合并迟迟拖延不决的基础之上，维持货币政策独立性的难度非常高。

　　第二个原因是土地供应重新失控。目前全国土地出让金的数字混乱不堪，缺乏权威的统计数据。我估计2003年土地出让金为3700亿，2004年为5800亿，2005年可能达到7000亿。而今年第一季度土地出让严重失控，土地出让金可能高达3000亿，地根的放松必然带来银根的放松，这正是2003年以来宏观调控的根源之一。要根治这个问题，不是上下级政府部门之间相互利用调控集中土地出让权，而是要落实农民的土地使用权证。否则，各级地方政府在政绩驱动和利益驱动下，必然疯狂地卖农民的地，挣自己的钱，还换得城市化得政绩。因此土地招拍挂金额的猛增，是地方政府和城市对农村和农民的最后一轮大规模盘剥。

　　第三个原因是固定资产投资增长，现在还不好说固定资产投资是否已经过热，因为去年第四季度和今年第一季度新开工项目比较多，另外，许多在建项目也加快了节奏，第一季度固定资产投资增速达到27.8%，由此多投放了约3000亿信贷。但是考虑到第一季度快速增长的主要是流动资金，因此得出投资已经过热的结论为时尚早。

　　第四个原因是县以下金融机构信贷快速扩张，尤其是农信社系统信贷的快速扩张令人忧虑。

　　但是以上四方面能否解释第一季度信贷快速投放之谜还有待考察。

　　似乎目前宏观经济运行出现了某种过热的阴影，但政府各职能部门没有能就第一季度的宏观经济和信贷投放形成共识，因此到底是顺差、土地、投资还是其它什么原因造成了官员感受到某种危险的不安，还不得而知。但是阴影本身就能够促使政府部门作出决策，所以这次加息，是没有看清敌人，但似乎感觉到敌人的影子时，就率先朝影子放了一枪。

　　为什么是贷款加息？而不是其它手段？

　　如果是提高法定准备金率，那么考虑到目前银行系统在央行的超额准备金有3个多百分点，因此央行提高半个百分点的准备金，其实际效果不过是银行系统丧失了这部分超额准备金的利息。紧缩效果有限。政策的刚性也比较强烈。

　　如果是对称的加息，也就是存贷款一起加，那对银行而言并不利，目前银行系统是流行性过剩的背景下，产生第一季度信贷快速投放的谜语。因此要发出紧缩信号，以提高信贷利率为适宜。就存款利率而言，银行的巨额存差以及低迷的物价，都决定了银行存款利息不仅不存在上行的可能，还有下降的压力。

　　目前央行面临的背景有三，第一是信贷已经在第一季度快速投放了，尽管引起快速投放的原因还没有弄清楚，责任也不一定在央行，但央行必然承受较大的压力；第二是央行可以运用多种方式来给市场发出紧缩信号，但是紧缩什么呢？如果是2003年下半年到2004年第一季度，那么央行还可以清晰地观察到，也许是房地产、钢铁。电解铝等过热行业的问题，调控银根也能以行业预警、行业调控的方式进行，但是现在紧缩哪些行业还不明朗，毕竟第一季度信贷快速投放的谜语没有令人信服地解开，所以央行职能采取一个普适的药方，就是温和加息，或者说，既然还看不清敌人，先对危险的影子放一枪也是好的；第三是提高贷款基础利率，如果放在利率市场化的背景下来观察，应该说还是相当市场化的，因为银行的净利差因此有轻微的扩大，这有利于银行改制，同时针对不同行业、客户的贷款利率定价也不同，也使得加息后的贷款风险判断和定价权仍在银行，避免了盲目的一刀切。

　　总体而言，央行的加息还是比较温和的，给市场发出的信号也十分清晰，也就是紧缩。

　　是不是加息就意味着新一轮宏观调控的展开？存在这种可能性，一是其它部委难以袖手旁观，总会或迟或早地作出反映，通过集体行为既可分功更可免责，因此其它部委调控手段的跟进是必然的；二是央行是否有可能采取更为严厉的调控手段？从2004年的一轮宏观调控中可以看出，央行当时几乎动用了全部常规和非常规的手段来发出经济过热和需要紧缩的信号。但是调控靠央行一家，而不是靠政府部门之间，既包括国务院各部委办之间，又包括地方和中央之间，要形成合力是有难度和需要时间的。

　　看一下第一季度的宏观经济数据，第一，GDP同比增长10.2％，略快于去年同季但是过去3年经济增长平均在10％，其中不少季度的经济增速比今年第一季度还要快；第二，物价仍然低迷，第一季度，CPI只有1.2％，工业品出厂价格上涨不到3％，原材料、燃料、动力购进价格上涨６％略多，其实宏观经济并无通货膨胀压力，倒是通货紧缩阴影还在；第三，产能扩张和企业效益。第一季度，工业增加值同比增长16.7％，基本正常，规模以上工业实现利润同比增长22.3％，十分平稳；第四，第一季度消费增长相当强劲，在12％以上，是近6年来的高点。从这些数据看，得不出中国经济已经过热，需要类似2004年那样一轮大张旗鼓的宏观调控的充分理由，或者说，至少还需要进一步观察。

　　从我的角度来理解，宏观经济的运行的问题集中在以下方面：一是地根再度松动，圈地风盛行，囤积的土地足够开发2年有余，由于有土地储备就能有未来巨额利润几乎成为开发商人所共知的金科玉律，因此房地产行业的危机从今年第一季度开始积累，更昂贵和更大规模的土地供应很积累，要求未来商品房出售的价格和面积要双双增长，这样回给市场带来巨大压力；二是两税合并不能久拖不决，目前基础货币难以调控的关键性原因，就在于贸易顺差，尤其是加工贸易的顺差持续增长，使货币政策相当被动。目前已经没有任何理由不立即实施两税合并；三是警惕大银行和中等银行在改好，而基层金融却烂掉了；四是依据土地承包法，给予农民以宅基地的所有权证，承包地的使用权证，以及集体土地的集体共有产权人证，杜绝地方政府在农民和开发商之间以“社会公益”的名义做掮客，使农民承受一轮大规模的备掠夺的悲剧。

　　（作者为北京师范大学金融研究中心主任，教授）

(责任编辑：崔宇)