2006年经济偏热的程度和宏观调控的力度均不如2004年强烈。而且行政性调控难以遏制投资快速增长，这已为2004年的经验所证明

　　2006年第一季度宏观经济数据显示整个宏观经济运行有明显加速迹象，而且主要依靠投资拉动。06年第一季度，GDP增速达到10.2%的水平，城镇固定资产投资完成额同比增长29.8%，规模以上工业增加值同比增长16.7%，社会商品零售总额实际增长12.2%，均快于去年同期。出口增长同比26.6%，增速依然较高，但低于去年同期。进口大幅反弹至24.8%。

　　从投资结构上看，增长较快的行业是采矿业、制造业、交通运输。投资反弹的根本原因是采矿业和某些制造业较高的利润率、地方政府追求GDP增长的政绩观、流动性泛滥，而后者源于依然较大的外贸顺差和人民币升值预期下资本流入的加速。投资增长加速与(非采掘业)工业企业利润增速的大幅下滑形成鲜明对照：后者从2004年的35.2%，降至2005年的16.1%和今年1-2月份的9.2%，表明投资增长不完全受基本面支持，而是资金面过于宽松的结果。

　　新一轮宏观调控力度有限

　　据新华社电，温家宝总理4月14日主持的国务院常务会议认为，经济运行中的突出问题是固定资产投资过快，货币供应量偏高，信贷投放偏快，对外贸易结构性矛盾突出；强调要继续实施稳健的财政和货币政策，保持经济政策的连续性和稳定性，注重区别对待，有针对性地解决当前的突出问题。这表明目前经济中的问题已经引起政府的高度关注。但我们预期陆续出台的调控政策在总体力度上要小于2004年。

　　众多经济数据表明，2004年第一季度经济形势的过热程度高于2006年。首先，从总量数据上看，2004年城镇固定资产投资累计同比增速高达47.8%，2006年同期是29.8%，相差18个百分点。2004年工业增加值一季度同比增速高达17.7%，2006年同期是16.7%。2004年出口增速高达34.1%，2006年同期出口增速高达26.6%。2004年第一季度消费物价指数同比2.8%，2006年同期同比仅为1.2%。其次，从结构上看，2006年整个国民经济中供给紧张的局面同2004年相比已经大大缓解，并且目前部分行业已经出现了产能过剩的情况。最后，工业企业利润增速整体放缓，行业表现严重分化。值得注意的是，石油天然气开采业的利润增长额在整个工业企业利润增长中所占的比重由2004年的17%上升到05年的38%，并在2006年1-2月份上升到70%，比重逐年迅速上升。

　　目前政府公开表达的对经济形势的判断也表明，目前经济偏热的程度不如2004年。2004年4月26日中共中央政治局常务会议认为当时经济的问题是，“固定资产投资规模过大，特别是一些行业投资增长过快，导致信贷投放增幅过大，造成煤电油运供应趋紧”。而2006年4月14日国务院常务工作会议的判断在措辞上要温和很多。

　　我们认为，此次宏观调控力度不如2004年4月的调控措施强烈。毕竟此次投资反弹力度低于2004年初，而且对油、电、煤、运的压力不如当时大。另外，2004年的经历证明，当时大量行政措施的出台和货币紧缩只使投资增速在二季度有所回落，三季度便出现反弹，全年GDP增速高达10.1%。更重要的是，在消费需求短期内难以大幅拉动和汇率升值幅度较小的事实下，中国无法同时解决外部失衡和内部失衡这两对矛盾：一旦投资增速大幅放慢，进口需求下降，外贸顺差上升，增大人民币升值压力；而投资的快速增长可以提高进口需求从而降低外贸顺差，但投资增长长期快于消费可能造成将来产能过剩、通缩和金融风险。政府只得在这两个都不很理想的状态间作出权衡。

　　中国没有“进入加息通道”

　　就调控政策可能的着力点及其影响而言，我们预期本次调控政策依然将带有较重的行政色彩，行政性调控将从投资准入限制、淘汰落后产能和信贷的窗口指导等三个方面展开。而货币政策方面主要是小幅提高贷款利率。然而行政措施调控的效果难以持久，这已为2004年的经验所证明。

　　央行4月27日宣布，从2006年4月28日起上调金融机构贷款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.58%提高到5.85%。其它各档次贷款利率也相应调整。金融机构存款利率保持不变。就未来可能的货币紧缩政策而言，如果经济持续过热，不排除进一步提高贷款利率的可能性。但是我们相信中国没有“进入加息通道”，出台一次加息政策将遇到许多艰难险阻。

　　货币政策独立性的缺乏使央行难以根据经济形势的变化主动调整利率水平。中国利率水平的持续上升是以资本大量流出为前提的，而在目前人民币升值预期依然较强，资本大量流出的可能性几乎不存在。由于此次加息、贷款的窗口指导和行政调控将在短期内抑制投资的过快增长，进口增速将有所回落。我们预计中国的外贸顺差将进一步扩大，继续增大人民币的升值预期，中国很可能加快汇率升值步伐，并且扩大汇率波幅。

　　中国经济增长模式的有效调整和增速的大幅下降必须以人民币大幅升值或外部需求严重恶化为前提。就目前来看，外部需求有所增强，国际货币基金组织最近将全球GDP增速调高0.6个百分点至4.9%，OECD领先指标显示短期内全球经济增长态势良好。所以，除非人民币大幅升值有效抑制出口和投资，或者美国和其它西方国家房地产价格大幅下滑导致消费和进口需求萎缩，中国经济今明两年仍将保持高速增长，尽管长期风险可能在进一步增大。

　　今年经济仍会维持高速增长

　　基于此，我们维持2006年GDP增长9.5%的判断，投资还是会保持很高的增长速度。首先，到3月份为止，货币供给和信贷依然持续高增长，宽松的流动性是投资高增长的主要推动力。其次，地方政府追求GDP增长的政绩观在短期内不会改变。最后，从2月份的数据来看，施工项目计划总投资同比增长39.8%，新开工项目计划总投资同比增长33.4%。分别比2005年同期提高18.4个百分点和40个百分点。领先指标如此高的增速预示短期内投资增速很难迅速下降。

　　而出口增速很可能会持续回升。2006年以来，受日本和欧盟经济强劲增长的推动，OECD国家经济增速再次加速。2006年4月公布的OECD领先指标继续强劲回升，这预示OECD经济在未来6个月还会持续好转。此外，国际货币基金组织最近将全球GDP增速调高0.6个百分点至4.9%，表明未来经济增长将好于此前的预期。这些都表明中国短期内将面对较强的外需。此外，人民币相对于欧元贬值也会在一定程度上刺激出口。因此，我们判断下半年我国出口增速可能在上半年的基础上持续回升。这将对国内总需求产生持续的拉动作用。

　　中国今年不会步入通货紧缩，消费物价指数同比将温和上升，全年保持在2%的水平。首先，从宏观上讲，目前消费物价指数同比依然维持在低位，在很大程度上是前期货币供给量增速过低的结果。从宏观层面来看，消费物价指数的变动在很大程度上受广义货币供给量和货币流通速度的决定。而目前CPI在低位徘徊恰恰是2005年第一和第二季度之交货币供给量维持在低位的结果。但从2005年6月开始到06年2月，货币供给量持续增长，货币宽松对消费物价的推动作用将在未来6个月持续显现。其次，从微观上讲，资源价格上调将推动CPI上涨。成品油、水等资源类产品价格存在持续上涨的可能性。2006年4月10日开始，飞机燃油附加费提高。目前，各个省市还在酝酿出租车提价的议案。这都表明消费物价中还是有比较强劲的上涨因素。这些会全部或部分地表现为消费物价指数相关部分的同比上升。

　　短期内经济的高速增长为企业提供了良好的经营环境，但是宏观调控对一些行业和企业将带来不同的影响。贷款利率的上调对负债率较高而业绩较差的企业将产生一定的影响，房地产行业将面临需求放缓造成的交易量萎缩，而银行将受益于利差的扩大。产能过剩行业将面临行政措施的调控，尤其是高耗能、高污染行业将面临资源价格的上升带来的生产成本的提高。由于贷款利率上升而市场流动性依然较大，人民币将继续升值，企业应当尽可能利用资本市场获得直接融资，同时运用汇率衍生产品规避汇率风险。长期来看，企业应该降低能耗，产品结构向高附加值转移。民营企业应当呼吁政府开放垄断行业，实现公平竞争。

　　(作者为中金公司首席经济学家）

(责任编辑：任宁)