备受钢铁业界关注的安赛乐收购战近日接连爆出重大新闻。先是米塔尔于5月19日宣布，将早先宣布的收购安赛乐金额一举提高35%，每股折合37.74欧元，总额达258亿欧元。就在大家怀疑安赛乐是否顶得住之际，5月26日安赛乐和俄罗斯钢铁巨头谢韦尔宣布了新的合并计划。

　　安赛乐为何拒绝米塔尔选择谢韦尔？他们的做法和决定后果对中国钢铁企业今后的战略会有什么影响？值得我们认真分析和思考。

　　一、 安赛乐谢韦尔联合协议对双方都是一项较好的决定。

　　1、安赛乐方面：

　　面对米塔尔对中小散户高价利诱的咄咄逼人攻势，安赛乐管理层虽然不认同米塔尔对公司治理、业务经营战略等重大问题的看法，但由于自身脆弱的股权结构，安赛乐也的确没有什么较好的应对之策。欲实施的几项措施，看来都不能真正阻挡米塔尔的脚步。引进战略同盟者成为首选。如何在引进强有力同盟者的同时，保持管理层对公司的控制权没有大的改变，成为安赛乐管理层考虑的首要问题。同时，战略同盟者的引进，又必须使广大股东所持股票价值提升，从而获得股东认可。

　　如引进第一流的钢铁企业作为同盟者，搞不好连控制权也可能失落。因此，最理想的选择是找有足够财务实力、彼此认同、但在管理、技术方面暂处下方的第二梯队成员结盟。而谢韦尔的控股股东莫尔达索夫正符合这些条件。为了保持安赛乐原股东的控制权，虽然合并以后的安赛乐的最大股东是莫尔达索夫（32%股份），但是莫尔达索夫不要求绝对控股，也同意1股1票的制度。同时，安赛乐要求莫尔达索夫4年不增持，5年不减持股份，使整体股权结构相对稳定。通过种种制度安排，如董事会组成，决策机制等，使莫尔达索夫在相当一段时间内也不能凭借自己的大股东地位变动公司治理结构，安赛乐高管层能保持安心。

　　谢韦尔每股44欧元（含分红相当于每股45.85欧元）的报价比米塔尔的37.74欧元高了将近21.5%，对安赛乐股东能交得出手，估计米塔尔也很难再出比这更高的价钱参与竞价。股权定价机制，安赛乐按EBITDA 6倍定价，谢韦尔只按5.5倍定价，股东也会满意。从中期的发展前景看，安赛乐现在的发展战略不会改变，而且协议书上承诺合并后公司的投资回报率大于安赛乐目前的15%，保障了广大小股东的根本利益。

　　2、谢韦尔大股东莫尔达索夫：莫尔达索夫得到的也很多：

　　他成为世界第一大钢铁公司的第一大股东，而且远远超过其它前10大股东的总合。虽然4-5年之内，莫尔达索夫拥有的安赛乐的股权不能发生变化，但是这个期限过去以后，他随时有控制安赛乐公司的可能性。

　　在安赛乐公司治理的相关内容中透露，莫尔达索夫是董事会总裁（这也是这次合并中的一个“创新”，董事会既有主席，又有通常只有管理层才有的董事会“总裁”）以及战略委员会主席，今后安赛乐的发展可以说在他掌中。战略委员会的4名董事中2名来自谢韦尔，2名为独立董事，在未来安赛乐的发展中，莫尔达索夫掌握的话语权虽然不能保证他能干自己想干的一切事，但他不同意的事情肯定是一件也干不成。

　　对莫尔多索夫最大的好处，是他可以近距离的参与和观察最现代化钢铁企业的管理，董事会是他最好的学校。他还很年轻，今年才刚40岁，而安赛乐现任董事会主席和CEO都已是60岁或以上的高龄，他有足够的时间，可以用来学习，等待机会，同时让世界上最有能力的管理人员替自己挣钱。

　　另一个值得考虑的因素是，普京总统上台后严厉打击寡头势力。石油大亨被捕入狱，使其他大亨也必须考虑避险措施。通过将自己的财产并入安赛乐，莫尔达索夫为自己的财产找到了一把极其可靠的保护伞。

　　在俄罗斯谢韦尔股份公司，仍然给莫尔达索夫保留了25%的投票权，实际上这一块根据地仍然由他控制。

　　最后，估计莫尔达索夫个人财产价值也可因此次合并大幅度提升。

　　3、双方的经济利益。除了合并通常所能带来的知识、技术共享、大规模采购、销售等明显的规模效益外，还有几点特别值得指出：

　　（1）俄罗斯国内钢铁产能过剩，是一个钢铁净出口国家。2003年，俄罗斯产粗钢6150万吨，表观消费量3440万吨，净出口2890万吨。2004年俄罗斯粗钢产量6560万吨，表观消费量3720万吨，净出口2630万吨。因此，谢韦尔可以通过安赛乐的A3S销售系统，出口钢材，同时也会降低销售成本。

　　（2）俄罗斯近年钢铁生产恢复势头明显，从1998年到2004年，年复合增长率达到9.9%。特别是近年石油价格暴涨，使俄国国内财政收入和GDP更是快速增长，对钢铁有很大潜在需求，安赛乐在巴西已有工厂，现在俄罗斯这个新兴市场又有了更好的基地，可以分享全球经济增长的红利。

　　（3）由于卢布贬值，俄罗斯历来是低成本钢坯和钢材供应国，安赛乐和谢韦尔的合并，可以大大降低安赛乐的生产成本。

　　（4）俄罗斯也是煤矿和铁矿生产大国，而谢韦尔在俄国拥有两种矿产资源，谢韦尔俄国国内生产基本可以自给，还可以利用谢韦尔股份方便地对其他矿藏进行投资。

　　二、米塔尔为何出局？

　　根据各方面信息，米塔尔出局的主要原因可能是它坚持要求控股权。这样一来，首先安赛乐现有高管层人人自危，普遍抵制；其次，米塔尔在美国实行的A类股票和B类股票（B类股票1股有10份投票权）的制度，一股独大，不符合欧美（特别是欧洲）公众和投资者普遍认可的公司治理准则。成为安赛乐重点攻击的目标。虽然米塔尔后来迫于形势，宣布要放弃A、B两类股票的区分，但到最后也没有放弃对安赛乐的控股权要求，这就让莫尔达索夫得以乘机而入。

　　三、对世界钢铁业格局的影响。

　　由于安赛乐董事会规定，除非在股东大会上占已发行股份的50%投否决票，否则该合并议案就将通过。而由于安赛乐股票的高离散性，这一比例估计极难达到（出席股东大会的代表估计就很难达到60%以上），因此，安赛乐和谢韦尔联合基本上已是定局。这样，虽然仍然会产生新的规模更大的钢铁巨头，但由于安赛乐重价值超过重产量，行为办事也不像米塔尔那样横冲直撞，估计全世界的钢铁业企业大概都可以稍微松一口气。但是，钢铁业的并购是不以人的意志为转移的，米塔尔也不会轻易放弃它的并购战略。未来并购和反并购仍会此起彼伏，也会成为很长时间内众多钢铁企业高层领导关心和认真研究的重点问题之一。

　　四、我国钢铁企业需要进一步研究的问题。

　　安赛乐收购战尚未正式结束，但从现在的进展看，我们仍有许多值得研究和注意的问题。

　　1、 良好的公司治理结构是广大投资者最关心的问题之一，我国少数公司已经意识到这个问题并开始进行实践，但多数公司距国际水平还有相当大的距离。这是我们距国际一流公司的差距，也是今后应努力的方向。

　　2、 雄厚的财务盈利能力和资本实力是并购和反并购的主要基础。

　　3、 股权结构和控制权的关系到底应该是怎样？怎样才能做到既利用他人资金，又不丧失控制权？值得更进一步探讨。

　　4、 并购战并不只是大企业和巨头的舞台，第二集团军（如谢韦尔）照样可以因势利导，演出资本市场有声有色的好戏。

　　5、 各方在此次大战中使出的各种攻防措施，值得我们更深入地分析和借鉴。

　　首钢发展研究院：赵淮芳 戴国庆

(责任编辑：陈晓芬)