原盐价格下跌提升两碱盈利水平

　　2005年下半年，原盐价格不断下滑，下滑幅度超过了30%，今年原盐供应充分，价格仍将保持低位运行态势，而纯碱和烧碱价格则相对坚挺。因原料成本降低，今年两碱盈利能力将有所提高。

　　氯碱业务是推动公司未来业绩增长的主要动力

　　2006年公司纯碱产能160万吨，比2005年增加10万吨，未来几年，公司没有进一步扩张计划，纯碱业务将以稳定为主。公司扩张的重点是氯碱业务，2006年4月双10万吨已投产，2006年底将扩产到双20万吨，到2009年公司氯碱规模将达到双30万吨。

　　业绩预测与评级

　　受纯碱业务毛利率提高和双10万吨氯碱项目投产两大因素推动，2006年公司业绩可增长30%左右。预计2006、2007、2008年每股收益分别为0.31元、0.36元和0.37元。三友化工目前股价为3.25元，2006年动态市盈率为10.5倍，而纯碱行业龙头山东海化06年动态市盈率仅为9倍。三友化工动态市盈率高于山东海化，所以，从相对估值角度看，三友化工股价上涨空间不大，给予持有评级。

　　公司纯碱业务稳定

　　近几年，公司纯碱产量实现稳步增长，但由于公司纯碱只有150万吨，没有进一步扩产，所以从2004年以来纯碱产量增长比较缓慢，2005年公司纯碱产量为150.12万吨，同比增长7.8%，远低于行业13.3%的增长率。2006年1-4月份，公司纯碱产量为51.63万吨，同比仅增长了1.6%。在40万吨固相水合法技术改造之后，公司纯碱产能达到了160万吨，按照公司2006年计划，纯碱产量将达到160万吨。目前，公司纯碱重质化率达到了80%（重质碱比轻质碱价高100元/吨）。公司纯碱业务没有进一步扩张计划，所以，在未来几年内，公司纯碱产量将维持在160万吨左右，纯碱业务将维持稳定。公司160万吨的纯碱大致需要原盐240万吨，大股东碱业集团与河北长芦大清河盐化集团设立唐山三友盐化有限公司后，计划将原盐产量从60万吨扩产到100万吨，改变原盐全部外购的局面，提高公司原盐采购议价能力。

　　纯碱行业：产量增长快

　　近几年来，我国纯碱产量增长比较快，年均增长率保持在两位数以上，这种增长速度与下游产业如玻璃、洗涤剂、氧化铝等的需求基本相适应。整体来看，我国纯碱产量大于下游需求量，每年必须通过出口12-13%左右的纯碱来实现产需平衡，近几年来，纯碱出口比例没有大的变化，基本维持在12-13%左右。纯碱价格易受原盐价格影响，两者波动趋势基本一致，2004年受原盐等原材料价格上涨推动，纯碱价格也出现了一定幅度的上涨，但2005年二季度以后，受原盐价格回落影响，纯碱价格也出现了回落走势。由于纯碱价格与原盐价格波动趋势一致，所以近年纯碱盈利能力相对稳定，三友化工纯碱毛利率近两年都稳定在20%以上。但今年情况有点例外，一方面是原盐价格不短下滑。供应量的增加导致原盐价格持续下滑，原盐价格从去年300多元/吨（最高时达到500元/吨）跌到今年5月份的230元/吨。另一方面，纯碱逐步走强。今年1-4月份，我国纯碱产量增长10.7%，其中4月份产量仅增长3.5%，而下游需求旺盛，加上出口形势很好，从而导致近期纯碱价格有所走强。

　　从两者价格变化看，我们预计今年纯碱行业盈利能力将有所提高。

　　双10万吨氯碱项目已经正式投产公司氯碱项目一期工程包括10万吨烧碱和10万吨PVC，已于4月份正式投产，目前运行情况良好。公司计划通过技改于06年底使这套双10万吨氯碱装置扩大到双20万吨，2008年争取达到30万吨。2009年氯碱业务将占到公司主营业务收入的一半。近期因油价上涨，PVC价格有所反弹，而公司原料电石供应充分，价格平稳，在高油价背景下，电石法PVC具有一定的相对优势。目前电石法PVC毛利率在13-15%左右，公司电石全部外购，毛利率将略低一点。我国烧碱供应一直比较充足，产量大于需求量，需求/产量一般在95%左右波动，多余的产量基本上依靠出口来平衡。2002年我国烧碱出口量为37.85万吨，2003年为37.19万吨，2004年为34.26万吨，但到2005年由于烧碱产量增长过快，出口量也大幅增加，2005年出口了85.4万吨，同比增长了149.3%。未来几年内，我国烧碱将依然保持快速发展态势，新增产能一部分将供应下游产业增量需求，另一部分靠出口来平衡，整体上看，这种格局仍将延续下去。出口是维持国内烧碱市场平衡的重要阀门。在价格上，我国烧碱价格在2004年底出现大幅飙升行情之后，价格一直在高位稳定运行。导致2004年价格上涨的原因主要是原料价格上涨。我国原盐供应一直比较紧张，10%左右的原盐依靠进口2004年受需求拉动，原盐价格从年的230元/吨上涨到年底的500元/吨，再加上电价、水价上调及运价上涨等因素的推动，烧碱价格出现了爆发性上涨。由于烧碱价格上涨属于成本推动型，所以对行业盈利并没有太多改善。2005年下半年以来，原盐供应有所缓和，价格不断下降，目前，原盐价格又回到了230元/吨。烧碱价格虽然也呈稳中略降趋势，但相比原盐，烧碱价格要坚挺得多。从两者价格表现看，今年烧碱盈利水平应该好于往年。15万吨无水氯化钙项目预计年底投产公司氯化钙产品利用纯碱生产排放的蒸氨废液为原料，属于循环利用项目，由于原料属于废弃物，所以成本很低，公司估计毛利率达到了40%。目前公司氯化钙产能为5万吨，2005年实际产量为4万吨，70%用于出口。在完全掌握了技术后，公司计划再建一套15万吨的无水氯化钙装置，预计2006年底投产。按照公司2006年计划，氯化钙产量为4.8万吨。目前氯化钙销售价格在800-1000元/吨左右。热电项目一期已经运营氯碱属于高能耗产业，一吨烧碱耗电量为2200度左右，目前公司电力来自于集团，价格为0.34元/度，低于当地市场价。公司控股的唐山热电有限责任公司热电扩建项目一期已经投产运营，一期工程包括2台240万吨的锅炉和一台6万千瓦的发电机组。二期包括1台240万吨的锅炉和1台6万千瓦的发电机组。预计2006年底建成。

　　未来发展方向

　　稳定纯碱业务按产量排名，公司纯碱业务在行业中排在第二位，仅次于山东海化，在唐山，公司已不打算继续扩产。如果有可能，公司打算整合一些纯碱企业。壮大氯碱业务未来几年内，公司逐步壮大氯碱业务，将氯碱业务从双10万吨逐步扩大到双30万吨。发展石化业务公司想利用曹妃甸开发契机，进军石化产业。

　　业绩预测

　　由于公司纯碱产量增加不多（10万吨左右），而氯化钙价格低，所以，2006年纯碱和氯化钙业务对公司利润增长贡献相对有限，2006年、2007年乃至2008年，公司业绩增长将主要来源于氯碱业务。2006年纯碱产量160万吨，烧碱产量9万吨，PVC产量8.6万吨，氯化钙产量4.8万吨；2007年纯碱产量160万吨，烧碱产量20万吨，PVC产量20万吨，氯化钙产量18万吨；2008年纯碱产量160万吨，烧碱产量25万吨，PVC产量25万吨，氯化钙产量20万吨。

　　投资评级

　　三友化工目前股价为3.25元，2006年动态市盈率为10.5倍，而纯碱行业龙头山东海化06年动态市盈率仅为9倍。三友化工动态市盈率高于山东海化，所以，从相对估值角度看，三友化工股价上涨空间不大，给予持有评级。

(责任编辑：陈晓芬)