投资要点：

　　虽然化妆品业属于日化行业的分支，从生产属性上是化工业，但却是不折不扣的终端消费品行业，有着与制造业完全不同的属性和特征，品牌、营销、渠道、创新等因素显得格外重要。

　　全球化妆品行业保持每年4％的稳定的增长趋势，西欧、美国、日本仍是全球三大主要的化妆品销售区域。

我国已成为世界第8大化妆品市场，但人均化妆品消费水平不足世界平均水平的1/10，市场蕴涵巨大的上升空间。

　　从减肥香皂延伸至木瓜白肤系列，再到负离子和防脱系列洗发水等护发用品，公司凭借高度差异化的市场定位取得了行业内的特殊地位。加上营销网络控制有力，以及营销策划也带来了良好的知名度，“索芙特”已成为家喻户晓的知名品牌。

　　未来公司计划通过建设新的生产基地，扩大自身产能和OEM业务，促使公司规模更上新的台阶。我们通过综合估值比较，认为目前股价相对便宜，公司的合理股价应为10元，对应06～08年动态PE分别为20倍，15.4倍和12.2倍，目前股价距离目标价位还有36％的上升空间，建议“增持”，并建议机构投资者可以参与价格更低的定向增发，以获得更高的安全边际。

　　随着公司业绩的逐步释放，和透明度的逐步增强，市场上的历史偏见也会逐步消除，估值折价的现象也会得到相应的纠正。

　　主要风险和劣势在于国家政策风险、公司品牌规划、激励机制的建立，以及定向增发等再融资的进展程度。

　　1.公司基本情况

　　1.1.公司上市历程

　　索芙特（000662）的前身最早为1996年上市的广西上市公司——广西康达，该公司自上市后连年亏损，一度曾被ST处理。2001年下半年，广西索芙特股份有限公司收购杭州天安置业有限公司（现更名为杭州天安经济开发有限公司）、宁波市天翔实业有限公司的股份成为ST康达潜在的第一大股东，并更名为“广西红日”。通过剥离不良资产、置入广西梧州索芙特保健品有限公司75%的股权，并兼并广西梧州第二化工厂后，公司的主营业务变为“索芙特”品牌美容化妆品的生产经营，并于第二年扭亏摘帽。

　　2003年6月，广西索芙特完成对杭州天安置业、宁波天翔的第二阶段收购，成为广西红日真正意义上的第一大股东，2004年11月公司正式更名为索芙特股份有限公司。

　　1.2.公司股权结构

　　索芙特的第一大股东为广西索芙特科技股份有限公司，而广西索芙特科技股份股份公司为索芙特公司创始人、现任索芙特公司董事长梁国坚与其妻张桂珍二人绝对控股，所以索芙特股份公司的实际控制人仍为梁国坚。

　　虽然广西索芙特科技处于相对控股地位，但持股比例仅为20.49%，并不占绝对优势，似乎公司随时有被收购的危险和可能，但实际上由于一些巧妙的安排（详见下节关于产品商标权的说明），致使发生并购的可能性较低。另外，公司实际控制人所持有的股权比例并不高，其他主要高管人员也并没有相应的股权安排，为保证公司的长远发展，公司的股权设置尚需做重大调整。

　　1.3.公司的商标权及许可证

　　经过多年成功的品牌经营，“索芙特”已经成为国内几乎家喻户晓的化妆品牌，并在2004年取得了“中国驰名商标”的称号，在今年1月10日中国品牌研究院发布的“中国100最具价值驰名商标”排行榜中，“索芙特”排名第66，品牌价值已达24.2亿元。

　　公司的主要产品多为功能性化妆品，而生产功能性化妆品需要国家卫生部颁发的特殊用途化妆品卫生许可证，进入壁垒比通用化妆品要高的多。索芙特目前拥有89个特殊化妆品许可证，是国内化妆品企业中最多的。

　　但是，“索芙特”商标权和89个许可证实际并不为公司所拥有，其实际拥有单位是“梧州远东美容保健品公司”，这也是为什么公司产品外包装上标明的生产厂商是“梧州远东美容保健品公司”而不是“索芙特股份有限公司”的原因。由于远东美容是公司董事长梁国坚控股的私人企业，所以实际上，公司第一大股东是通过控制商标权和许可证这些化妆品生产的核心部分，来降低低股权比例控股公司的风险。公司创始人表示，鉴于在打造“索芙特”品牌时曾投入过不少心血，个人承担了绝对的投入，以目前股份公司仅5亿元左右的销售规模，短期内装入股份公司较为困难。目前，远东美容授权公司免费使用“索芙特”商标和所有的特殊化妆品许可证，使用有效期为1998至2008年3月。公司方面已承诺在2008年以前将通过综合方案，尽量解决商标权的问题，如果到期不能解决，则继续授权免费使用至2010年。

　　除“索芙特”品牌外，公司还拥有“娇吻”、“天吻娇颜”等其他品牌。其中“娇吻”为护肤品牌，目前产量较小，与索芙特产品混在一起销售，主要是作为今后业务拓展的品牌储备；天吻娇颜是公司进军专业美容业推出的专业线品牌，现在经营以维持为主，今后可能将其打造成彩妆品牌。

　　1.4.公司业务架构

　　截至2005年度，公司下属8个控股子公司，其中3家化妆品生产型公司，3家化妆品销售型公司，2家化工品类公司。股份公司本身并不生产产品，只承担部分销售职能。

　　目前，在生产型子公司中，梧州索芙特保健品公司承担了大部分产品的生产，待从化基地建成投产后，广州天吻娇颜化妆品公司将接棒成为生产主力。销售型子公司中，广西红日营销公司的免税期已过，其销售职能将逐渐转移给06-08年免税的梧州索芙特销售公司。而股份公司注册在广西区，可以享受“西部大开发”政策的15%优惠所得税税率。公司的销售原则是将主要销售区域、毛利高的产品安排在免税子公司销售，反之利薄、非主要地区的产品由母公司销售。由于公司充分利用了减免税的政策，每年的实际所纳税率较低。化工类子公司中，广西红日化工已于今年4月份转让，二季度开始将没有这部分化工产品收入，而广州洁邦日化的经营也没有起色，正在准备转让。公司正在逐步剥离化工部分资产，未来的经营重心将全部移至化妆品生产和销售上来。

　　1.5.公司收入及利润情况

　　从公司近年来的业务增长来看，2003年是公司的高速增长期，主营收入和利润同比增幅均超过了60％，04年以后则进入平稳期，收入增长缓慢，利润甚至有小幅下降。美容化妆品业务是公司主要收入及利润来源，2005年公司实现主营收入4.5亿元，其中化妆品部分已占到92%，主营利润2.2亿元则全部为化妆品贡献。待红日化工和洁邦日化两个子公司全部转让后，未来公司的主营收入将不再有化工产品部分。

　　公司的产品销售已基本覆盖全国，但受品牌信任程度、品牌影响半径及个人消费习惯的影响，“索芙特”的发源地两广地区及东南沿海地区是公司产品的主要销售区域，2005年华东、华南地区销售收入占到公司总收入的69％。

　　在公司的化妆品结构中，防脱及洗发水系列、瘦身减肥系列和木瓜白肤系列产品一直占据着主导地位，虽然随着市场热点的变化，具体产品的形式可能会有些改变，如以前减肥产品主要为香皂，后来可能演变为苗条霜、瘦面洗面奶等其他形式，但是三大系列三足鼎立的形式一直保持着，只是各“足”的长短有所变化：防脱系列从无到有，飞速增长，短短三年已达到1.5亿的销售收入，占到公司化妆品收入的37％；木瓜白肤系列也翻了4番，销售收入从02年的2000万增至05年的8000多万；相比之下，最早出现的瘦身减肥系列一直在走下坡路，05年收入比03年高峰期下降了近30％，其中索芙特赖以成名的减肥香皂已从最初上亿元的销售额降至05年的3000多万，表明公司产品在一定程度上生命周期较短，持续能力不够强。

　　随着我国进口化妆品关税的降低，国际跨国化妆品公司的产品在国内销售价格也在逐年降低，使国内化妆品市场竞争更趋激烈，国内公司的化妆品毛利率空间和市场份额受到挤压。加上近年来化工原材料价格日渐上涨，化妆品生产材料及包装材料的成本也在不断上升，使得公司从03年以来毛利率一直处于下降趋势。

　　2.日化（化妆品）行业分析

　　日用化学品也可以称之为家用化学品，是指用于家庭日常生活和居住环境的化工产品，根据使用目的大致可分为化妆品、洗涤剂、消毒剂等几大类。而化妆品是日用化学品的一种，通常以涂搽、喷洒等方法散布于人体表面，以达到清洁、消除不良气味、护肤、美容或修饰的目的。

　　根据产品效果的不同，化妆品可分为全功能、半功能和大众化三种：全功能产品强调功能诉求，要求产品使用后有改变现状的效果，如瘦身、丰胸产品；半功能产品主要为预防性质，产品效果没有明显的衡量标准，如防脱、防斑产品；大众化产品指日常生活必需品，如洗发水、沐浴乳等日常洗护用品。

　　2.1.全球化妆品行业现状及发展趋势

　　近几年来，全球化妆品行业一直保持着每年4％的稳定的增长趋势，据统计，2004年全球化妆品和化妆用具市场市值已将近1500亿美元，西欧、美国、日本仍是全球三大主要的化妆品销售区域，三地销售额占到全球总量的67％。直得注意的是，在过去的5年里，拉丁美洲及亚洲市场的增长较快，巴西市场增速最快，目前已成为世界第5大化妆品市场；中国市场增长率位居第二，是世界第8大化妆品市场。

　　2.1.1.全球主要地区化妆品行业现状

　　由于化妆品消费和人们生活习惯息息相关，因而不同国家地区的化妆品业产品结构及发展趋势也呈现出多样化的特点。

　　在法国，化妆品业已成为继航空业、汽车业和食品工业之后的第四大产业，产品远销全球218个国家和地区，每年赢利高达54亿欧元。法国化妆品档次齐全、品种繁多，汇集了香奈尔、欧莱雅、迪奥、娇兰等众多世界蓍名品牌，全世界最大的专业化妆品公司——欧莱雅公司最早就是在巴黎街头以染发剂起家的。在法国的化妆品市场中，香水占据了大部分的市场份额，法国人对香水的偏爱已使之成为除埃菲尔铁塔、卢浮宫外的另一个法国标志。

　　美国现有化妆品生产企业500多家，包括大型专业化妆品生产商雅诗兰黛公司以及全球日化行业巨头宝洁公司，拥有雅诗兰黛、倩碧、MAC、玉兰油等众多品牌。美国化妆品市场上的产品种类多达25000种，年销售额超过300亿美元。其中染发化妆品已逐步发展形成规模；防晒化妆品品种日趋增多；专用化妆品市场潜力巨大，如眼部化妆品、抗衰老化妆品需求增大。

　　日本的化妆品企业有2000多家，年销售额将近300亿美元，市场上占垄断地位的依次为资生堂、花王、嘉娜宝、高丝四大商家，2002年，它们的市场占有率分别为16.2%、13.6%、12.8%和9.6%。由于日本女性向来把拥有亮白细腻的肌肤视为美丽的基础，因此护肤品和美容产品的销售额几乎占了整个化妆品市场的三分之二。中草药在日本化妆业中广泛应用；化妆品工厂广泛利用生物工程技术、生物制剂，一些保湿、美白化妆品的生物制剂、配方已在国际上引起重视，并产生轰动。

　　2.1.2.化妆品行业发展趋势

　　自古以来人们就把各种天然物品涂在脸面手足上护肤和美容，我们称之为“天然化妆品”。十九世纪随著化学工业迅速发展，人们开始采用高级脂肪族化合物为基材，添加相应的辅料及功能物质制作护肤化妆品，并广泛使用至今，我们称之为“化学化妆品”。

　　近些年来，出于环境因素和安全因素的考虑，人们不再满足于合成化工原料制备的化妆品，开始在回归自然的思路上寻求更高档的产品。化妆品原料正在逐步趋向天然化和高科技化，人们越来越重视蛋白质、植物提取物等天然的化妆品添加剂和生物工程技术、纳米技术、超微乳化技术等化妆品新技术。化妆品业将走入“否定之否定”的螺旋圈，从“天然化妆品”到“化学化妆品”，最终回归“高级天然化妆品”。

　　2.2.中国化妆品行业现状及特点

　　2.2.1.我国化妆品行业发展现状——历史和未来增速显著

　　改革开放以来，随着中国经济的迅速崛起，居民可支配收入大幅增加，人民生活质量意识逐步提高，品牌意识不断增强，带动我国化妆品行业快速增长。近20年来，我国化妆品年销售额以平均每年23.8％的速度迅猛增长，最高的年份达41％，增长速度远远高于GDP的平均增长速度。2005年我国化妆品销售额已达到684亿，同比增长17％。随着大、中城市里中产阶级的快速兴起，这部分拥有稳定收入、追求生活品味的人群将成为未来支撑中国化妆品市场最积极的消费群体。预计今后几年，我国化妆品市场仍将保持13％左右的增幅，到2010年化妆品销售额将超过1000亿元。

　　和日本化妆品市场结构类似，我国化妆品市场也以美发用品、护肤品和美容化妆品三大种类为主（见图11）。我国是目前世界上洗发水生产量和销售量最高的国家，有超过2000个洗发水生产商在争夺这个总量约200亿元的“洗发”蛋糕，市场已近饱和。

　　而护肤品在我国各大城市渗透率也已超过了50％，持续两年没有明显的变化。只有彩妆等美容品保持着较快增长，随着人们审美意识的增强和美容知识的增加，美容类化妆品份额将继续增加。

　　2.2.2.我国化妆品消费现状——双重消费市场，东西差异显著

　　由于我国农村和城市存在着巨大的收入差距，这使得我国化妆品消费市场具有双重结构：农村居民的化妆品消费比例不高，而且多倾向于便宜的杂牌商品；在城市地区化妆品则已经普及，对高档品牌的需求还在不断增加。全国各地区发展水平的不平均也给我国化妆品消费市场带来显著的东西差异：东南沿海地区较为富裕，居民化妆品消费量较大。2003年，东部规模以上的化妆品企业零售额为143亿元，占全国化妆品零售额的69.1％，而中、西部地区只占到18.7％和12.2％。受收入相对较低、产品知识有限和销售渠道不完善等因素影响，我国中、西部地区化妆品消费增长缓慢，在个别地区如江西、贵州、西藏和甘肃等地，年均化妆品消费额甚至不到4元。

　　目前国内化妆品业内默认以售价划分产品档次，由低到高分别为大众产品、中档产品、中高档产品和高档产品。尽管高档化妆品早已进入中国，但由于定位小众，销售范围并不大，大众产品依然是我国化妆品市场的主流。根据上海美发美容行业协会提供的“2004年女性美容时尚调查”显示，即使在人均收入水平较高的上海，仍有超过半数的女性每月购买化妆品的费用低于100元，也就是消费的是大众产品。

　　目前我国人均化妆品消费水平为5美元左右，即使是北京、上海等发达城市人均消费水平也只有10～12美元，还不到世界人均消费水平的五分之一。由此可见，中国化妆品市场蕴涵着巨大的上升空间，无论是农村市场还是发达地区，都还有巨大的发展潜力。

　　2.2.3.外资品牌与国产品牌之争

　　日化行业是我国最早开放、开放最全面的行业，几乎没有任何产业限制和保护（部分化妆品消费税和关税除外），大批国际化妆品公司纷纷进入中国市场，带动我国日化行业蓬勃兴旺的发展，但同时行业内竞争也异常激烈。

　　我国现有5000多个化妆品生产商，其中58%是私营企业，32%是外资企业，还有10%属于国有企业。内资企业中年销售额能够达到5亿元的只有不到10家，而数量不多的外资企业则从数亿元至近200亿元。2003年，宝洁在中国区的业绩已达到150亿元，欧莱雅中国和雅芳中国的销售额分别是15亿和12.5亿，三大外资巨头已占到我国化妆品市场的34％。

　　同国外竞争对手强大的品牌阵营、雄厚的经济实力相比，国内化妆品生产企业在规模、管理、专利、技术及品牌方面均处于弱势，只能在一些大众化妆品方面和二、三线城市中和对手进行竞争，而国内高端化妆品市场则几乎由外资品牌全部垄断。据中华全国商业信息中心对全国重点大商场化妆洗涤用品的监测，无论是护肤品、彩妆品还是洗发用品，玉兰油、欧莱雅、美宝莲、飘柔等外资品牌在销售排行榜上始终名列前茅，市场综合占有率一般在10％以上。不可否认，外资品牌已成为我国化妆品市场的主角，而国产品牌的阵地正在缩小。