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上市公司收购 升级版玩法更讲究
时间:2006年08月03日09:02 我来说两句  

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     (行情-论坛)
 
财经博客 张军“国有制”的喜宴 艾葳2007年中国股市是属于散户的年代
来源:中国证券报

    本报记者 曹腾 报道

    前日公布的《上市公司收购管理办法》以及此前发布的再融资管理办法等相关文件,为上市公司收购行为提供了多种选择。
结合收购方和被收购方实际情况,出于不同的收购目的以及对收购成本、胜算的考虑,未来上市公司收购将可能在方式、进程、支付手段等方面呈现出多样性。

    存量VS增量

    取得上市公司控制权既可立足于存量,也可着眼于增量。前者是收购方通过举牌、要约、协议转让等方式获得一定比例的存量股份,实现对上市公司的控制;后者则主要指上市公司通过向收购方定向增发的方式,实现控制权的转移。

    上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏认为,借助增量股份的发行来实现对上市公司的控制,收购行为应当是善意的,收购方需要取得被收购公司董事会的认同,如此方能使增发获得提议和通过。

    而联合证券的刘晓丹也表示,收购意图是决定选择存量收购和增量收购的关键。一般而言,除了控制权转移,向收购方定向增发还会使上市公司获得资金或资产的注入,因此,在取得现有股东认可的基础上,出于产业整合目的,收购方更倾向于选择增量进入的方式。

    举牌VS要约

    通过二级市场获得上市公司控制权,收购方可以采取举牌或要约的方式,那么,从成本、胜算等角度比较,它们各自有什么优劣和适用条件呢?

    刘晓丹介绍说,举牌方式一般比较适合股权相对分散的公司,而在市场看来,以这种方式谋求控制权也略带敌意。在举牌过程中,股价将随时变化,因此对收购方来说,成本变得不可控,收购的准确度也比较差。

    郑培敏对此持类似观点。不过他也表示,相对于要约收购,举牌方式更加便捷,收购方也有更多的主动权;反观要约,虽然收购方能更好地控制成本,但最终能够收购多少股权,决定权则在卖方。

    按照新版《管理办法》的规定,能够获得要约豁免的情形大为减少,收购方更容易触发要约条件。此外,从实践经验看,收购方在要约前一般都会跟原大股东进行沟通,从而减少收购中的敌意成分。因此,业内人士普遍预计,要约收购,特别是部分要约,将会在今后的收购中更加普遍。

    渐进VS突袭

    如果收购方预设一定的控股比例,那么,他是采用暗中增持———举牌———要约的渐进式收购好呢?还是直接发出要约的突袭方式好呢?

    成本是其中最主要的考虑。相比征求意见稿,《管理办法》放宽了对要约价格的限制,但仍有要求,最主要的一点是,“对同一种类股票的要约价格,不得低于要约收购提示性公告前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。”

    针对这一规定,刘晓丹表示,从零开始直接要约,将在事实上不受要约底价的约束,而由收购方自行判断并决定价格。与举牌和要约的比较相类似,在直接要约中,收购方对成本的控制力更强。当然,采用这种方式,收购方能够获得多少股份也具有更大的不确定性,关键是对原大股东的心理价位的判断是否准确。

    逐渐增持的方式则不同。在初始阶段,收购方可以躲在幕后择机买入,成本相对更低。不过,随着持股比例逐渐达到5%,信息披露义务将使收购方浮出水面,而收购预期又会使投资者产生惜售心理。与此同时,收购方的买入行为本身很可能会推高股价,而推高的股价又将成为下一步要约的底线。

    因此,郑培敏认为,究竟哪种方式的成本更高还很难判断。而刘晓丹则表示,在渐进式收购中,收购方可进可退,比较灵活,这是该方式的优点;但采取这一方式,需要收购方对股价有非常准确的判断,而如果判断失误,收购成本将面临较大的不确定性。在她看来,采用渐进式收购的将会非常少。

    不过,大多数的业内人士都表示,在今后的实践中,上述两种方式都不会是主流,协议收购仍将是收购的主要方式。

    《管理办法》要求,“收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的,超过30%的部分,应当改以要约方式进行”。刘晓丹认为,要约更多的是配合协议转让,即当拟受让的股份超过30%时的被动行为。不过,由于要约的对象是全体股东,针对性不强,因此这一规定可能会造成拟转让股份在短期内“卖不干净”。

    现金VS股权

    相比此前的规定,《管理办法》大大放宽了要约收购的支付手段,包括现金、证券以及二者的结合都可以作为收购价款。那么,从收购方的角度,将倾向于选择哪种支付手段呢?

    对此,郑培敏介绍说,业内比较传统的观点是,“熊市用现金收购,牛市用换股收购”。原因很简单,熊市时收购对象价值被低估,用现金收购比较合算;而在牛市时,标的公司可能存在高估,这时候用同样被高估的股权去换股,收购方也不“吃亏”。

    郑培敏同时表示,从国际上比较大型的并购案例看,几乎没有采用纯现金方式的,因此他预计,换股将会成为主流的支付方式。这其中,收购方用新增股份作为对价会占较大的比例,比如上港集团对G上港(行情,论坛)的收购。



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