郭东谋

　　行业需求增长良好：行业内生性增长依旧旺盛，短期内无需过虑运力大幅过剩，客座率将稳步上升，而客票收益在燃油附加费下将获得较大补充,国内航线票价水平将上升，预计国内，国际和地区航线票价水平分别上升2％，5％和0％。

预计06年客运收入将达到382亿，同比增长17.4％，净利润达到14.6亿，同比下降15％。

　　国际开放的最大受益者：国航在国际航线客运周转量上的市场份额接近50％，在中美和中欧航线上占有率超过50％；在外贸增长，旅游签证放宽，消费升级推动下，以及奥运会，世博会，亚运会等活动陆续举行，国际航线将为国航带来更多的优质高端国际客源和更高的收益。

　　民航重组的先行者和最大受益者：国航在2002年最先在行政体制内完成行业大规模整合，重组代价最小，风险最低，而收益最大。重组带来了网络效应，运力协调，成本分摊等规模效应，目前国航在总周转量，货运周转量以及国际段客运周转量上名列行业第一，在单位收益能力和单位成本等众多运营指标上领先行业。

　　与国泰航空合作后对地区航线控制力度进一步加强：国航，港龙以及国泰联合在北京－香港市场的运力超过90％，随着国航和国泰相继完成私有化，国航和国泰的交叉持股以及加强合作将有利于地区航线的运力控制以及票价水平稳定，并在国泰合作下进一步渗入其他国内枢纽机场，包括上海市场。

　　投资建议与风险：行业内生性增长良好，而唯一的和根本的问题在于高油价；目前持续上升的客座率以及票价承受能力的提高将有利于提升行业收入和收益水平；按照目前油价水平，我们预计国航将能保持较高赢利水平，按照1.3－1.4倍PB定价（接近上航1.38倍PB），给予“推荐－A”投资评级。

　　一、投资要点以及估值分析

　　1.1总结和投资建议

　　我们对国航给予首次重点分析，并给与“推荐－A”投资评级，以及半年3.0－3.3元价格区间，较目前股价仍有10％－18％上升空间。

　　1.2 正面因素分析

　　行业需求增长良好：行业内生性增长依旧旺盛，两年内无需过虑运力绝对过剩，客座率将稳步上升，而客票收益在燃油附加费下将获得一定补充；由于今年国内段燃油附加费加征，国内航线票价水平将略有上升，预计国内，国际和地区航线票价水平分别上升2％，5％和0％。综合预计，06年客运收入将达到382亿，同比增长17.4％。

　　国际开放的最大受益者：国航在国际航线客运周转量上的市场份额接近50％，在中美和中欧航线上占有率超过50％；在外贸增长，旅游签证放宽，消费升级推动下，以及奥运会，世博会，亚运会等活动陆续举行，国际航线将为国航带来更多的优质高端国际客源和更高的收益。

　　民航重组的先行者和最大受益者：国航在2002年最先在行政体制内完成行业大规模整合，重组代价最小，风险最低，而收益最大。重组带来了网络效应，运力协调，成本分摊等一系列规模效应，目前国航在总周转量，货运周转量以及国际段客运周转量上名列行业第一，在单位收益能力和单位成本控制方面领先行业，主要领先指标包括，客座率，客公里收益，货邮吨公里收益，吨公里平均成本，飞机利用率，人工效率，单位轮档小时维修成本等。

　　与国泰航空合作后对地区航线控制力度进一步加强：国航，港龙以及国泰联合在北京－香港市场的运力超过90％，随着国航和国泰相继完成私有化方案，国航和国泰的交叉持股以及合作加强将有利于地区航线的运力控制以及票价水平稳定，并在国泰协作下进一步渗入其他国内枢纽机场，包括日渐开放的上海市场。

　　其他正面因素：航油价格体制改革，税制改革，燃油附加费，人民币升值，与国泰合资成立上海货运公司等。

　　1.3主要风险因素

　　航油价格持续上涨：我们预测06－08年原油均价维持在70美元/桶，实际的价格可能超出预期。

　　运力扩张：从历史看，国航运力投放一向谨慎（过去十年含云南和浙江航空年均座位数增长在5.3％左右），我们预测未来2年客运运力投放将维持在10％－11％左右；但若其他航空公司盲目进行运力扩张，无疑将对行业运营带来严重影响。

　　二、影响国航的正面因素分析

　　2.1行业景气度持续

　　06年行业需求增长超出市场普遍预期：年初民航总局发布2006年发展规划：总周转量增长13％，达到295亿吨公里；旅客运输量增长15％，达到1.59亿人次；货邮运输量增长10％，达到336万吨。截至2006年6月民航实际完成运输量：总周转量实现143亿吨公里，同比增长15.9％；旅客运输量实现7657万，同比增长17％，其中国内航线旅客运输量达到6756万，同比增长18％；货邮运输量实现165万吨，同比增长11.8％。

　　总体看，06年民航整体需求增长明显超出市场预期，根本原因还在于宏观经济增长表现良好，带动民航客运需求（尤其是旅游客运）增长大幅上升，很大程度上反映了消费升级的驱动因素。预计06年民航整体运输量增长将高于原先预测，总周转量增长将达到14％，其中客运增长将有望超过15％。根据近年来民航增长，行业总周转量增速基本保持在1.5－1.8倍GDP增速，预计“十一五”期间，民航总需求量年均增长将保持在12％以上；而根据波音公司预测，我国民航需求在未来二十年的年均增长将接近8％，行业依旧处于高速成长期。

　　行业载运率将持续提升：市场比较担心行业飞机运力投放问题，行业运力（尤其是客运）增长在经历了上世纪90年代的大扩张（90－95年均客公里数增长超过25％），金融危机导致需求大幅下降，以及行业竞争局面恶化的惨痛教训后，近十年来运力增长已经相对平稳。尽管航空公司加大运力投放以及抢占市场的冲动依旧存在，但总供给增长始终保持在略低于需求增长的局面下，体现在近年来行业整体载运率的持续上升。从各航空公司机队决策来看，上世纪90年代运力大扩张时期投放的飞机很多进入退租或者退役阶段，行业淘汰飞机数量在上升，另外，经营性租赁飞机比例持续提高，企业调整运力的灵活性在上升，在目前阶段我们不认为行业整体运力有过快增长的势头。

　　根据目前对航空公司运力投放计划的了解，预计在奥运结束之前，行业需求增长将很可能超过运力投放增长，客座率和载运率将维持缓慢上升的趋势；从目前来看，航空公司都在加大经营性租赁飞机的比例，预计主要是担心奥运过后行业需求将可能下降，经营性租赁将提高行业运力投放灵活性，提升应对行业需求紧缩的能动性。从06年情况看，需求增长是超出市场预期的，尤其客运方面，很大程度说明了消费升级对民航的贡献度在不断提升，在目前阶段我们更应该看到行业内生性增长的旺盛势头，而非过度强调运力大幅度过剩；我们预计整体需求上升趋势将至少维持到08年奥运会，而对奥运结束后行业整体载运率情况，我们维持一定的谨慎态度。

　　2.2行业整合的先行者和最大受益者

　　根据民航总局的改革计划，国航于2002年完成行业整合，合并了西南航空和浙江航空，是三大航中最早完成重组的航空公司。完成整合给国航优化航线网络，整合机队规模，调配运力，整合维修资源以及优化销售渠道带来了机会，最终带来了单位收入增长以及单位成本的降低。从2005年行业市场份额来看，国航是目前国内最大的商业航空运输企业，在总周转量，货邮周转量以及国际航线的客运周转量上的市场份额排名第一，分别占到市场总量29％，35％和49％比例。

　　2.3北京市场的领导者

　　国航的主基地为北京首都机场，按照旅客周转量计算，在03－04年国航占有北京市场份额分别达到了42%和45%。首都机场是全国最繁忙的枢纽机场，从2004年看，机场的旅客吞吐量，货邮吞吐量以及起降架次占全国比例分别为14.4％，12％和11.4％，并且，作为我国最重要的门户机场，全国20条最主要的国内航线中有10条航线是在北京始发或者降落。2003年前20大主干航线占全国旅客周转量22.6％左右，其中，我们预计国航，南航和东航占有比例分别为33％，24％和20％左右。

　　国航在首都机场的竞争优势有利于帮助国航充分分享首都机场强劲的旅客吞吐量增长，另外，由于进出北京的国内国际高端旅客人数比例较大，国航在首都机场的战略地位有利于提高长期的客票水平，根据民航总局2003年的调查，国航71％左右旅客属于高端的商务客，而东航和南航的商务客比例都在60％左右，而海航只有36％，根据我们的判断，正常情况下商务客的平均票价水平大约高出旅游客票价30％以上。

　　由于首都机场的产能接近饱和，预计在1－2年内其他航空公司将不太可能通过加大运力投放进而对国航市场份额进行侵蚀，但长期看，随着上海市场对国内航空公司的开放，北京市场的开放将势在必行。南航已经独立租赁了首都机场1号候机楼，并相应成立了北京分公司，以配合09年A380的引进以及长期的北京基地战略；据了解，目前1号航站楼旅客吞吐能力仅有800万，估计南航有可能搬迁至2号楼。06年南航已经开通了北京－上海/杭州等主干航线，抢夺市场份额的力度进一步加大，国航的北京主基地正面临更大的竞争压力。

　　配套首都机场的三期工程，国航将在07年底开始进行3号航站楼的独家运营，预计3号楼旅客吞吐能力将达到3000万，而目前1号和2号楼的总吞吐能力合计在4000万左右。3号楼的投入使用无疑将提升国航的运营效率以及长期竞争力。

　　2.4完善的航线网络

　　枢纽建设：加强北京枢纽，通过运力调配以及购置飞机增加窄体客机进入北京的国内航线，加快北京首都机场3号航站楼投入使用；发展成都为西南地区主要枢纽，发展上海成为国际航班的主要离港基地，货运方面主要将增加上海的运力投放，通过增加代理人并实施激励机制以提高产能利用率（载运率），优化航线网络。

　　网络建设：05年开始公司重点从运力投入，时刻争取和航班衔接三个方面，继续加强北京枢纽，成都区域枢纽和上海门户的建设，尤其加强了对北京枢纽的控制力。作为枢纽建设的重要措施，公司继续完善和优化航线构架。客运方面，加大航班密度，针对淡旺季明显的航班适时调节运力投放，在国内航线，重点调整了客运收入前20名的航线投入，其运力增长占了国内运力增长46.5％；在国际航线，重点加强了欧洲，美洲和韩国航线，同比增加航班1283个，整体效益明显提高。货运方面，05年12月18日，正式开通了成都经由北京至法兰克福的定期货运航班，实现了成都国际定期货运航班零的突破。

　　北京是中国最重要的国际门户和国内中转枢纽之一，公司拥有以北京为基地的最为广泛的航线网络。05年，公司于北京基地的旅客吞吐量为1657万人次，市场占有率达到44.4％；货邮吞吐量为47.55万吨，市场占有率达到50.2％。05年公司加大了北京枢纽飞机投入至104架，比04年增加了12架，争取了更多的首都机场航班资源，获得每周2750个航班；从航班衔接看，突出国际，国内网络的中转联程优势，使得每周衔接航班总量达到36400个，同比增长了23％，航班平均衔接数量从2004年14.3个提高到16.5个。

　　公司拥有最为广泛的中国西南航线网络，公司在该区域的主要航线如成都－拉萨以及成都－九寨沟等占有优势。05年公司加强了成都区域枢纽的中转联程作用，初步实现了中国西南部城市与东南亚的双向连接，承运联程旅客数量显著增加。成都成为九寨沟，拉萨与境内外航线连接的重要节点，成都区域枢纽对西部市场的网络覆盖率逐步提高。

　　公司加快了上海国际门户的建设，加大了上海始发航线的客运运力投入：05年新开通上海至广州，厦门，昆明，武汉四条航线，飞机投入达到28架，比04年增加了5架。预计在“十一五”期间，上海将不太可能作为枢纽进行建设，而是作为主要的国际门户机场：主要由于目前资源相对有限，而国航在上海市场份额目前仅有10％左右，在上海的市场控制力度，航班密度，航班衔接等方面都难以迅速提升，另外，目前国航的国际航线主要通过北京基地进行中转，北京始发航线在航程以及运营成本上低于上海始发的航线，而两地票价基本相同，而且，上海浦东和虹桥两个机场分立对于讲求中转效应的国航来说存在一定运营效率上的问题。上海将成为国货航发展的第二个枢纽，持续的货运运力投放，华东销售网络的健全，以及相应配套机制和管理方式转变都将在近年内陆续加强，同时，根据国航与国泰将达成的协议，双方将在上海合资设立货运公司，共同开发国内国际货运市场。

　　中转联程收入大幅上升：依托公司枢纽网络优势，公司的中转业务进一步拓展。05年开通了成都等8个城市至北京的虚拟国际航班，开通了广州等8个航站经北京转国内，香港经北京转国内的通程登机业务。05年中转/联程旅客人数上升到71.8万人次，公司枢纽网络的价值得到体现。公司通过加强联程管理，有效解决了周边市场对枢纽和门户的支持；全力推进“两舱”销售，加速开通国际通程登机航线，丰富联程产品种类；在集中分控基础上，合理开放了子舱位舱位数量，最大限度提高了航线收益。05年，公司完成联程收入88.3亿，较04年提高了16.1％，直销客户达到2105家，发展常旅客会员96万，会员总数达到301万，销售电子客票420万，销售额达到35.4亿，较04年提高了51％,在全国电子客票市场总销售量中占有近20％比例。

　　2.5较强的收益管理以及成本控制能力

　　05年国航，上航，南航和东航的单位客公里收益水平分别为0.622元，0.619元，0.571元和0.559元。国航的客票价格水平最高，考虑到国航约有一半的客运收入来自于单位票价更低的国际航线，如此高的客公里收益水平是相当可观的，我们认为国航高票价主要得益于优质的航线网络以及重组后带来的合并效应；上航则始终保持着在上海区域航线的强大竞争力，客票价格水平比较稳定；南航和东航在近两年完成整合，重组效应并未得到发挥，在行业竞争加剧情况下，客票价格水平呈现下降态势。

　　业内最早开始应用收益管理系统（PROSRevenueManagement）：它使用精密的预测和优化模型来迅速分析公司在不同票价下供应座位的经济效益，使公司能够从现有运力下获得最高收益。公司从2001年7月开始将PROS系统应用于欧洲以及北美航线，并在2002年6月开始将其应用在香港和东南亚航线，从2002年底以来，公司已经将PROS系统应用于公司所有的国际航线，并正将PROS系统逐步用于国内航线的推广使用。

　　PROS收益管理提供了世界领先的定价以及收益最大化的解决方案，同样是为航空公司收益最优化提供解决方案的主要供应者。PROS的客户包括全球最大25家航空公司中的17家，通过PROS应用系统，系统使用者通过有效的需求预测以及收益优化通常能够获得6％－8％收入增加；国航从2002年开始应用PROS系统于国际航线，并已经记录获得18％－20％的边际收益。04年3月，民航总局公布了新的机票价格政策，按照每客公里0.75元的票面价格，允许最高25％以及最低45％的价格浮动区间，更加宽幅的价格波动区间（-45%,+25％）给予航空公司更大的自由实施收入管理手段以提高整体的收入能力；由于国内的新定价政策更加灵活，在完善的航线网络配备以及优秀的收益管理下，尽管国内航线整体票价不断下滑，我们预计国航整体客运收益能力将能够保持相对稳定，将获得超过行业平均水平的客票价格水平。

　　业内最低的单位成本：由于各航空公司A股主营成本项目的划分标准并不一致，参照H股公告，可以看到国航近年来依旧保持较强的成本优势，05年吨公里成本3.03元，比南航和东航分别低12％和4％

　　国航良好的成本控制能力体现在以下几方面：

　　较高的资产利用效率：05年国航客座率达到74.3％，远高于南航和东航70％左右水平，随着近年来国航加大国内市场运力投放，国内航线客座率大幅上升，通过优化机队配置提高产能利用率，调整或者减少低质航线运力投放，过去3年国航国内客座率提高了13％。05年国航飞机利用率达到10.4小时，由于航线结构限制，国航飞机利用小时不可能达到国际上以长航线为主航空公司13－14小时利用率水平，但目前飞机利用率仍有接近5％－10％上升空间。飞机和座位利用效率提高无疑将带来资产和资本消耗的降低，对成本控制意义无疑十分重要。

　　劳动生产率较高：05年国航员工数量合计30592人，总员工成本为34亿，实现了总产能11423百万吨公里，创造总收入401亿；比较而言，国航单位人员产能达到37万吨公里，超过南航和东航水平，而单位员工成本创造收入达到11.7元，同样高于南航和东航，可以看出国航重组后在整体运营效率和劳动生产率方面具备相对优势。

　　航线和机队优化配置带来较低的维修成本：05年国航的单位轮档小时维修费用下降到2246元，低于南航5391元和东航2959元。较低的维修费用来自于国航相对年轻的机队规模，05年平均机龄8.2年，另外合理的机队配置同样关键，归根于重组时的受益，目前三大航中仅有国航是完全以空客和波音机型构成运输机队，而东航和南航在重组时都不同程度配置了其他机型，如MD飞机等，多机型不可避免提高了维修成本。东航维修费用较低主要受益于其年轻的机队，05年东航平均机龄只有6.5年左右。

　　其他成本项目：航油消耗，餐食费用以及起降服务费主要受到航线网络结构影响，可比性并不强。

　　2.6国际开放的持续受益者

　　国航在国内航空公司中具有覆盖面最广的国际航线网络，从2005年看，国航完成的国际旅客吞吐量占全行业超过50％。据了解，如果将国航代码共享伙伴的客运运力统一计算（中欧航线上的汉莎航空以及中美航线上的联合航空），国航在所有中欧航线上的市场份额达到50％，而在中美航线上接近75％。随着居民富裕程度提高，旅游签证的陆续放开，以及基于目前我国较低的出境旅游基数，我国出境旅游将持续增长，而国航将是最大受益者；另外，高速增长的对外贸易活动，2008年奥运会，2010年世博会以及2012年亚运会都将进一步带动航空需求的爆发性增长。

　　出境方面：过去11年来，我国出境人数复合增长率13.6％，近两年分别为43％和8％；从趋势上看，从2002年开始，我国出境人数呈现高速增长态势。

　　入境方面：欧洲航线，过去10年年均增长8％，近两年分别为45％和27％，欧洲航线的爆发式增长成为国航在近年来盈利增长的重要因素，同样为国航开拓中转业务提供了广阔的成展空间；日韩航线，过去10年年均增长19％，近两年分别为46％和25％；美国航线，年均增长11％，近两年分别为59％和19％；地区航线，过去27年年均增长16.6％，目前基数已经很大，05年入境人数超过1亿，近两年增长分别为14.8％和8.6％。

　　2.7人民币升值的持续效应

　　根据国航05年国航收入结构，预计在国航总收入383亿中，人民币/港币收入305亿，约占80％，其他币种20％左右（其中欧元25亿，占7％；美元15亿，约占4％）；05年国航总成本320亿中，外币成本大约占到35％左右，接近110亿。

　　05年底，国航总负债349亿，其中外币负债总额199亿元（美元168亿，日元31亿），包括短期借款36亿，长期借款83亿，以及应付融资租赁款81亿。外币现金存款较少，可以忽略不计。

　　预计升值1％将节省当年运营成本3200万，并贡献汇兑收益19900万，综合贡献税前利润23100万，不考虑所得税每股收益提升0.02元；考虑到测算的不够精确，预计整体升值的正面效应会大于目前测算的水平。05年国航通过升值获得汇兑收益9亿，随着公司募集资金到位以及机队引进更多转向经营性租赁飞机，预计整体外币负债水平将缓慢上升，但不太可能大幅度提高。综合判断，升值1％很可能影响每股收益水平在0.02元左右。由于收入结构以内外并重为主，而资本结构中直接融资比例较高，在人民币升值过程中，国航的直接受益程度是低于南航和东航的；但是由于国航的国际航线旅客最多，人民币升值将不断促进国内出境人数上升，将帮助国航的国际业务发展带来长期正面影响。

　　2.8与国泰航空的战略性合作关系

　　国航目前是国内唯一一家与境外知名航空企业建立战略合作关系的大航空公司，在04年12月国航H股IPO时，国泰航空购买了9.9％国航股权，并承诺在以下几方面与国航进行合作：

　　合作进行市场开发以及销售推广以促进双方在各自网络城市对的运输量增长..在航班运营上进行协调以最大限度的挖掘各公司的客运和货运需求.

　　在维修，地面服务，餐食，货运服务，信息系统，采购以及安检等方面进行全方位协调。

　　员工交换或者交流学习

　　航空产品开发支持

　　尽管难以量化计算，与国泰航空的密切合作关系无疑将对国航发展是有潜在的正面影响。我们认为，目前最直接的影响来自于双方通过运力控制共同稳定北京－香港航线的票价水平；从05年情况看，国航地区航线票价水平上升了17％，而东航在港龙航空冲击下地区航线票价水平下降了26％。国航，国泰，加上国航间接控股的港龙航空，预计占有北京－香港航线90％以上运力，三家航空公司联合占据了航线主导权；随着国航，国泰以及港龙航空的合作关系加强，不排除未来三方陆续将合作关系渗入目前东航占主导权的上海－香港航线。

　　另外，05年国航和科威特航空，卡塔尔航空，意大利巴西航空公司签订了代码共享协议，代码共享合作航空公司达到19家，与84家航空公司签署了特殊比例分摊协议108份。在国内航线上，公司与南航，上航，山航三家航空公司签订了代码共享协议。在货运业务方面，公司控股51％国货航与德国汉莎航空，日本货运航空等6家航空公司签订了代码共享协议。

　　2.9港龙私有化将进一步加强与国泰的战略合作关系

　　国航在境内拥有7家全资子公司,3家控股子公司，13家参股公司；在境外拥有2家控股子公司。国航的主要境内控股和参股企业包括北京飞机维修工程公司（AMECO），国货航，深圳航空以及山航集团/股份，而境外最重要的控股企业是中航兴业，目前中航兴业持有港龙航空43.29％股权以及澳门航空51％股权。05年国航获得其他业务利润22201万（主要来自对第三方的地面服务，航空配餐，维修以及一般性航空服务业务）以及投资收益20693万。

　　国泰收购港龙PE为33倍，PB为3.17倍：06年7月3日，国航发布了有关国泰私有化港龙的要约公告：国泰将以总代价约82亿港元收购剩余82.21％的港龙股权，包括中航兴业43.29％股权，太古公司7.71％股权，中信泰富25.47％股权以及其他少数股东股权，此代价将以国泰发行5.48亿新股（每股发行价格13.5港元）以及现金8.2亿港元支付；此次港龙100％股权的收购总估值为100亿港元，而港龙在05年净利润接近3亿港元，收购估值PE大约为33倍，按照港龙05年末净资产31亿港元计算，收购PB大约为3.17倍。从并购角度看，航空产业的价值实际应该高于目前市场总体给予的平均价格；高油价对航空业盈利能力的摧毁，实际也在严重压制航空产业实际价值的体现。

　　根据收购协议，完成收购后国泰将完全持有港龙股权，并形成与国航交叉持股：国泰将再以现金收购国航新发行11.79亿H股股权，而国航将通过中航兴业出售港龙而间接持有国泰7.34％股权，另外国航将以现金方式收购中信泰富以及太古公司合计10.16％国泰股权；同时，国航公告了私有化中航兴业的议案，若通过计划，最终国泰将持有国航17.3％股权，成为国航第二大股东，而国航将直接持有17.5％国泰股权。尽管国泰发布了分配一次性特别股息公告，但我们预计若需要完成整个收购以及私有化方案，国航需要支出现金，06年不太可能产生大额的一次性投资收益。

　　国泰航空04－05年净利润分别为44.2亿和33亿港元，即使是油价一路高涨，国泰的赢利能力依旧很强；而港龙航空04－05年净利润分别为6.37亿和3亿港元。完成整个私有化计划后，国航每年将可能从国泰获得超过6000万投资收益，低于过去从港龙获得的收益。更重要的是，双方交叉持股，合作关系进一步加强，而港龙的股权分散结构得以净化，在国泰管理下无疑运营能力将大幅提升。根据国航和国泰的协议，双方将陆续在以下几方面加强合作：

　　根据营运协议，国航和国泰将在大中华区内互为销售代表：即由国航全权负责国泰在内地的客运销售，包括港龙的客运服务，同时由国泰全权负责国航在港澳台地区的客运销售。

　　国航和国泰将扩大香港和大陆之间的航线代码共享安排：双方将根据同一份代码共享协议营运香港－大陆之间所有客运服务，包括港龙，另外，双方将按照收入共享以及成本分摊的原则进行航线经营，包括香港－大陆之间所有的航线。

　　国航和国泰将持续在联合采购，联合服务，产品开发支持，工程，地勤，航食，货运服务，信息技术，以及安检等方面加强合作。

　　货运方面，双方同意在上海建立货运合资企业，并由国航控股。

　　通过深入合作以及交叉持股，双方无疑将能够发挥整合优势，共享经营成果，优化资源配置，进而达到收益和成本的协同效应；国航将在航线设计，航班安排，风险管理以及提升服务等方面从国泰获得更多的学习经验，以提升长期竞争力。

　　三、影响国航的负面因素分析

　　3.1持续攀升的高油价

　　截至06年8月11日，06年新加坡航油离岸均价为82美元/桶（按人民币汇率8折算为5189元/吨），去年同期均价为65美元/桶（大约折合人民币4081元/吨），今年同比上升了27％；截至目前，06年国内航油均价约在5600元/吨，而05年同期均价约为5600元/吨，同比上升了23％左右。

　　截至目前，06年全球原油均价（以WTI价格为参照）约为68美元/桶，同比去年同期53美元/桶，上升了28％左右，预计06年全年原油均价将在65美元/桶－70美元/桶区间，同比05年均价57美元/桶，将上升15％－24％。通常情况下，新加坡航油价格大约比WTI原油价格高出12美元/桶，因此，对应06年新加坡航油均价将在77美元/桶－82美元/桶。

　　预测国际原油价格是困难的，其中包含了许多非基本面因素，如战争，飓风等，但可以确定的是高油价时代确已到来。行业应对油价上涨的能力比较有限，燃油附加费的征收导致实际的定票能力受到一定程度损害，但总体看，燃油附加费征收对企业盈利起到了关键的正面因素，06年在燃油附加费补充下，行业整体客票价格水平得到一定幅度提升。国航的套期保值数量较小，而且实行较迟，对整体成本控制影响有限。我们很难准确判断油价高度，但从全球原油需求来看，高油价正在不断引导各国在节油，新能源以及压制需求方面努力下功夫，我们认为原油的持续上涨不具备根本基础，但长期将在高位徘徊；在油价假设中，我们分别预测06年－08年国际原油价格维持在70美元/桶，对应新加坡航油离岸均价82美元/桶左右。

　　3.2国内航线的价格竞争

　　从航空票价指数来看，非常明显，国内航线票价指数从04年开始经历了不断下滑的态势，尤其是随着运力投放加速，下半年度票价指数多呈现大幅滑坡现象。国际和地区航线，尤其是国际航线，受益于持续上升的需求以及在国家对航权开放以及在双边运力投放限制的情况下，票价水平维持高位上升的趋势。

　　05年各公司客货运收益表现基本印证了航空票价指数所反映的行业趋势：

　　国内航线客运：国航和南航客公里收益分别下降了4.1％和5.4％，东航基本维持不变，略有意外，可能是受益于大规模运力集中相对收益较高的上海市场，而带来票价水平稳定。

　　国际航线客运：国航，南航和东航客公里收益分别上升了7.4％，25％和0.2％。国航是国际航空市场景气的最大受益者，尤其是在欧洲航线上，而南航国际航线较少。

　　地区航线客运：国航的地区航线客公里收益水平上升了17％，而南航和东航分别下降了14％和26.4％，可以解释的理由是，国航受益于与国泰和港龙的密切合作关系，北京－香港航线的票价水平控制得力，而东航的上海－香港航线则面临港龙客运运力投放加速的激烈竞争导致票价水平下降。

　　货运收益水平：除了东航货运收益下跌了16％以外，国航，南航和上航分别上升了8％，11％和34％，受益于国际货运需求增长以及行业整体货运运力投放的相对不足。

　　预计1－2年内，行业票价趋势将维持现状：国内客运票价水平持续下降（不含燃油附加费的实际票价），国际客运票价稳定上升，地区航线票价持续下降，而货运主要看各公司在国际航线上的运营力度。从05年8月开始，国家重新允许航空企业征收燃油附加费，从06年实际运营来看，在燃油附加费的补充下，民航整体的客票价格水平呈现上升态势（尽管除燃油附加费外的实际票价依旧下降），我们认为，燃油附加费征收可以看成是一种固定部分的变相票价，06年企业整体票价水平的提高反映了在行业需求旺盛下消费者承受更高票价的能力和意愿在提高，反映了行业需求的旺盛景气度。从这个角度看，行业面的内生性增长依旧非常健康，目前唯一的，也是根本的问题就在于油价成本。

　　3.3航权开放的影响

　　中日航权进一步开放：2006年7月13日，中日两国民航当局签署了关于扩大两国间航空运输安排的会谈纪要，增加了各方的指定空运企业数量、通航点、客货运力、飞越班次数量、代号共享航线和形式以及湿租条款等内容。此次新增的东京成田机场的起降时刻是近年来我首次获得的进入东京空运市场的机会，有利于我企业扩大在中日航线主流市场的市场份额，提高企业的经济效益。但目前我国尚未建立直达南美和非洲的航线。为了完善我国的国际航线网络，决定将东京成田机场的28个起降时刻作为捆绑航权，授予计划开辟至巴西客运航线的航空公司。其余新增航权将按照有关规定进行分配。

　　根据新协议，我方享有以下航权：

　　（1）新增2个自选的始发点和2个自选的目的点；（2）新增5个指定空运企业名额；（3）每周新增60个客运系数（1个系数折合为200个座位）；（4）每周新增1740吨货运吨位；（5）每周新增28个东京成田机场和130个大阪和/或名古屋的起降时刻；（6）根据航线表，自选在日本境内5个目的点和7个国内代号共享点间进行国内段代码共享，目的点不可用作国内代号共享点。

　　中韩航权进一步开放：2006年6月16日，中韩两国民航当局签署了关于扩大两国间航空运输安排的秘密谅解备忘录，新协议增加了客货航班的航线和运力、湿租条款，扩大了第五业务权安排和代号共享合作内容，放开了山东省与韩国间的航权安排等。此次新增的北京和上海至首尔的客运班次，有利于我企业扩大在中韩航线主流市场的市场份额，但由于目前我国尚未建立直达南美和非洲的航线，新协议规定：

　　（1）将北京和上海至首尔的每周新增21航班中的共14班航权作为捆绑航权，授予计划开辟至非洲（除北非国家以外）以及计划开辟至沙特或除巴西以外的南美国家客运航线的航空公司。（2）货运安排：我国境内始发点不限，自选韩方境内7个目的点，运力额度每周增加12班。（3）第五业务权：在任意中间点和/或以远点每周21班的第五业务权。（4）指定空运企业数量：1.在运力额度不超过10班/周（含）的客运航线上可指定一家空运企业经营协议航班，在运力额度超过10班/周（不含）的客运航线上可指定第二家空运企业，在运力额度超过14班/周（不含）的客运航线上可指定第三家空指定第二家空运企业，在运力额度超过14班/周（不含）的客运航线上可指定第三家空运企业。2.货运航线的指定空运企业数量不限。3.可在长沙—首尔、延吉—首尔、南昌和/或深圳—首尔客运航线上指定两家空运企业经营协议航班。

　　内地香港航权进一步开放：近日，民航总局与香港特区政府经济发展及劳工局就内地与香港间的航权开放问题作了新的安排，将进一步开放两地的航空市场。内地与香港之间将新增11个通航地点。新增加的11个通航地点是：海拉尔、延吉、佳木斯、齐齐哈尔、牡丹江、威海、西双版纳、拉萨、喀什、银川、宜昌。此外，民航总局与香港政府双方还决定放宽运力限制。客运方面，有35条航线将在今年冬季至明年夏季分阶段取消运力限制，放开班次，机型不限；少数受到限制的航点运力也将得到增加。货运方面，除了北京和上海两个航点之外，其他各航线的运力限制自明年夏秋季起取消，北京、上海两个航点的运力也相应增加。

　　民航开放的力度进一步加大，航权开放将促进航空公司增加运力投放，并带动航空需求不断上升；负面的影响是，中日，中韩，以及内地香港航线的票价水平将会持续下跌，但考虑到国航在日韩线上收入较低，以及国航在北京－香港航线上的控制力较强，我们预计开放对国航的票价影响会较小，而香港如果进一步对内地开放第五航权，我们相信，凭借国航，港龙和国泰三家的合作关系，航权开放对国航将是非常有利的因素。从2005年开始上海市场已经对内航开放，我们担心未来北京市场的航权开放必将进行，从06年开始南航已经加大力度投放北京市场，陆续开通了北京－上海，杭州等航线，国航在北京的竞争压力将逐步加大，尽管短期内国航将依旧占据主导地位。

　　四、业务分析和盈利预测

　　4.1收入分析

　　4.1.1主营收入结构分析

　　主营收入分业务－客运为主：05年国航总收入400.8亿，客运，货运和其他业务分别为326亿，65亿和9亿，客运比例达到82％，货运比例为16％左右，业务结构主要还是以客运为主。

　　主营收入分地区－内外均衡：根据国航05年H股年报，国航收入结构体现很好的内外均衡性，国内和国际地区收入基本对半，国内占54％，地区占6％，国际占40％；国际航线上，05年欧洲，美国，日本和亚太航线分别贡献了50.8亿，29.6亿，42.5亿和32.3亿收入，分别占港股披露主营收入比例为13％，8％，11％和8％（注：根据国航A股招股书，05年国内和国际地区收入比例分别为48％和52％，与其港股年报略有出入）。

　　客运收入分地区－内外均衡：国航05年A股客运收入达到326亿，国内航线收入略高，占比达到54％，而国际航线占40％左右。

　　货运收入分地区－国际为主：国航05年货运收入65亿，在招股书中公司并未披露相应的分地区数据，根据04年国航H股招股书披露，国内，国际以及地区航线的货运收入结构大致为15％，80.5％以及4.5％，最近几年业务结构都比较稳定。国航货运主力基本投放于国际航线，截至05年末，已经开通由北京飞往美国西海岸每周4班航班（波特兰和洛杉矶），飞往德国法兰克福每周7班航班，飞往美国东海岸6班每周航班（纽约和芝加哥），飞往日本大阪每周4班航班，飞往香港每周2班航班，另外还在上海虹桥和浦东机场开展货运业务。

　　4.1.2行业最高的客货运收益水平

　　最高的客票价格水平：05年国航，上航，南航和东航的单位客公里收益水平分别为0.622元，0.619元，0.571元和0.559元。国航的客票价格水平最高，得益于优质的航线网络以及重组后带来的合并效应；上航始终保持着在上海区域航线上的强大竞争力，客票价格水平比较稳定；南航和东航在近两年完成整合，重组效应并未得到发挥，在行业竞争加剧情况下，客票价格水平呈现下降态势。

　　国内航线：运力投放加大票价压力，内线价格呈现下降趋势；05年，三大航中国航单位国内航线单位客公里收益达到0.609元，分别比南航和东航高出7.6％和9.6％。

　　国际航线：受益于近两年出入境旅游商贸活动大幅增长，尤其是欧洲航线的大幅度复苏，国际航线的票价大幅上升；国航是欧洲航线景气的主要受益者，05年国际航线客公里收益达到0.605元，分别比南航和东航高出6.8％和16％。

　　地区航线：对香港进一步加大开放内地航空市场已经持续对地区航线票价带来压力；05年国航地区航线客公里收益达到1.054元，分别高出南航和东航34％和48％，高收益主要来自于国航与港龙，国泰航空的合作，对巩固香港－北京航线的收益能力起到关键作用；而东航的地区航线则在港龙不断加大对上海航线运力投放情况下遭受票价水平下跌的局面，长期难以乐观。

　　最高的货票价格水平：行业货运需求旺盛，而货运运力引进较为缓慢，近两年来货运价格呈现上升趋势。05年国航货运吨公里收益达到2.36元，从当年开始超过东航获得行业最好的货运收益，分别比南航，东航和上航高出24％，9％和29％；东航原本货运收益水平最高，03年达到2.9元，近两年由于其他公司加大香港和日本航线运力投入，加上美国航线竞争加剧，东航货运价格不断下跌，05年下降到2.17元；上航从05年开始大力发展国际货运，收益水平持续上升，截至06年中期单位货运收益已经达到2.08元，成长势头良好。

　　4.1.3业务收入预测

　　客运业务方面：预计06年国航的国内，国际和地区航线的运力增长分别为13％，15％和10％，总客运运力增长将达到12％；客运需求方面，国内，国际和地区分别增长16％，15％和12％，综合客座率将有望达到76.7％，同比上升3.2％。票价方面，实际票价下降，但由于今年国内段燃油附加费加征，国内航线票价水平将略有上升，预计国内，国际和地区航线票价水平分别上升2％，5％和0％。综合预计，06年客运收入将达到382亿，同比增长17.4％。

　　货运业务方面：预计06年运力和运量分别增长11％和12％，载运率略有上升，而货票价格随着国际段航线的增多将保持稳定上升趋势。预计06年货运收入74.6亿，同比上升14％。

　　4.2成本分析

　　4.2.1成本结构

　　05年国航主营成本达到320亿，细分项目，航油费用是第一大成本，达到124.9亿，占39％，其他超过10％成本项目包括起降和停机坪费用46亿，折旧费用39亿，以及飞机维修费用31亿。

　　由于近年来的航油价格大幅上升，各航空公司的单位成本呈现不断上升趋势；由于各航空公司A股成本项目的划分标准并不一致，参照H股公告，可以看到国航近年来依旧保持较强的成本优势，05年吨公里成本3.03元，比南航和东航分别低12％和4％.

　　4.2.2成本预测

　　航油成本：国航05年航油消耗量为240.7万吨，预计06年将达到266.5万吨，同比增长11%左右。根据国家06年历次调整的航油价格，预计06年国内航油均价将达到5885元/吨，同比05年4851元/吨，上升了21％；境外原油价格05年均价为56美元/桶，而预计06年将达到70美元/桶，同比增长27％；预测国航06年航油境内外综合均价将达到5807元/吨，航油成本154.8亿，同比增加30亿，增长24％。

　　我们假设07年以后国际原油均价维持在70美元/桶水平上，对应06－08年国内航油均价分别为5885元/吨，6310元/吨和6310元/吨，预计06－08年航油成本每年增长率分别为24％，17％和12％。

　　其他成本项目预测：由于近年来募集资金投入，购置飞机数量上升，尽管国航在未来将加大经营租赁飞机比例至1/3，但短期仍将主要以购置为主，我们略微对折旧费用给予较高估计，同样原因，由于国航历年维修费用较低，处于谨慎原因，我们对维修费用估计较高；其他成本方面，我们主要依据各成本项目对应的业务量作出相应预测。

　　预计随着电子客票推广，公司营业费用率将呈现缓慢下降趋势，而规模效应持续发挥将带动管理效率提升以及费用下降。综合预测，公司06－08年毛利率为19％，19％和23％，管理费用率为4.4％，4.2％和3.9％，营业费用率为5.5％，5.3％和4.9％。

　　四、估值分析

　　从亚太区航空估值来看，目前亚太区最好的航空公司－国泰航空和新加坡航空06年PE倍数分别只有13.8倍和11.4倍。由于国内航空公司，除了国航外，其他几家06年预计都将亏损，PE估值已经不太适用。

　　从PB来看，在A股市场上，如果考虑股改因素，南航目前实际PB在0.85倍左右，比H股0.75倍PB有10％左右溢价，而上航PB为1.37倍；在H股市场上，国泰和国航分别为1.37倍和1.32倍，东航和南航PB都跌破1.0，而中航兴业由于港龙将被高溢价收购，PB接近3倍。

　　通过前面分析，国航在收入，成本以及盈利能力上确实在目前A股航空公司中具备比较优势，而从国航历史盈利能力以及目前财务和经营状况来看，即使在现在的高油价水平下，国航亏损的可能性依旧较小，我们认为目前1.18倍PB一定程度上低估了国航的整体资产和经营状况。在A股上国航合理的PB定价区间应该为1.3－1.4倍（接近上航1.38倍PB），预计06年每股净资产在2.34元，对应价值中枢3.0－3.3元，给予“推荐－A”投资评级。另外，国泰以3倍PB高溢价收购港龙也反映了航空产业的实际资产价值在资本市场是有一定程度低估的