罗鹏巍景兴纸业是中国第四大箱板原纸生产商，拥有牛皮箱板纸产能22万吨，瓦楞纸产能5万吨，其它纸种5万吨。公司2005年主营业务收入9.5亿元，净利润5664万元，发行前总股本15000万股，本次增发8000万股A股，全面摊薄后每股收益0.246元。

公司募集资金主要投资于30万吨箱板纸项目，该项目总投资4.79亿元，将在2007年5月正式投产，预计新增盈利5200万元。地理位置和原材料来源是公司的核心优势。公司位于上海、杭州、苏州三地的中心，华东市场巨大的需求使公司有一定的区位优势。公司主要原材料为日废，通过外资股东，公司可以获得稳定的原材料来源。作为全球的制造业中心，中国包装用纸的消费量近3年来复合增长率达16.3%，箱板纸是中国少数供不应求的纸种之一，2005年中国进口135万吨，RSI预计中国箱板原纸的产能不足情况将持续到2010年。香港上市的玖龙纸业和理文造纸市盈率分别为19.8倍和16倍，对应的景兴纸业定价为4-5元。由于景兴纸业与玖龙、理文在规模和市场占有率上都有较大差距，我们认为给予15%的折扣是合适的，即3.4-4.25元。

　　公司概况

　　景兴纸业位于浙江省嘉兴市，其前身是浙江景兴纸业集团有限公司。浙江景兴纸业集团有限公司的前身是平湖市第二造纸厂，该造纸厂是于1984年7月成立的乡镇集体企业。景兴纸业共有6家股东，自然人朱在龙先生、上海茉织华股份公司、日本制纸株式会社、日本纸张纸浆商事株式会、平湖市曹桥乡集体资产经营公司以及平湖市电力实业公司。日本制纸株式会社和日本纸张纸浆商事株式会社全权委托朱在龙行使股东权力，因此朱在龙先生为景兴纸业的实际控制人。公司主营业务为包装纸的生产销售，主要产品有牛皮箱板纸、高强度瓦楞原纸、白面牛皮卡纸以及纸箱。截至2005年12月31日，公司在册员工445人，年生产能力达到32万吨，其中，牛皮箱板纸产能22万吨，瓦楞纸产能5万吨，其它纸种5万吨。

　　箱板纸行业前景光明

　　在纸、塑料、金属、玻璃四大支柱包装材料中，纸作为一种天然纤维产品，具有价格便宜、重量轻、易于印刷、环保（能多次重复使用，容易降解）等不可替代的优势。虽然书写用纸可能在一定程度上被电子媒体替代，增速放缓，但在纸的主要用途-包装材料方面，在可以预见的未来，我们还找不到能够找到比纸更为廉价、轻便、环保的替代材料。中国已经成为全球的制造业中心，国内箱板原纸的消费量也随之高速增长，2002-2005年复合增长率高达16.3%。箱板纸已经成为国内少数供不应求的纸种之一。2005年中国进口箱板纸135万吨，RSI预计中国箱板原纸的产能不足情况将持续到2010年。

　　公司优势

　　地理位置优势公司位于杭州湾畔的乍浦港，位于上海、杭州、苏州三地范围的中心，长江三角洲发达的工业制造业为公司产品提供了巨大的市场，相对于较便宜的箱板纸价格，运输半径将会带来巨大的成本优势，另外，公司毗邻港口，废纸进口运输成本也较低。原材料来源优势公司境外股东日本造纸是日本最大的造纸企业，并为公司提供长期技术支持服务，而日本JP为公司进口废纸的主要供应商，废纸成本在包装纸成本中占据最大比例，拥有稳定的废纸进口渠道将成为公司的主要竞争优势。公司主要原料成本中，废纸占79%，纸浆占21%。其中美废6.7%，日废55.8%，国废16.5%。规模优势公司是中国包装联合会认定的“中国包装龙头企业”，在国内按销售收入与产量的排名约在20位附近，拥有的22万吨高档牛皮箱纸板的生产能力，在该领域全国同类生产企业中位居第四。公司位于包装纸行业第一梯队，盈利能力与玖龙与理文两位市场领导者相当，优于其他市场跟随者。新项目投产利润将大幅增长公司募集资金将主要投资于30万吨箱板纸项目，该项目总投资4.79亿元，将在2007年5月正式投产，项目达产后，预计全年新增盈利5200万元，2008年每股收益达到0.47元。

　　公司估值

　　从所处行业来看，景兴纸业与山鹰纸业、玖龙纸业、理文造纸同属包装纸行业。由于地理位置、规模和原材料来源渠道的差异，公司盈利能力远超山鹰纸业，因此从定价的角度，公司与玖龙和理文更具可比性。目前玖龙和理文的市盈率分别为19.8倍和16倍，对应的景兴纸业定价为4-5元。由于景兴纸业与玖龙、理文在规模和市场占有率上都有较大差距，我们认为给予15%的折扣是合适的，即3.4-4.25元。

　　风险因素

　　包装用纸产能过剩我们的基本判断是，公司产品供不应求的情况能够持续到2008年。包装纸行业（包括箱板纸和瓦楞原纸）基本是一个壁垒较低的产业，市场整合程度较高，两大巨头玖龙和理文造纸占据超过45%的市场份额，且产能仍在高速扩张中，玖龙纸业计划至2008年将产能由2006年的330万吨扩充至800万吨，而理文纸业计划从160万吨扩充至300万吨。随着产能的迅速扩张，一旦箱板纸供不应求的状况将得到缓解，必然将导致公司毛利受压。原材料价格风险目前中国国内废纸自给率极低，2005年中国进口的废纸占全球废纸贸易量的50%以上。而公司废纸成本占原材料成本的69%，占总成本的43%，废纸价格的波动将对公司业绩产生巨大影响。股权融资摊薄每股收益造纸行业是典型的资本密集型产业，目前公司总资产12.51亿元，净资产3.42亿元，公司资产负债率高达72.66%。即使IPO以后，假定公司融资3.2亿元，资产负债率仍然有57.86%，公开发行上市后，公司可能进一步通过证券市场融资以扩充产能和改善财务结构