问题的关键在于,能不能抓住股改完成的机遇重塑证券市场新机制?
□ 本刊记者 李箐/文
历时一年有余的“股权分置改革”运动路还没有走完,但似已画上了句号。
8月28日,中国石油化工股份有限公司(上海交易所代码:600028,下称中石化)公布2006年中报,并公布了10送2.8股的股改方案。 “中石化股改的启动,标志着股权分置改革的结束,对于市场的象征意义更大。”申银万国证券研究所研究员黄美龙表示,“以后G股可以取消‘G字头’了——没有股改的公司才应该带上一个标志。”
截至目前,沪深两市共有1144家公司完成股改或已进入股改程序。其中,沪市股改公司共702家,深市股改公司共442家。目前沪深两市股改公司市值达36940.85亿元,总市值占比达91.98%;其中沪市股改公司市值占比为92.55%,深市股改公司市值占比为90.54%。
“闪电股改”
中石化一直被市场认为是股改最难啃的“骨头”,表面的原因主要有两条:其一,作为中国惟一在上海、香港及纽约、伦敦四地上市的公司,进行股改需要符合四地相关的法律法规;其二,中石化拥有为数众多的上市子公司,整合与股改的先后需要细细思量。
“先整合后股改”一度是中石化的既定方针。2005年12月,国资委主任李荣融就曾透露,中石化正在准备股改方案,但是股改之前要先全面整合子公司。
除了这些表面的市场因素,中石化自身进行股改的意愿并不强烈。
“首先,中石化作为国有垄断行业,非流通股并没有实现全流通的想法,为什么要为流通权支付对价?此外,中石化上市几年来业绩年年增长,对于流通股股东的回报很丰厚,也从未有欺骗中小股东的情况;至于A股和H股上市时的差价,也是市场决定的,为什么现在要补偿?”
一位接近中石化管理层的人士表示,上述想法一直是中石化内部的“共识”,因此,中石化一直没有把工作重心放在股权分置改革上。
为了加强国有控制地位,中石化刚刚公布的2006年中报,还公告了中国石化集团分别以每股2.43元、2.53元、2.43元价格,收购东方资产管理公司、信达资产管理公司、国家开发银行合计47.78亿股中国石化的法人股。收购完成后,中国石化法人股仅剩5.87亿股,由于中国石化集团减持中石化股票的可能性非常小,因此,本次收购所谓“小非”(即小的非流通股),将明显减少中石化A股实际流通股,减轻未来的中石化A股价格压力。
然而,作为占中国股市总市值11%的重量级公司,中石化不完成股改,股权分置改革就无法画上句号,“中石化进行股改,等于为证券市场作贡献。”上述人士称。
“中石化的股改是市场关注的重要因素,也是‘催化’股价上涨的动力之一。我们认为,中石化的股改是一道不可能绕过的坎,此前不确定的只是时间问题。”中信证券研究员殷孝东分析说。
今年8月15日,李荣融在中央企业负责人会议上强调,大盘蓝筹股要发挥对股权分置改革的带动作用,加快推进股权分置改革。
短短三天之后,中石化就宣布进入股权分置改革程序,被市场人士称为“闪电股改”。
中石化公布的股改方案是10送2.8股,这与已经完成股改的大型蓝筹股相比,对价水平并不低——G长电(上海交易所代码:600900)股改方案为10送1.67155股及现金5.8768元(含税)、1.5份认购权证,G宝钢(上海交易所代码:600019)为10送2.2股和1份认购权证,G联通(上海交易所代码:600050)为10送2.8股。
“(中石化)这是一个比预期要好的股改方案。”中国银河证券分析师李国洪说。统计数据显示,截至今年8月18日,流通A股已完成股改公司的平均折合送股对价水平,为10送3.1股;总市值排名前五名的大盘蓝筹股平均对价水平,为10送2.7股。
此外,从国际可比的角度看,以10送2.8股计算,中石化股改后除权的价格为4.796元,目前其H股价格折合约4.70元人民币左右,基本相当。
“既然没有选择余地,必须要进行股改,那么就让它一次通过,不要搞那么复杂。”一位参与中石化股改的投资银行人士说,“这个对价花不了中石化多少钱,钱根本不是问题。”
中石化总股本为867.02亿股,其中中石化集团公司持有国有股占总股本的71.23%、H股167.8亿股占19.35%、国内公众股28亿股占3.23%、未流通的其它国有股和法人股占6.2%。按照10送2.8股的方案,中石化集团将支付给A股的流通股东7.77亿股,仅占中石化全部股份的0.9%,使中石化集团最终持有的中石化股权为75.84%。
“中石化这类国有控股公司进行股改,对价水平在某种程度上取决于国资委;而国资委内部有一个不成文的规定,高于10送3的不批,中国联通的10送2.8已是大型蓝筹的最高标准。”一位参与中石化股改的人士说。
整合次序
对于中石化来说,市场化的整合与股改的时机需要密切结合。
中石化旗下上市子公司众多,2000年在香港、纽约、伦敦上市之初,就作出了要整合旗下资产的承诺。
从2002年开始,中石化不断进行整合。先是在2002年“净壳出让”完成对湖北兴化(现G华靖,上海交易所代码:600886)的资产整合;2005年,中石化通过北京飞天石油化工有限责任公司以现金对价总计约38.456亿港元,整合北京燕化;2005年10月,中石化又和中国长江航运集团签订了股份转让协议,将中国凤凰股份40.72%国有法人股进行了转让;同年11月,中石化以现金对价总计约76.72亿港元,对旗下镇海炼化(香港交易所代码:1128)进行了私有化。
今年4月,中石化花费143亿元,完成了对其属下的扬子石化(犐钲诮灰姿耄?00866)、齐鲁石化(上海交易所代码:600002)、石油大明(深圳交易所代码:000406)、中原油气(深圳交易所代码:000956)等四家上市公司流通股的股权收购,后者的上市资格也被终止。
在一系列资产整合之后,中石化旗下上市公司剩下了五家,即上海石化(上海交易所代码:600688)、仪征化纤(上海交易所代码:600871)、石炼化(深圳交易所代码:000783)、武汉石油(深圳交易所代码:000668)和泰山石油(深圳交易所代码:000554)。其中,上海石化、仪征化纤盘子最大。
市场人士据此认为,中石化随后将择机对上海石化等多家剩余上市子公司进行第二轮私有化。在这一预期下,上海石化股价已经从去年的低点3.11元涨到今年8月18日收盘的6.20元;仪征化纤也从去年最低位2.27元涨至3.64元。当天,中石化公告进入股改程序。
上海石化、仪征化纤均是A股、H股并存公司,股本巨大。如按市场预期进行收购,中石化将多支付几十亿元溢价。
国泰君安分析师刘谷认为,如果继续坚持进行先整合后股改,中石化势必要落入市场炒家的埋伏,多付出资金。这两只股票价格都是因为市场预期回购而炒高的,并非理性价位。
从8月21日开始,在A股、H股市场,上海石化、仪征化纤价格持续走低。当天,上海石化和仪征化纤的H股分别下挫了9.68%和8.38%,在A股也持续了下跌行情。
“中石化突然宣布先股改,使得存在整合预期的子公司获得回落空间,待价格跌到合适价位再回购可以节约大量资金。”银河证券分析师李国洪说,“中石化的策略是高明的,时机选择得很好。”
“我并不认为中石化今后可能还会整合上海石化或者仪征化纤。现在这么高的价格,完全丧失了整合的必要。”光大证券分析师李晨说,“除非上海石化跌去50%,使收购上海石化的投资回报率满足中石化对外投资回报率的要求,这种收购才有可能。”
“现在中石化率先股改了,下面几个子公司进行股改的可能性更低了。因为中石化的H股股东有权力不同意其子公司支付对价,否则很容易引起诉讼。”申银万国证券研究所研究员黄美龙说。“他们完全可以就在三板市场挂牌,不进行股改,也不被收购。”李晨说。
市场预期,对于石炼化、武汉石油、泰山石油等另外三家股本较小的公司,采用“卖壳”方式整合似成必然。这三家公司的股改,同样存在中石化H股股东不愿支付对价的问题,“卖壳”后则将解决这一问题。
此前,石炼化半年报中,已经有了关于“股权分置改革问题将于年内解决”的表态。
后股改市场
从中石化宣布股改开始,上证指数从1598点连续上扬,短短八个交易日已经达到1652点。
“中石化完成股改等于给市场吃了一颗定心丸,未来市场将会稳定发展。”中信证券一位人士说,“股权分置改革已经基本完成,下一步的市场建设才应该是重中之重。”
目前的“重中之重”,当然是大盘股上市。8月29日,中国人寿保险股份有限公司(香港交易所代码:2628)发布公告称,拟发行15亿股A股用于扩充资本金,本次发行的A股将占扩大后股本的5.3%。中国人寿董事长杨超表示,虽然A股已排上公司的日程表,但估计最快也要等工行上市后才能进行。
由于长达一年的暂停新股发行,这个日程表已经排得很满。除了将在近期开始路演的工行,之后还有中石油、中铝、中交集团、兴业银行等,他们都计划在A股市场发行。
“引进更多的大盘蓝筹股,对于A股市场的长远发展是有积极意义的。问题的关键在于,股改之后,到底是要回复到原来的股市还是重建一个新的股市?”一位投行人士表示了一定的忧虑,“从目前已经进行的IPO情况看,市场并没有走出监管机构主导的怪圈;发与不发、发行价格、发行时间都由监管部门来定,市场机制并未发挥作用。发行价格更不是依靠投资银行的估值水平来确定,现在的市场与股权分置改革前没有本质的不同。”
来自投资银行的信息显示,在中国银行、国航等大盘股发行上市过程中,虽然有表面上看来市场化的询价操作,但是最终的发行价格,却仍然是由监管部门确定的。
伴随着“A+H模式”的推行,对于这一问题的质疑有增无减,“先发H股再发A股的上市公司还有一个市场化的H股定价,未来A股H股同时发行的时候,是不是要由中国证监会确定H股的价格?”
中国的股市要完成真正的市场化转变,显然远非股权分置改革一役便可以完成。
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(责任编辑:雨辰) |