协同效应推动新潍柴动力业绩快速增长;稀缺的动力总成资源带来估值溢价。
湘火炬启动股改以及与潍柴动力的换股合并。湘火炬流通股东获得对价来自二股东10送0.35的送股和按照3.53:1换取大股东内地增发新股的换股溢价。 股改完成后,湘火炬将注销,流通股东将成为潍柴动力A的公众股东。
合并产生脱胎换骨的新潍柴动力,掀开公司发展史上新篇章。我们认为,潍柴动力完成吸收合并湘火炬后,能为新潍柴动力带来脱胎换骨变化的的“聚变效应”体现在以下方面:真正掌握稀缺的动力总成资源,行业话语权提升;业务贯穿重卡产业链,零部件业务占比高,将有效抵御重卡行业格局变动等非系统风险;协同效应带来成本费用率的下降和盈利能力的提升。
湘火炬与潍柴动力均拥有优质资产。陕西重汽、法士特齿轮、汉德车桥、株洲齿轮和株洲火花塞等是斯太尔系重卡整车和零部件核心厂商竞争优势明显;东风越野车是我军1.5吨级越野车的主力供应商,2007年将进入产出期,未来成长性良好;潍柴动力是国内车用大马力柴油机的领先者,盈利能力突出。
重卡市场需求增长,格局待变。道路运输工具需求总量的上升和向重型卡车的结构化转移趋势促使重卡需求迅速扩大。借助历史继承优势,目前大吨位重卡被斯太尔系的厂家垄断。但我们认为重卡市场的竞争格局是不稳定的,众多的新进入者涌现,一汽、东风的元气也在恢复,现有行业排位将有所改变。
目前价位有50%以上的空间。我们预计新潍柴动力2006年、2007年和2008年的每股收益分别为1.50元、1.92元和2.13元。合理的股价范围为26.20至27.00元,价值中枢为26.60元,相对湘火炬目前17.22元的折算市场价格(考虑送股和换股比例),有50%以上的空间,因此我们首次评级为“买入”。
风险因素。宏观调控可能会对国内重卡行业和工程机械行业的需求产生负面影响。
另外,新潍柴动力旗下资产整合的过程中也将面临一定风险。
投资要点
我们认为湘火炬旗下的法士特齿轮、陕西重汽以及东风越野车等资产质量优良,成长性良好。与潍柴动力合并后,新潍柴拥有包括重卡整车、发动机、变速箱、车桥等优质重卡资产构成的完整产业链,在协同效应推动下,市场竞争力和成本费用控制力将有明显改观,业绩稳定增长;而其掌握重卡动力总成资源的稀缺性质,将为新潍柴动力带来估值溢价。总之,新潍柴动力将产生脱胎换骨的变化,掀开公司发展史上新的篇章。
盈利预测与价值评估
我们做出了换股合并后,新潍柴动力的盈利预测,预计2006年、2007年和2008年的每股收益分别为1.50元、1.92元和2.13元。
国内商用车股2006年和2006年的平均动态市盈率分别为12倍和14倍。考虑到新潍柴动力拥有最完整的重卡产业链,掌握商用车行业最为稀缺的核心动力总成等资源,未来在动荡的重卡市场中抵御风险的能力最强,业绩的增长也最为坚实,所以至少应给予20%以上的估值溢价,即合理的股价范围为26.20至27.00元,价值中枢为26.60元,相对湘火炬目前17.22元的折算市场价格(考虑送股和换股比例),有50%以上的上涨空间,因此我们首次给予评级为“买入”。
由于我们计算的收益率包括换股溢价和新潍柴动力未来的价值提升,因此若股改方案修改导致换股比例调整,将不影响新潍柴动力的价值判断。
主要风险因素
宏观调控可能对国内重卡行业和工程机械行业的需求产生负面影响。另外,新潍柴动力旗下资产整合的过程中也将面临企业文化的融合、非主业资产的处置和其他股东利益的协调等方面的风险。
1.湘火炬(SZ.000549)主要业务及资产构成
湘火炬是以汽车产业为主的投资控股型企业,覆盖重卡整车、变速箱、火花塞业务。
另外,公司旗下资产庞杂,德隆也遗留下诸多历史遗留问题。根据我们的了解,德隆的遗留问题已经全部解决,今后公司将不存在非经营风险,同时与非主业相关的资产也将逐步剥离,未来合并产生的新潍柴动力将轻装上阵。
1.1重卡整车:陕西重汽后来居上
陕西重汽是三大斯太尔系重卡企业之一,在15吨以上大吨位重卡的研发、制造方面具有一定的优势。同时也是我国唯一指定装备我军的重型军用越野汽车生产基地,每年为军队供货约2000辆。
市场竞争力逐渐增强
陕西重汽市场竞争力的增强主要来源于在营销、产品线等方面薄弱环节的逐渐改善。
潍柴动力入主后,陕西重汽初步与潍柴共享双方的售后服务网络,加上去年以来在营销网络方面的投入,人员及网点数量得到补强,营销实力逐渐提升。通过与MAN公司的战略合作,引进了MAN、F2000、TG-A等产品技术,并因此推出了更新产品德龙2000,顺应了国内重卡产品的更新换代趋势。2006年上半年陕西重汽销量快速增长便是市场竞争力增长的必然显现。
单车盈利偏低,有较大提升空间
陕西重汽目前的问题是成本及费用控制不力,在合并汉德车桥报表的情况下,单车盈利却低于未计入车桥收益的中国重汽,我们认为潍柴对其控制力增强之后,单车盈利有望大幅提升。
1.2变速器:法士特行业龙头地位稳固
原湘火炬最主要的利润来源,法士特公司是中国最大的重型变速器生产基地和齿轮出口基地,其产品为国内40多个厂家的上千种车型配套。法士特在国内15吨以上重卡市场的占有率为90%,8吨以下卡车市场的占有率为60%,同时它的齿轮产品大批量出口美国、德国、日本、澳大利亚、白俄罗斯、南美、东南亚等十几个国家和地区;年出口OEM配套齿轮500万只以上,并于2005年首次出口重型变速器总成3000台,是我国汽车零部件行业出口量最大的企业之一。
国内收入增长稳定
法士特的经营机制、研发能力、生产工艺水平和营销网络均在国内企业中优势突出,在重型变速器细分市场已经形成相对垄断地位。
法士特的产品来源是伊顿变速箱,相对竞争对手有明显技术优势,而且法士特依靠每年一定程度的降价,提高了行业壁垒,竞争对手很难打破目前的行业格局。但由于法士特的国内市场占有率已达到较高水平,今后在国内市场的增长速度将与行业持平。
出口业务具有较大潜力
目前法士特的产品与国外同类产品相比,性能、质量已不处下风,且成本优势明显,产品价格只有国外同类产品的60%,显然具有较强的国际竞争力。只是近几年国内重卡市场需求增长迅猛,法士特产能紧张,产品以满足内需为主,对国外市场的开拓力度不够,出口收入维持在较低的数量级。随着国内市场需求增长的逐步放缓,法士特将把更多注意力在国外市场,未来出口收入将成为新的增长点,在业务相近的重卡发动机供应商潍柴动力上面,这一趋势已经显现。
因此,综合考虑未来国内外市场的发展前景,法士特的收入和利润将保持稳定的增长。
1.3军用越野车:我军1.5吨级越野车主力供应商
2003年1月,东风汽车有限公司与湘火炬合资组建了东风越野车有限责任公司,湘火炬持有60%的股权,主要生产1.5吨级“东风铁甲”(军用)和“东风汗马”(民用)越野车。
东风越野车的产品技术来源是美国通用汽车旗下的“悍马”越野车,性能优越,适用范围广。“东风铁甲”将应用于战场人员输送、通讯设备以及攻击武器的搭载等,是我军今后越野车更新换代的主要方向。该领域的主要竞争对手沈飞集团不是专业汽车厂商,实力较弱,东风越野车将是主力供应商。
初期由于国内民用市场尚不成熟,公司初期以开拓军用市场为主。据了解,明年公司将实现东风铁甲的量产,最终产销规模可达3000辆.预计当年达产1500辆,按照单车售价80万,利润率5%计算,当年可实现净利润6000万元,为湘火炬贡献收益3600万元。
值得一提的是,美国每年有12万辆的悍马车需求,长久来看,军队人数更多的中国将需要更多的类似产品,因此东风越野车的发展潜力巨大。
2.潍柴动力(HK.2338):国内大马力柴油机行业领先者
2005年8月,潍柴动力通过拍卖方式以62229万元收购新疆德隆及其关联方持有的湘火炬28.12%股权,共计26327.95万股,以40109万元收购湘火炬对新疆德隆及其关联方40109.2万元不良债权,成为新的控股股东。
潍柴动力是我国高速、大吨位柴油发动机行业的龙头企业,主要产品是符合“欧II”标准的WD615型(排量9.7升)和WD618型(排量11.6升)发动机,并有满足“欧III”排放标准WP10/WP12蓝擎系列柴油发动机(10-12升排量、480马力)。潍柴动力的产品拥有产品功率大,适用范围广等优势,在国内15吨及以上重型汽车和5吨及以上装载机市场占有率分别达到80%和78%,目前具备年产18万台发动机的能力。
我国将于2008年推行实施“欧3”排放标准,届时只有符合新排放标准的发动机产品才能在市场上销售,这将带来用户购置成本的提高,因此,根据历史经验判断,07年在新标准实施前,“欧II”发动机产品将有一个热销期,这将缓解宏观调控对重型运输工具及工程机械需求的不利影响。
另外,7月份潍柴动力宣布从独联体国家获得公司获得独联体地区总金额1亿美元,总量为1.75万台的发动机订单,分三年供货,这样,未来三年发动机的出口销量将至少为5000台左右。
3.重卡行业:需求增长,格局待变
3.1需求保持增长
随着我国经济的发展和投资的增加,运输工具的需求量不断上升。而在国家对道路超载治理力度加大和油价上升等因素出现之后,大吨位的重型卡车由于其效率高和经济性好的优点,市场需求迅速扩大。因此,1999年至2004年的6年间,重卡销量年均增长率在30%以上,2005年销量的下降只是暂时的波动,重卡需求的长期趋势仍将是增长的
3.2行业竞争格局将出现变化
我国重卡专有技术匮乏,产品同质化现象较严重。重卡市场占有率比较高的产品主要分为一汽解放与东风的中型车升级型、3个重汽以及福田的斯太尔系列和北方奔驰的梅赛德斯-奔驰技术引进型等很少的几个类型。
借助以往产品优势,目前国内大吨位重卡被中国重汽、陕西重汽和重庆红岩等原斯太尔系的厂家所垄断,中国重汽的市场份额遥遥领先;一汽、东风等企业由于缺乏大吨位重卡的产品积淀,市场地位逐渐下降。
但我们认为目前的竞争格局是暂时的和不稳定的。从世界重卡市场的竞争格局来看,重卡产品呈现百花齐放的格局,斯太尔系的产品市场占有率并不突出,重卡市场被奔驰、沃尔沃、曼(旗下包括斯太尔)、斯堪尼亚、依维柯、三菱、五十铃、日野、日产柴、现代等诸多品牌共同占有。
从国内来看,由于历史的原因,在15吨以上大吨位重卡市场尚未充分发育之前,相关技术掌握在少数厂家手中,随着重卡产品结构向大吨位方向演化,他们的市场份额迅速增长。但是自2004年大吨位重卡需求快速启动后,相关厂家已经开始试图渗入这个市场,如江淮、华菱、金华青年和洛阳一拖等企业。另外,按照新项目3年的建设周期计算,一汽、东风等厂家的大吨位重卡产品已经进入成熟期(注1),当产品品质进一步稳定之后,借助集团的规模优势,他们有望夺回失去的份额,原有斯太尔系重卡厂商的优势地位将被动摇,未来重卡行业格局将有所改变。
但是我们认为,潍柴动力与湘火炬合并产生的“聚变效应”将使新潍柴动力将能够有效抵御行业竞争格局波动的风险,分享行业的增长。
4.脱胎换骨的新潍柴动力潍柴动力
整合湘火炬的目标是扩大规模,提升行业地位,借助协同效应来提升企业的竞争力和盈利能力,最终发展成为国内最有实力的重卡动力总成模块化供应商和较有实力的重卡整车生产商,以充分分享重卡行业增长,抵御行业竞争格局变动的风险。
我们认为能为湘火炬和潍柴动力的简单加总资产带来脱胎换骨变化的的“聚变效应”体现在以下方面:真正掌握稀缺的动力总成资源,行业话语权提升;业务贯穿重卡产业链,零部件业务占比高,将有效抵御重卡行业格局变动等方面的非系统风险;协同效应带来成本费用率的下降和盈利能力的提升。
4.1掌握稀缺的动力总成资源,零部件业务占比高
现阶段我国重卡行业技术水平不高,普遍缺乏机车一体化的能力,整车动力总成的关键部件掌握在少数几个配套厂家手中,动力总成资源稀缺。
目前来看,具有大吨位重卡动力总成配套能力的仍是原斯太尔平台的主力零部件厂家,即便是新上其他平台重卡的厂家,目前也要借助于斯太尔平台零部件厂的配套支持。
而新潍柴动力掌握的发动机和变速箱业务在大吨位重卡市场分别有80%和90%的占有率,议价能力突出;而且控制了核心动力总成资源后,可以帮助旗下的整车厂陕西重汽在激烈市场竞争中占据更为有利地位。
另外,新潍柴动力盈利中来自整车业务的比重较小(2006估计不超过20%),未来重卡行业竞争格局变动,即便陕西重汽份额下降,对公司盈利的负面影响也不会太大。
4.2协同效应加快业绩增长
以往德隆以资本运作主要着力点,忽视了湘火炬旗下实业资产的整合和提高,下属企业处于自生自长的状态,潍柴入主并加强管理后,原湘火炬旗下企业的增长潜力将被释放;另外,湘火炬和潍柴动力分别拥有重卡整车、发动机、变速箱和车桥等具有优势互补的重卡行业资产,整合后会产生1+1>2的效果,促进新潍柴动力市场竞争力的增强、收入的增长和成本费用率的下降。
4.2.1优势互补,整体竞争力增强
公司基本掌握斯太尔平台从整车到关键零部件的全套技术及产品线,具有从重卡整车到关键零部件的供货能力,其产品的稳定性、动力性和经济性处于行业前列,因此近几年旗下企业陕西重汽、法士特齿轮和汉德车桥等销量增速远远领先行业平均水平。未来重卡市场格局若出现动荡,公司产业链整合的优势将得到进一步体现。
潍柴动力作为国内最大的大马力发动机供应商,拥有广泛的营销网络和客户关系。
但若仅作为一个独立的发动机供应商,未来在整车厂加强机车一体化、话语权加大的情况下,议价能力和市场份额难以保持稳定。
而湘火炬身兼采购商和供应商的双重角色,旗下有生产整车的陕西重汽和生产重卡零部件的法士特齿轮、汉德车桥和株洲齿轮等。但是在资源的整合和营销网络的建设方面存在不足。
新潍柴动力通过整合旗下的发动机及变速箱业务,为整车客户提供汽车动力总成(发动机+变速箱)方面的一体化服务,增强了议价能力,从而有助于稳定已有市场、开拓新的市场。而陕西重汽将成为上述零部件企业稳定的客户。
4.2.2成本费用率有望降低
我们认为湘火炬和潍柴动力合并后将通过采购、营销网络的共享和管理机构的整合,发挥协同效应,降低成本费用率。
比如原湘火炬母公司报表中的大量管理费用将因吸收合并被大幅压缩。湘火炬是一家投资控股型公司,为管理旗下的各家企业,总部产生了巨大的各项费用,仅2005年发生的管理费用(母公司报表)就达1.66亿元之巨。若最终两家潍柴动力和湘火炬合并,实现管理的垂直化和扁平化,原湘火炬管理总部这个层级被撤销,以往发生的1亿元左右的管理费用有望消失。
湘火炬和潍柴动力的业务具有较强的互补性,未来整合后将合作开展业务,比如两家公司下属的4家销售网络将实现“4网合1”,,相应的,新潍柴的营业费用、财务费用和成本有望得到节约。
5.盈利预测与价值评估
由于新潍柴动力的全面财务状况尚未披露,我们此次只给出了利润表预测(母公司报表)和PE相对估值,待潍柴动力A在A股上市后,我们将进行跟踪研究,发出更为全面的更新报告。
预计2006年、2007年和2008年新潍柴动力的每股收益分别为1.50元、1.92元和2.13元,根据PE估值,换股前湘火炬目标价为7..80元,换股后潍柴动力A的目标价为26.60元。
盈利预测的假设前提:
2006年开始新潍柴动力的各项业务所得税率均为15%;
由于目前湘火炬对旗下企业的信息披露不充分,暂时按照权益法计算陕西重汽、法士特齿轮和东风越野车所贡献利润,MAT110家、富通空调、株洲齿轮等湘火炬其他资产的损益较少,暂不计入预测;
湘火炬以往造成费用大量增加的历史遗留问题在06年底之前全部解决;
2006年湘火炬管理总部费用计入新潍柴的管理费用;
母公司的管理费用率在2007年后略有下降,其他费用率与以往基本持平。
国内商用车股2006年和2007年的平均动态市盈率分别为14倍和12倍。考虑到新潍柴动力拥有最完整的重卡产业链,掌握商用车行业最为稀缺的核心动力总成等资源,未来在动荡的重卡市场中抵御风险的能力最强,业绩的增长也最为坚实,所以至少应给予20%以上的估值溢价,即合理的股价范围为26.20至27.00元,价值中枢为26.60元,相对湘火炬目前17.22元的折算市场价格(考虑送股和换股比例),有50%以上的上涨空间。因此我们首次给予评级为“买入”,按照1:3.41的实际换股比例,换股前湘火炬目标价为7.80元,换股后潍柴动力A的目标价为26.60元。
6.风险因素:重卡以及工程机械需求或将出现波动
重卡市场的长期增长趋势是显而易见的,但是由于重卡市场需求与我国固定资产投资状况紧密相关,而国家决策部门后续可能连续出台治理经济过热的一些措施,比如加息等,这样未来的重卡市场需求可能因固定资产投资增速下降而有波动的风险;另外,工程机械的需求增长同样面临这样的问题。
另外,新潍柴动力旗下资产整合的过程中也将面临企业文化的融合、非主业资产的处置和其他股东利益的协调等方面的风险。
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