编者按

　　内忧外患，亚洲金融市场的改革已显得相当紧迫。在亚洲各国内部，政策制定者们认识到，一个有深度的、流动性强的资本市场的缺失会阻碍资源配置效率的提升。从外部来看，亚洲对于全球经济的重要性与日俱增，美国和欧洲国家正在给亚洲施加压力，迫使亚洲国家采取更有弹性的汇率机制以改进全球国际收支失衡局面。

　　几乎所有现存的条件都有利于亚洲快速推进必需的改革。储蓄、技术和开发软硬件的技能、现代金融市场所需的基础设施，这些条件亚洲都不缺乏。缺的或许是一种总体性的或全局性的政治、经济眼光。本文作者将《孙子兵法》的战略思想引入亚洲金融改革中，知己知彼，才能在国际竞争中百战不殆。

　　沈联涛

　　作为世界上增长最快并且储蓄率最高的地区之一，亚洲的前景目前被十分看好。不过，在东亚金融危机已经过去9年之后，这一地区的金融市场依然有很多问题没有解决，比如，效率低下的调节机制，不尽如人意的风险管理。

　　虽然推动亚洲进行必要改革的许多条件都已具备，但改革的步伐却很缓慢。其中一个原因是，在亚洲经济体处于相对封闭的时期，主观的、“关系”型的发展模式主导着亚洲经济。然而，游戏规则正随着全球化进程而改变：开放的经济体必须在可比性和透明度方面遵循公开的国际行为准则。

　　金融危机导致的市场收缩已经造成亚洲股市投资者惊人的财富损失。从1989年的繁盛顶点到1998年爆发那场人所共知的危机，日本股票市场市值下跌了约24000亿美元，相当于日本1997年GDP 的53.3%。在1996、1997年至1998年8月这段时期内,其他东亚股票市场市值下跌约为14000亿美元，约占这些国家总体GDP的65.9%，这其中还不包括银行系统坏账注销、不良贷款、备付金以及由房地产价格剧减导致的损失。

　　这场危机带来的正面影响是刺激了亚洲金融系统的几项巨大变革，但亚洲要想在世界经济中东山再起仍然有很多工作需要完成。作为一个在过去30年里亚洲金融改革的积极参与者，笔者试图从公元前5世纪的中国杰出的军事战略家——孙子的思想中吸取经验，逐步描绘出这场改革的应有面貌。这些用于变革管理的政策工具，对于公司改革者来说可能较为普通，但还没有被广泛运用到亚洲金融体系改革中。

　　1 银行主导亚洲金融系统

　　亚洲拥有世界55%的人口，其GDP约占全球的1/3（按购买力平价衡量），出口量占世界的1/4，但其股市份额却只占到全球股市的13%。在过去的20年里，亚洲的储蓄平均占到GDP的30%，2004年亚洲金融资产总值（银行对私人部门贷款、股票市值和现负债券）约占GDP的300%，这与欧洲和美国的水平相近。但在另一些方面，亚洲金融系统与欧美国家有所不同(这里所指的亚洲主要包括日本、中国内地、中国香港、印度、韩国、印尼、马来西亚、新加坡和泰国)。

　　第一，亚洲金融系统中银行占据了主体地位，银行对私人部门信贷占到GDP的108%，仅比欧盟125.3%的水平略低。尽管从资本市场市值的角度衡量，亚洲股票市场已具有相当规模，并且在深度上与欧洲股票市场相当（均占到GDP的75%）。但实际上，与欧盟和美国的证券市场相比，亚洲还是相差甚远。原因在于，如果不包括日本，亚洲债券市场总值仅占到GDP的45%，仅相当于欧盟债券市场规模的一半。

　　第二，2004年日本金融部门对其GDP的贡献为52%，其金融资产总值占到亚洲金融资产总值的64%，成为亚洲的主体力量。换句话说，日本经济规模几乎是其他亚洲经济体的两倍。而日本金融市场很大程度上是“内向型”的，基本由银行所主宰，即使将中国香港和新加坡这两个国际金融中心加进来，也不能扭转亚洲金融体系整体的格局。日本和中国、印度这两个亚洲新兴工业化经济体，以及东盟成员国（即东盟10＋3）应当是目前亚洲金融体系的决定性因素。

　　第三，亚洲非银行金融机构的发展比欧美国家要缓慢得多。创新型资本市场工具和保险工具的品种和规模依然落后于美国和英国。尽管亚洲国家资金管理技能正在提升，但是许多大型储蓄机构仍然相当保守而且主要是进行国内投资，并绝大部分仍然是国有控股的。举例来说，马来西亚和新加坡的储蓄机构是亚洲国家中发展最为成熟的，但是其资产总额也只占到GDP约60%到80%，而欧洲国家的这一比例为160%至180%，美国则是100%（Musalem and Tressel，2003）。尽管日本债券市场为其GDP的190%,是工业化国家中规模最大的市场之一，但大部分的债券仍然在日本邮政部和国内金融机构手中。风险规避型的“买进-持有”的策略以及内向型投资偏好，意味着亚洲债务和衍生产品市场在流动性和深度方面都不及其他工业化国家市场。

　　第四，尽管亚洲储蓄率很高，但是其金融体系仍具有较大的波动性，容易出现大幅度的财富缩水，这部分是因为这一地区的金融体系存在结构性缺陷。在亚洲金融危机爆发之前，股票市场市盈率超过了发达国家市场的平均水平，这是因为亚洲市场存在大量小型的公众公司，家族或关联型企业股东控制股市的情况大量存在，这阻碍了外部人或外国投资者的收购行为，从而股价不能够回归到公平市场价值上来。亚洲股票市场投机性很高，并且许多公司采用了“双重杠杆”的融资模式（即将股票作为抵押获得银行贷款从而保证控制权的方式），而不是公开发行股票这种直接融资方式，而后者会导致所有权稀释。

　　2 金融危机带来的教训

　　从1997 到1998 年的金融危机中，亚洲各国的领导者明白了为了应对货币种类和资产负债久期错配而采取合理的宏观调控和风险管理的重要性，同时也认识到了公司治理和外部监管的重要性。总体而言，危机之后，他们普遍认识到资本市场的发展应该致力于实现以下四个关键的政策目标：

　　第一，合理的资源配置。这一目标旨在减少对短期贷款和外币借款业务为主的银行系统的依赖。

　　第二，更好的价格发现。风险分散和市盈率应该能够与国际平均水平一致。既不应该太低也不应该太高，否则就说明国内市场出现异常或被扭曲，从而可能导致套利和投机行为。

　　第三，健全的风险管理以及道德风险规避机制。私人部门和国有部门的参与者，包括金融机构，都应该负责任并且透明地管理自身风险，以避免市场恐慌。

　　第四，良好的公司治理和透明度。市场效率很大程度上依赖于公众对资金募资者的信任。

　　亚洲金融危机同时也诱发了国际层面的重大变化，引起人们对国际金融体系的现有认识的重新审视。“金融稳定性论坛”于1999年启动，该论坛对于全球金融稳定性监控状况做出定期评价，同时和国际金融机构一道，温和地敦促各国遵循执行某些关键的国际标准（比如会计、公司治理、财政和货币透明度）。国际金融机构强化了他们评估金融行业和提供技术支持的能力。到2003年，主要的研究机构和金融业实践者已经达成共识，认为需要在以下方面促进资本市场更有效地运行：改进交易和结算系统以促进交易，改进货币市场以促进结算，建设有利于合同执行的法律环境，定期提供信息以反映各国金融运行状况和未来前景，以及完善公司治理以促使投资者确信他们的投资不会被浪费或窃取。

　　3 加速改革正当其时

　　由于内忧外患，亚洲金融市场的改革现在已显得相当紧迫。在亚洲各国内部，政策制定者们认识到，一个有深度的、流动性强的资本市场的缺失会阻碍资源配置效率的提升。流动性强的股票市场能够将公司置于市场监督之下，有助于提升公司，尤其是国有公司的治理水平。同样，有深度的、流动性强的债券和衍生品市场在为基础设施建设募集长期资金以及提升货币和外汇汇率管理水平方面来说都非常必要。

　　亚洲现在美国市场上持有大约2.1万亿美元外汇储备，这一方面意味着亚洲以外的资本市场更加具有效率，另一方面也说明亚洲市场本身无法有效地吸收内部储蓄。亚洲还存在着大量贫困人口，是一个相对年轻的经济体，社会基础设施建设所需投资非常庞大，但是国内资本市场和中介机构还没有具备为这些需求提供融资所需的能力。

　　从外部来看，亚洲对于全球经济来说具有与日俱增的重要意义，美国和欧洲国家正在给亚洲施加压力，迫使亚洲国家采取更有弹性的汇率机制以改进全球国际收支失衡局面。没有人希望看到这些巨额外汇储备的逆转破坏国际市场的稳定。毋庸置疑，一个强大而有弹性的亚洲资本市场对于国际金融系统来说是一个极为重要的组成部分，而一个脆弱的资本市场和缺乏推动力的基础设施建设则会导致系统性风险。

　　几乎所有现存的条件都有利于亚洲快速推进必需的改革。储蓄、技术和开发软硬件的技能、现代金融市场所需的基础设施，这些条件亚洲都不缺乏。国际金融机构时刻准备给予建议，各项国际标准均已设定并且广为接受，国外金融机构渴望帮助亚洲建立更为有效的金融市场。甚至是改革的优先次序都已经广为接受——从建立一个活跃的货币市场开始从而为外汇和政府债券市场建设做好准备，接下来进行公司债券、股票和资产证券化以及复杂的金融衍生品市场的发展。此外，对于希望进行政策和机构改革以促进国内市场更有效和更具活力的改革者来说，改革也存在一个可以遵循的模式。

　　但是有一种认识甚至是挫折感正在与日俱增，即认为金融改革的推进将会比想象的更加困难重重和耗时漫长。撇开当初的政治愿望，亚洲的进步的确在金融危机爆发后放慢了，一些国家在局部改革上甚至出现倒退。

　　为什么进步总是走走停停呢？有多种原因，包括改革速度的争论，相互矛盾的政策建议，企业对于日益繁琐的法规的抱怨，以及成本的提高所导致竞争和进入壁垒。

　　4 求教于2500年前的孙子

　　在认真审视亚洲各国这几年的改革努力（包括立法方面的变革、机构建设和结构性重组）后，笔者开始认识到把金融业改革定位在一个相互分裂的基础上是远远不够的；必须以一种总体性的或全局性的政治经济眼光来看待问题。公元前5世纪中国的军事战略家——孙子写的《孙子兵法》已经是当今商学院的必读书。这里笔者也想引用他的战略思想，试图为亚洲金融改革描绘一种可能的途径。

　　为什么一位有经验的监管者要转而向历史求教呢？通过阅读孙子文章的原文以及运用现代管理思想，笔者开始意识到他的见识在现代更加有用、微妙和深刻。无论是社会行为还是企业间的竞争和冲突，战争可视作其中一个极端的例子。管理质量决定产品水平。孙子考虑到了战争（包括现代战争）的所有方面，并有针对性地给出了五种关键性的战略因素：人和、天时、地利、统帅、法制。那么这些因素如何运用于现代市场呢？

　　第一，不同的市场之间是存在竞争的，参与者对于一个市场的偏好取决于他们感受到的这个市场中竞争的公正程度（即“人和”）。参与者之所以要从一个市场转入另一个，是因为另一个市场能提供更透明的交易环境、更好的产权保护和更低的交易成本。在垄断行为受到高度保护的新兴市场往往存在这样一些问题：市场流动性不足、市场信用缺失、交易成本高企以及资本外逃严重，这些现象出现在新兴市场一点也不令人惊奇。

　　第二，“天时”的思想意味着风险发生的时机和演变的趋势往往不在人的控制之中。由于所有的改革都要遵循风险不确定性的思想，改革者必须权衡风险与机遇，依据时机和条件制定对策、程序、规则和原则。风险管理、信息质量以及对于风险和机遇的评估都是项目管理的重要要素，无论是小型项目还是一场宏大的宏观金融改革都是如此。

　　第三，“地利”意味着对于资源、后勤和情势等因素的考量。改革者必须根据市场规模和资源可获得性“因地制宜”。分散的大市场和集中的小市场需要不同的改革方法。既得利益也必须加以战略性的权衡。

　　第四，“统帅”是一种无形的力量，对社会机构管理起决定性作用。近来的改革历史充满了不称职的领导者白白错失改革时机的例子，同时也不乏有能力的领导者在条件不允许的情况下贸然推进金融改革的例子。国外机构往往是这场改革的盟友，他们能够提供技术、技能和市场渠道，从而增进国内市场的公信力和效率。当然，他们也是将来市场游戏中的竞争者。国内的改革应该掌握一个微妙的平衡，一方面需要应对阻碍改革的民族主义情绪的压力，另一方面也要允许足够的国外人才和竞争进入，这些都是优秀的领导者必须仔细斟酌的。

　　第五，法制是和市场的激励机制相关的。关于公司治理存在这样一个争论，法律法规的变化不一定会必然改变公司行为，法律必须通过强力执行才会起作用。同样的道理，近期的研究表明，要想推行相关的法规的变革，政府官员必须能够做到使其利益和改革目标相一致。没有正确的激励机制，监管者可能会被利益集团俘获，被惯性或者腐败左右，从而背离社会目标和市场目标。

　　5 从“关系”导向到规则导向转变

　　如何将孙子的战略思想运用于现代的框架呢？笔者认为市场就是一种必须加以管理的社会系统。市场参与者最关心的主要是以下的问题：

　　第一，可以感受到的市场公平度。

　　第二，市场透明度。市场参与者是否拥有足够的信息来做出判断：该市场在提供私人和公共物品的同时，交易者的财产权是否得到了保护？

　　第三，衡量业绩表现和一致性的国际标准，以便能够衡量公司治理的可信度。

　　第四，有可能扭曲业绩表现的治理的问题。扭曲的激励机制，比如道德风险、缺乏强制力、缺乏竞争以及滥用行政手段，这些都会导致巨大的市场损失，引起资本外逃、金融系统出问题甚至金融危机。

　　将重点放在透明度和公平性上，笔者认为亚洲必须经历一个根本性的思想转变。那就是亚洲必须从一个主观的、以“关系”为导向的经济体系向一个以规则为导向的经济体系转变。当一个经济体中游戏规则不甚明朗、透明度缺失的时候，“关系”导向型经济就会成为主导。在过去，由于缺乏在国际竞争中所需的专业技术、资源、技能，新兴市场要追赶国际水准极其困难。当他们还是相对封闭的经济体的时候，亚洲市场的运行主要靠的是封闭体系内的“关系”和特权阶级支持下的精英领导。

　　尽管亚洲可以埋怨全球化使其内部弱点暴露无遗，但如果它没有在效率和市场行为方面达到国际标准，它能责怪的只能是自己，效率和产出缺口造成的损失很大程度上要由其居民承担。金融危机的受害者主要是弱势群体，因为富人买得起风险管理基金以对冲风险。

　　随着全球化和互联网时代的到来，现在再也没有借口了。国际证券事务监察委员会、巴塞尔银行监管委员会、国际保险监管协会、国际会计准则理事会以及经济合作与发展组织都提供了标准以供各国国内经济组织进行自我评估，这些标准也已经作为IMF的金融业评估项目的组成部分。国内外的投资者都将参照这些评估，以及信用评级和其他国际分析师发表的看法，来对亚洲的市场治理作出他们自己的判断。他们或许也会提醒自己参照孙子的格言：知己知彼，才能在国际竞争中百战不殆。

　　（本文由本报记者张喆翻译，并经作者本人阅定）

　　沈联涛简介

　　沈联涛先生目前为中国银监会首席顾问、中国银监会国际咨询委员会委员和召集人，同时也是中国证监会国际事务顾问。清华大学经管学院兼职教授1998~2005年，任香港证监会主席（连任三届）1993~1998年，任香港金融管理局副总裁1989~1993年，任世界银行金融发展部高级经理1976~1989年，任马来西亚中央银行助理行长

(责任编辑：毕博)