北京大学中国经济研究中心、国际金融报共同举办的“中国经济展望”论坛，于12月1日开幕。龙永图(龙永图新闻,龙永图说吧)、林毅夫(林毅夫新闻,林毅夫说吧)、张维迎(张维迎新闻,张维迎说吧)、易纲(易纲新闻,易纲说吧)、樊纲(樊纲新闻,樊纲说吧)、海闻(海闻博客,海闻新闻,海闻说吧)、宋国青(宋国青新闻,宋国青说吧)等20余位中国著名经济学者将陆续在嘉宾视频访谈中心展开对话，回顾2003年的经济焦点问题，展望2004年经济和政策走势。我们期待：关于经济学诸多现象的疑问和困惑在这里得到解答……

　　12月12日晚，CCER教授联办研发部总经济师宋国青、国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌(夏斌新闻,夏斌说吧)、和美国刘易斯-科拉克大学教授黄少敏教授作客嘉宾聊天室，对话“货币与证券市场发展”。以下为对话全文实录：

　　大家晚上好！

　　主持人：各位网友大家晚上好！欢迎来到中国经济展望论坛，今天我们进行第五场“货币与证券市场”的对话。中国经济展望论坛是由北京大学中国经济研究中心、国际金融报联合主持，也是北京大学中国经济研究中心十周年庆典的系列活动之一，今天我们很荣幸请到三位嘉宾：他们是北京大学经济中心的教授宋国青先生，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌先生，和美国刘易斯-科拉克大学教授黄少敏教授，现在请三位嘉宾和网友打一个招呼。

　　宋国青：非常高兴和大家讨论这个问题。

　　夏斌：不仅想跟大家讨论“货币与证券市场发展”的问题，也喜欢跟大家讨论经济的问题。

　　黄少敏：很高兴参加这个论坛。

　　主持人：今年央行将金融监管职能分离后，宏观调控的能力加强，其中货币政策执行力度比较大，对于证券尤其是债券市场产生了不可忽视的影响，但央行的货币政策遭到了一些市场人士的质疑，有人认为货币政策制定是需要考虑资本市场的反应。经济学家对此产生了一些争论：央行在职能转变之后，在制定政策的时候是否要承担对整个金融市场的调控，包括维护整个金融资产定价的作用，我们想听听现场专家对这个看法。

　　宋国青：对货币政策我有一个狭义的说法，货币政策是一个指头按一个跳蚤，只需要盯着商品和服务的价格，如果管得太多了，就按不住了。价格指数的范围可以包括得广一点，这是对的。如果把它考虑更宽一些，连资本市场的变化、股票的价格、债券的价格包括在内的，就有管不好的问题。还有一个潜在的考虑，资本市场的发展，要假定资本市场的投资者是理性的，是会看情况的，如果大家都相信未来的货币政策是管一般商品服务的价格，就会对未来的商品和服务的价格有一个好的预期，在此基础上会形成对资本定价的一个比较好的预期。在这样的情况基础上，就可以通过市场功能来调节资本价格和一般商品服务价格之间的关系。

　　这里面的说法可能有一点值得考虑，是说市场参与人预期或者估计各个方面都很好，至少比政府预测得不差。让政府预测的观点包含潜在的假设，即假设市场参与人对一些信号了解不全，或者说他们的预测有问题，所以由政府管理市场比较好。但如果大家预测都很好的话，这个观点就有问题了，当然从事后来讲可能预测有变化，这是谁也做不到的，只能是市场投资者和政府部门相比较而言，毕竟有一个不管谁本事大谁本事小的问题，现在放一边。市场投资者关心自己的投资，做得会比较好。让市场管资本价格，货币政策的工具就管一般价格水平就行了。

　　主持人：夏所长是否同意这个观点？

　　夏斌：刚才宋国青教授谈了一些观点，都是很有价值的。作为我个人的角度来看，刚才主持人也讲了中央银行作为制定者，要承担稳定金融市场的责任。实际上我个人的感觉，中央银行有一项政策在制定中间，它已经是作为最后贷款人的角色在考虑整个金融市场的问题，不能仅仅是证券市场，包含着证券市场，因为整个金融市场最大份额的还是银行的贷款。所以从这个角度说，中央银行作为贷款方，作为金融市场稳定的负责单位，它不会不考虑这些问题，包括现在一些利率政策的调整，包括回购市场的发展，都是已经考虑了金融市场的稳定。

　　中央银行说资本联动的话，是不是说中央政策的某一项政策和操作行为一定是直接目标盯着股价价格和股票行情的指数高与低，这不见得。刚才宋教授讲到指数的关系，我也很赞成。一个政策利好，股市要长，从这么狭隘的角度来看，可能很难寻找到这种关系。

　　主持人：请黄教授介绍一下国外央行在制定政策的时候，是否会关注到资本市场的变化呢？

　　黄少敏：国外央行制定货币政策会考虑总体的情况，货币的政策主要为整体经济发展，比如现在美国经济比较萧条，央行试图通过降息来提高人们的借款和重新投资，把更多货币投入到市场去来刺激经济的发展。这个时候，到底对于股市有什么影响呢？当然有影响，但是股市不应该说是央行制定货币政策的一个主要目的，这主要是宏观经济的影响。

　　我想在中国也同样是这样的，在国内制定货币政策的时候主要考虑宏观经济，怎样对经济有好处，而不光是为了少部分人的利益。我觉得中国股市的情况，一般来讲，股市比较敏感，一个重大政策的变动，或者某一个政治事件都会有影响，这是投资者的心理状况。

　　主持人：央行制定政策的时候，不管有没有考虑到资本市场的反映，但是我们不可否认的说，它的每一项货币政策对资本价格还是有所影响。今年银行在制定货币政策的时候，手段非常的多元化。请宋教授为网友介绍一下，以后买股票的时候，需要关注央行的那些货币指数的变化？

　　　宋国青：对货币本身来讲，一般讲货币都狭义一点，最简单讲货币有二个主要的功能，一个是交易手段，一个是价值储藏手段。按照过去比较老的经济学理解，货币就是交易用的，储藏手段本身是附带的。现在中国货币划在M2里面，其实在更大程度上更接近于股票。在这种情况下来看，简单的考虑货币量的指标，在有些情况是很不够的。比如股票市值的问题，比如今年看M2增长很快，其实市值在缩小，个人外币也在缩水，其实今年的增长量并不高。

　　对消费价格指数的计算，考虑这些情况都有好处的。这可能是从年度、月度看考虑，反映的情况越宽越好。简单的时候，由于这个数据，有的数据不及时，最快的指标还是M2的增长情况。我自己认为，越宽的货币指标，对下一步的其他的预测情况越好，狭义一点的指标会复杂一些，不是很清楚，最多看M2。

　　主持人：请您介绍一下什么样的货币政策会影响到M2的变化呢？

　　宋国青：像今年的情况，提高准备金率，不管是影响程度上有多大，肯定是负面的影响，有的人说大一点，有的人说小一点。提高利率也是这样的效果。但是这个里面我想强调一点，大家说的杠杆作用，是一种比较静态的技术性的说法，是比较简单的一个分析，但是股市上或者其他情况很复杂，复杂在什么地方呢？如果大家预期到要升息，大家早就预期了，在股票市场上讲究什么东西呢？讲究已经消化的东西，讲究已经预期到了的变化对股市没有影响。我已经知道你要变了，这就没有影响。应该说是出乎意料的变化有影响。如果经济过热的时候，然后就升息，这个逻辑大家都知道，这个效果实际上从统计来看，银行利率和股票市场有多强的关系，有时候做出来的结果其实是弱的关系，不排除在某些时段里面，甚至某一些样本里面会跟想象的有相反的关系，这主要是预期的变化不起作用。

　　资本市场经常会说大家预期这个指标是这样的，最后出现的变化是这样的，是把已经发生的变化跟原来的预期比较，而不是跟原来的实际情况比较，这里面强调预期的作用。像现在的情况下，可能更多的强调（地方的？）杠杆作用的情况，所以利率这些变化，对资本市场是怎样的影响，对货币政策有什么影响。真发生的时候，有可能完全不是这样的影响，主要是由于预期的问题。

　　主持人：也就是说，这个影响，我们所理解的还是一个货币的传导机制的问题，你刚才说货币供应量增加了，股票价格肯定要上涨，我想问一下夏教授，从去年六月份到今年上半年，货币供应量的增长速度是非常快的，已经达到了20%以上，可是我们的股价，整个股价的指数还是向下走的，是不是跟我们通常所讲的货币传导的理论是不相应的？你怎么看待这个问题呢？

　　夏斌：这里面有两个问题，一个是金融界、银行界在讲货币政策的传导，是讲中央银行货币的意图、目标或者通过一定的手段达到一定的目标。这中间是不是畅通。刚才的含义是货币传导跟股价有没有直接密切的关系，前面几位都讲了，中央银行没有考虑货币的出发点是把股价搞成什么，没有这个想法，只想了传导的作用，通过中间手段，从而达到经济目标。从这个方面传导的话，应该说我们还有很多完善的方面，最近利率银行宣布了贷款利率浮动扩大，进一步向市场开放。整个利率机制还不是完全制约化的机制，在传导中间，人们的反应充分体现中央银行政策还是有一定的难度。

　　前面讲了货币供应量为什么那么多，这中间有很多的环节。客观上投资者明白股价的因素很多很多，不仅仅是货币因素。我认为不光光是货币因素，还有其他很多的因素。如果从投资的角度，用金融指标来看，除了讲非金融因素、经济因素以外，就讲货币的话，我个人认为，比如作为投资者要注意央行的货币政策，要注意货币供应链的指标，就是M1、M2，M2要看长期，M1就是当期，对近期反映比较大。另外就是随着市场化利率的进程加快，随着中央银行频繁公开市场的操作，尤其外汇储备越来越快，在这个过程中间，可能投资者要关注一下市场领域，不仅仅是量的指标，关注一下价格指标，就是整个指标的价格供缺，是涨还是跌了。前一段国债发行了，中央票据卖出也部分流标，由于机构投资者预期市场的利息和央行调整的利息不一致，所以产生这样的状况，从投资者角度来讲，这些指标也应该观察，观察整个市场供缺的状况，特别是金融机构。还有一个，这两天报纸报道要发货币市场基金，实际上货币市场基金如果成规模的话，货币政策传导机制就慢慢顺延。原来说的货币市场和资本市场分割，储蓄存款和股市之间的关系，如果有这样的基金，慢慢货币市场、资本市场的曲调更加好了。现在有三个基金，规模很小，起码像货币基金价格的指标，投资者应该慢慢关注。简单说，投资货币基金更多看的是收益指标，我能赚多少钱，从宏观面考虑这些因素。

　　宋国青：我补充一下夏老师说的这个问题，从去年以来，货币增长和股价的问题，我补充二个情况。第一个情况，大家现在说的二八问题，从去年以来，有20%的股票其实是涨得很厉害，还有80%的股票是跌了，指数的反映是一个综合的情况。20%的所谓的大盘蓝筹股来看，宏观经济的走势是相当一致的。我要强调一点，从去年以来到今年的情况下，对于现在的经济情况的好转，去年普遍没有预期到，如果原来知道今年经济情况是这样的，20%的股票价格早就涨了，所以这里面跟预期还是一致的。出乎意料的变化引起了股价的上涨，这局限于20%的股票。因为80%的股票那种情况就很复杂了，甚至它跟大盘、经济反着走的，经济越不好的，就越去炒，甚至做庄。20%的股票，基本上尤其像宝钢这些东西，牌子很大，谁炒也炒不动。对于这些股票来说，原来的价格跟当时的经济表现、利润指标基本适应的，这几年都涨得很好。

　　落实到股价总指数上面看不出很强的关系，并不意味着股票跟价格在中国是背离的，至少一部分股票是符合得很好的。这是我补充的第一点。

　　第二点，货币供给导致股价上涨的情况，应该不是一个预定的情况。怎么说这个问题呢？如果大家预期到，现在货币增加了，货币供给增加，央行认为要进行控制，货币供给增加是短期的，对长期的货币增长没有影响。今年多了，明年压低一点，股票的价格反映了对未来长期的预测，所以这个情况下，这种短期的货币供应量上涨不导致股价的上涨。货币少了，在一定幅度少的话，也不导致相反的的情况。中国这样的情况稍微特殊一些，过去处于通货紧缩边缘，在这种情况下能不能走出通货紧缩，这是一个问题。不仅仅是通货高低的问题。现在是否走出通货紧缩，这个影响很大。刚才说了20%股票的价格跟这有关，这是很重要的一点。一般的情况下，如果走出了通货紧缩，在温和的通货膨胀的情况下打转的话，应该说没有什么影响。

　　主持人：听听黄教授对这个问题的看法。

　　黄少敏：投资和投机是不同的。在股市上有很多的投机，不管是中国还是美国，有较大的程度是投机。经济学家不主张投资者以投机的形式，所谓投机就是炒股，在短期上可能赚很多钱，如果炒来炒去的话，除非有内容消息，你早晚会赔光的。在公募基金的投资方法上，在股票操作上以投资为长期目标，看这个企业好就买这个企业的股票，随着这个企业的增长，随着这个企业的回报率为中心发展，买募集基金的人，也算是投资的标准。我本人对炒股的行为实际上是持反对态度的，我认为这不是一个好的投资的方式。

　　主持人：你认为我们国家货币传导机制是否完善呢？

　　黄少敏：股市是一个市场，有卖的有买的，是一个自由市场。至于货币的发行量和货币的政策对股市的影响，实际上我觉得股民的心理状态有变化，他觉得现在货币传导了，对股市有影响了，就会去买与卖。我觉得所谓的货币传导机制是否对货币市场和证券市场的沟通，我认为在国外发达国家，好像没有什么两个不同的市场之间有不沟通的，因为他们的投资主要由共同基金来做的，在市场当中有自己的份额，卖还是买都有自己的计划。这个沟通有点像两个池子，有人在这边打水，有人在这边倒水，这样市场就平衡了。我觉得不需要政府通过一个什么手段来让他去沟通，因为政府就是制定一个法律，让这个市场更加公平、更加合理、更加透明化。市场自己让自己去操作，在合理的制度下，市场自己去操作，不需要让政府要干什么。

　　主持人：其实就是说中国现实的问题。对各个市场交易主体的限制还是比较多的，比如我们现在的基金公司，它发行了货币市场基金，它不可以投资商业银行的票据，这种隔离的状态还是存在的。今年央行行长和证监会的主席强调两个市场的沟通和协调。请夏所长介绍一下两个市场是处于怎样的状态呢？

　　夏斌：现在主要不沟通的是银行资金，通过正规的开了一条小渠道，大规模的没有放开，银行的投资是不能随便投了。其他的也有这方面的限制，主要是这条限制。金融机构之间已经打开了，有些经济的负债方对投资方有关系的。我认为大的河没有开。现在各种产品的创新以及刚才你讲的张行长的一些想法也在不断的实现，而且市场上也出现了一些产品，有些产品是需要几个机构来做的，其实货币市场基金也在做的。主要障碍，是因为银行是资金主要的附载体，它的贷款可以搞资金，可以搞拆借，比如基金管理公司、证券公司也好，都要有规定，比如资本金多少，比如抵押贷款，也是抵押一定的比例。整个商业银行大体来说，这个结构是很小的。除了贷款之外，特别是国债市场，这比较多一点。从股票市场这一块来说，通过基金，通过证券公司，通过股票抵押，等等这些手段比较小。

　　黄少敏：我补充一点，我觉得银行的钱是不应该买股票。本来在投资上有几类投资的方法，一个是买股票，买股票的风险越大，回报就高一点。一个办法就是买政府的债券，政府的债权风险小一点，另外就是把钱存在银行，存在银行的利息比较低，但基本有保证。银行给储蓄的存款的客户有一个保障，我把这些钱在贷出去的时候，一定是对方要有抵押的，保证银行贷出一笔钱都是有保障的，不会有风险的。这是不同的投资方式，目前为什么老百姓把大部分钱存在银行呢？我认为是这样的看法。

　　在美国老百姓的大部分都在股市，而不是放在银行。买了公募基金以后，比存在银行合适。国内的股市比较黑，我跟朋友聊天的时候，其实美国跟中国差不多。国内炒作股市的黑箱操作很厉害，在美国也有，确实是这么一回事。

　　大家谈市场化谈得很多，但是有一个观念，大家容易忽视，这也是经济学界的毛病，市场之所以成为市场，是因为法制，如果没有法制的话，就是强盗的市场。如果你抢他一次，他停一次，再抢一次，就不投了。早期我回来的时候，所有的人都在说炒股票赚钱，现在再回来，没有一个人在提倡股票，一说到股票，大家都咬牙切齿，说谁谁操作什么股票，大家没有什么信心。

　　宋国青：里面黑幕的东西已经揭露出来的，包括公开的有鼻子有眼的事很多，没有拿到桌面说的，底下推测的东西，不一定是完全推测，有些股评的人说得很清楚，如果拿到法庭上说，那就复杂了。不说这些东西吧，这些事情肯定有相当大量的存在，情况也是多的。包括过去经济学界对股票市场批评也是很多的，我都完全同意。我们看明年吧，大盘股不是说监管得很好，实在炒不动，像宝钢谁炒得动？包括炒股的人也通过学习，开始的时候是跟庄，跟着跟着，20%的股票是长得挺好的，其中有些股票连续跌停，跟庄已经丧失了信心。对过去来讲是暴富，对未来来讲可能也是一件好事。资产重组，我想谁也不会把这个问题搞得很清楚，那就离远一点。中国过去股票市场上整天送股、配股，送股就是掺水吗，看股票在涨，就跟着上。通过投资者的学习，政府通过这个来学习，过去干预得太多了，现在逐渐减少，其中还有一些问题没有解决，但还是朝着好的方向走。

　　主持人：你的意思就是说要打通证券市场与货币市场的通道，在打破通道方面有什么建议呢？

　　宋国青：有银行的钱担保做股票，把股票做上去，对整个中国经济，说得严肃一点，对整个民族来讲是大祸根，不能打这个主意。我们给银行挂一个牌子，说谁来储蓄，银行破产，国家概不负责，谁敢去炒股呢？储蓄存款，我知道你炒股票，愿意存到你这，如果输了我认，如果大家都是这样的心态，那就没有问题，银行的监管完全可以放开。现在不是这样的情况，银行发生亏损，就到财政部报帐去。这个东西最后摊到别人头上，让根本不知道股票是什么样的人去赔，这就是赤字，显然这个道理是讲不通了。政府对银行要有某种程度上的，社会默认的一种承认，甚至是政府直接的承诺，甚至像国有银行这东西跟财政部直接挂钩的一种东西。让这样的资金做风险，有风险当然是很危险的。这种沟通，说得严格一点，最好一点都不要沟通。

　　另外，银行资金和股票资金要不同沟通，比如私募资金，夏所长对私募资金做了很好的研究，就是放开做。几个人搞一个小的基金，这完全可以做，让市场做。另外，搞一些通过银行改革，让私人部分投资股票，这可以。前提就是不要拿财政的钱炒股票，这个无底洞出现了根本无法弥补了。我的想法，说得极端一点的话，如果财政不管钱的话，你爱干什么就干什么。

　　夏斌：我补充一点，股市上特别喜欢用这样一种语言，老是打通管道。我们应该更多的把股市本身做大，使更多的居民资金不是在储蓄存款，而是在股票里面。在这种角度，提高直接融资比例，是从这个角度说的。从银行角度来说，如果银行资产炒股票，美国1933经济危机的教训，美国也吸取了现在以金融控股的方式进行融资，也不是简单的我们想象的有多少负债，想办法去炒股票，刚才宋国青讲了，我认为非常的危险。但金融机构和中小金融机构，包括资本市场的中介机构，他们之间在监管下的投资的流动，这还可以。

　　金融监管部门审慎监管，有监管很严的背景下去流动，这是可以的，作为市场存储也是必然出现的。我始终认为我们的股市不是缺了资金。大家想一想，我们的政策制度有时候没有多大的变化，为什么有时候行情特别的好，最近行情不好，是不是资金没了，资金我们知道，在一年、这几年货币供应量很多很多，资金是很宽裕的。所以，我还是说，前面一开始问的，分析货币政策与股市的关系，我先说的是股价决定的因素是方方面面的因素，很多，货币供应多与少其中是一条因素，要在这里拉一条直线看，比较难以两句话说清楚。

　　主持人：在证券市场上，两个市场的沟通，不光是拿谁的钱炒股票，比如现在债券市场是比较分割的状态，交易所和银行间的债券，他们关心多种途径的，如果全部沟通的话，可能几个市场之间就会存在一些良性互动的问题。刚才宋老师提到不放心让商业银行来炒股，其实我们的前提还是商业银行改革的问题。

　　宋国青：这里面对中国的情况，尤其不要简单提商业银行、国有银行和政府不负责任的私有银行，其实这没有。前面是个“国”字，大家到你这个银行存款，是冲着“国”字去的，不是冲着银行干什么。跟你炒股不炒股跟我没有关系，炒输了是财政部的事情。如果是商业银行、私有银行，输了以后是亏资本金，你有受一定损失的可能性，这种情况下可以放开一点让他做一些事情。现在的事情是这样的，等于起了一个什么作用呢？如果银行的资金没有一定管理的话，等于是国家财政在后面做了一个担保，我让第三者做担保，我拿你的钱炒股，怎么理解都不对。第三者说我凭什么担保呢？赢了你赚了，输了我多交一点税，这样的机制肯定会引起非常多的问题。我想强调的是这一点，不是强调商业银行多监管。如果把银行制度理顺了，由他监管反而比较好。

　　主持人：提到财政的担保，前一段时间中国人寿在香港上市，为了增加海外机构投资者对人寿的信心，财政部决定对人寿的亏损保单进行担保，你对这个问题怎么看待？

　　宋国青：这事比较复杂，过去闹过这样的情况，弄了讲不清楚了事。严格的说，中国政府也没有出面担保。这一段事情闹下来以后，闹出说不清楚的问题。当年政府号召大家买股票，本来这事不应该做。号召我们买了，现在亏了，政府应不应负责任？政府在当中起了挺复杂的作用。包括国有公司到境外上市，我们可以说这是政府不管的，但是事实上又不是这样做的，里面有一些承诺，我觉得这是很混乱的状况。政府要做的事情，就是逐渐通过政策和通过案例来向外界宣布一个东西，就是对国有银行政府也只是在一定程度上的一些接受，而不是什么东西都接受的，对私营企业基本就不管，要破产就破产，尤其是这一条，该破产就破产，这条信号输出去以后，再做其他相关的事情，这可能会好一点。

　　主持人：我们注意到十六届三中全会的决议对金融市场的改革，对银行的上市，政府下了很大力气的。夏所长，你谈一谈银行改革和上市会遇到什么样的困难？我们现在进行到怎样的程度？

　　夏斌：具体进行到什么程度，我也不知道。但是我相信有关部门在紧锣密鼓研究四大银行的问题。对于四大银行的问题，关于上市问题，我在外面好多场合说过，还是比较早的时候，首先是不良资产划界的问题。我记得我在97年亚洲金融危机以后，在98、99写了一篇文章，中国的金融风险黑洞有多大，当时没法发表，送给领导看了，现在一想，如果公开的话完全没有问题，现在不良资产统计还是存在没化解的有一万四千，加上起来就有三万二千的概念。中国的金融业，现在主要的问题是银行的问题，没有化解的风险很大，想上市的话就不可能。主要是银行的问题。银行的中间最大的是四大银行的问题，也就是大家所说的不良资产太高。现在公布的数字，四大银行的贷款，非信贷不良资产有多少损失额，这没有公布。

　　另外我们讲上市，不能简单看到不良贷款额、不良资产率，大家也知道，媒体上说了很多，资本充足率是一般的要求，还有坏帐准备金不足，都要强调覆盖率多少，按照五级分类法，那个提25%、那个提100%，分配的钱数都不够了，这就是一个银行抵御风险的能力。如果从这几个方面来看，四大银行上市要有四道槛，如果从这个角度来看，我们要做很多很多的工作，要谈上市的话，首先要把这个问题解决，前几年可以说，外国投资者很愿意在四大银行投资，现在占领四大银行没有那么容易，先化解掉这些东西再进。现在的动向都是股份制商业银行，大银行寻找战略投资者，一定要把自己的问题解决了。要把这些问题化解了，新的资本进来了，再搞股份制改造，这才可以上市。我认为中国第一要务就是化解不良资产，化解了不良资产以后，很多问题都可以谈，否则无法谈，现在时间越来越紧。财经杂志2000年的时候就提出这个问题，当时说花三代人的钱，花当代的人就是当地财政拿钱，花后代的钱就是让以后的孩子慢慢还，花外国的钱，就要通过吸引外资来消化。现在看花外国的钱已经很难很难了，因为入世承诺了，很多东西可以按正常渠道进来了。四大银行改革的思路形成，四大银行改革的方案来看，可以吸收很多东西，可以引起我们思考，对于研究解决其他的风险是很有意义的。

　　主持人：如果四大银行都上市了，对证券价格会不会形成打压？我们的管理一直讲要提高融资的比例，有些股市的分析家却认为，

　　股市扩容，直接是对投资者信心的打击，怎么看待这个问题？

　　宋国青：这确实是一个大事情，提高直接融资的比例，股票市场包括其他发债，对中国经济长远一点的发展，应该是生死的问题。如果这个问题不解决，老靠银行这样贷款，总有一天没法弄。中国的M2和中国的GDP比例是最大的，原因就是中国股票市场太小，股票融资额和股票通过原有的企业实现利润都很少，甚至几乎没有。在这种情况下，企业新筹的资金怎样通过银行解决？银行坏帐在这，几乎没法避免，所以是一个大的事情。

　　至于扩容的问题，现在股票的价格跟容量有关，跟容量有关的价格就是笼络的价格，这不是好的现象。划在这一点，就有价值评价的行业。我是这样理解的，不管历史是怎样形成的，即使是再大的问题，就说现在股票市场上损失多大，把过去的问题一次性解决，以后按市场去发信息，去增加扩大。至少是损失要小得多。过去的问题，通过抑制股票发行的价值来保持价格，这个损失太大，不光是现有的股民有一些潜在的损失，现在还没有进去的股民，有更多的人，因为整个经济情况不好，大家都受损的，这种情况是大事。至于怎样考虑扩容问题带来对股价的压力，需要考虑现在的股价、当年的预期，当年大家买股票的时候，预期到国有股不流通。还有在这个过程中，政府向市场通了一些气，说现在股票的市场怎样的情况，在某种程度上劝告大家买股票，说是非的话，讲不太清楚。这是一个现实问题，我的想法是这样的，不管用怎样的补偿办法，这里面用一条公道的办法，肯定没有。这公道的办法解决在哪里呢？比如以前打右派，打完了以后放在工厂里面，这怎么解决呢？这事挺大，不解决也不行，现在怎样找出折中的办法，因为毕竟有政府的责任在里面。然后把这个事情好好往下搞。现在把历史遗留解决一下，让亏的投资者现在有所补偿，这样的话，该扩的就扩，有人买有人卖，按这样方式操作。

　　主持人：我们注意到央行近期出台了扩大贷款利率幅度的决定，作为利率市场化的步骤之一。请夏所长谈一谈，你认为这个政策出台的时机合适吗？对市场有什么影响？

　　夏斌：前两天出台贷款利率幅度放大的政策。从总体来分析，我认为还是趋于松动的货币政策。贷款利率放大，有可能打消了投资者贷款的信心，可能对中小企业有促进作用，可以促进它们的贷款。从现在来看，我认为货币政策是松的。这个政策的意图实质，我感觉是在货币政策适度松动的前提下着重结构调整，我听说有的中小银行向证券公司、基金管理公司拆借资金，国债回报率都提高了。刚才提到，贷款从去年八月份到今天一路增长很快，当然因素很多。其中有一个因素，我认为和票据市场的迅速发展有关系。原来大银行对中小企业的贷款风险比较大、收取利息也比较高，大银行对这方面的贷款也不高。去年以来为什么发展那么高，主要是票据市场，中小银行或者成长起来的民营企业搞的票据存兑，这个过程促进了发展很快，这是重要的因素。

　　9月份上调以后，中小企业资金一下紧张起来，票据市场方面也出现了案件，进行了一下整顿。会计市场最近十月份、十一月份也许又一下子萎缩了几百亿。这次人民银行拿出这项政策，经过这几月的调控，贷款增长幅度已经下来了，人民银行有关的发言稿也说了，宏观政策的目标已经基本显现了，宏观调控也基本实现了。我对中国明年的经济很看好，世界上对中国明年的经济也很看好。其实人民银行也看到了这一点，为了继续协调明年的高速增长，对9月份的政策稍微做了一些调整，或者对风险适当的放开。重点可能在帮助中小金融机构，其实央行这个决策也很关注资本市场，包括股票的价格、资产的价格。我用的是关注，也很关注中小金融机构的投资状况，因为作为最后贷款者，不得不关注整个市场的稳定，它一定会关注。所以这次调整，该做调整的做调整，时机到了，这样可以帮助中小机构和中小企业更好支持明年的发展，因为货币政策也有实质期。最后结果如何，效应如何呢？这就比较难判断，因为市场上预期也不一样。

　　据一些市场人士反映，今年年底贷款在23%以内。但是是在很多因素之下控制住的，有些是带有行政措施的色彩下控制的，可能明年一二月份出现反弹，明年一二月份贷款可能不是很高，这是市场的预测。市场上的人士反映，不知道摸准了没有，长期看好，短期有点看不懂。这个效益会不会打折扣不好说。

　　网友：对于汇率的问题我非常的关注，希望知道专家对汇率走势的看法？

　　主持人：我注意到周行长在接受新华社采访的时候提到，下一步要增强汇率杠杆对经济的调节作用。如果央行要加强汇率杠杆对经济调整作用，是不是意味着汇率会发生变化呢？这个变化会向什么方向发展呢？

　　黄少敏：中国成为WTO的成员，贸易越来越多，汇率也应该像其他发达国家一样走向市场，目前咱们国家的汇率还是由国家控制，将来确实应该走向市场，这是对的，对经济有好处。目前，咱们国家进口贸易的顺差很大，收了很多的外汇，这不是一件好事，早年的时候我们缺外汇，那时候大家认为外汇是好东西。实际上要看清楚外汇是别的国家发行的纸币，跟黄金不是一回事，比如中美贸易的关系，美国向中国出口货币，现在最新的情况是什么呢？以前还印货币发行，现在不用了，打一个字母就可以了。美国曾经得了很大的利益，目前美元在美国以外的地区，已经超出了美国每年发行量75%，已经是75%以上了，美国的货币流通只有四分之一，外国人手里拿着干什么呢？以为是黄金。另外各国之间以美元作为贸易中介，做国际货币。所以，美国从当中得了很大的好处。

　　现在，中国的国家领导人也意识到这个问题，其实贸易的平行对两国都有好处，贸易的顺差或者逆差对两国都没有好处。如果外汇市场走向市场化了，如果你要有贸易顺差，你的外国货币到咱们国家来得多，这样生产产品以后，你发工资不发外币，还得发本国的货币，不断的新的货币进来，中央银行要再印更多人民币来把平衡，这样实际上就造成了本国货币发行量的增长，这样也会通货膨胀。通货膨胀如果是市场行为的话，中国的产品，美元多了，大家不稀罕了。美元供给多了，需求相对少了，美元会贬值。如果美元贬值了，对中国老百姓来讲也是好事。为什么？比如孩子出国留学，好多人就送得起了，买一些国外好的东西，也买得起了，这会提高老百姓的生活水平。

　　主持人：请预测一下明年汇率政策以及汇率的水平是否还会受到国际上，特别是美国的压力呢？

　　黄少敏：我觉得是这样的，压力肯定是存在的。如果中国有顺差，美国就有逆差，总要做一些事情，做什么事情呢？美国希望中国的汇率市场开放，通过市场来调节，如果完全是市场行为的话，贸易是能够平衡的。贸易不平衡才有压力。而且对压力也不要放在心上。中国的外贸政策都应该符合广大老百姓总体的经济利益，美国制定政策也是为老百姓服务的。所谓的贸易战，不是真正的战争，有点像做买卖，两个人在讨价还价，不是重大的问题。如果中国汇率什么时候走向市场呢？我是这样想的，我认为这是中国政府定的开放市场。目前可能还不会马上开放市场，如果开放也是部分开放，这也是对的。因为中国的改革这么多年来，一步一步走过来，走得挺顺畅。所以一步一步的走，慢慢的再改一改，这是对的。

　　主持人：请宋老师分析一下央行明年将怎样利用汇率杠杆对经济进行调节以及汇率发展的方向？

　　宋国青：我觉得经济杠杆没有什么变化，如果有什么小的变化，可能性也不大。刚才黄教授讲的我都赞同。这是从中国利益角度考虑出发的。前一段时间讨论人民币升值，我觉得这应该挺好的。社会准入的问题，我觉得这是决策层、管理层，反映出来的看法好象不太一样。关于预测，我觉得没有什么明显的变化。

　　主持人：用汇率杠杆来对经济调节，如果汇率没有变动的话，怎样理解杠杆的调节作用？

　　宋国青：那就不是明年了，有时间表嘛，可能也用其他的方式来处理，也有人在探讨，我觉得这不是怎样说到多大程度上的事。这个变化或者说没有什么用。

　　从预测的角度讲，明年年内可能不会有什么情况。如果明年以后的情况，可能情况就复杂了，在很大情况下是通货膨胀率，如果通货膨胀率高的话，就会贬值了，对美元升值的压力就大了，这压力是来自市场平衡的压力。所以说，明年过去了，后年是怎样的情况，就取决于中国和美国相对的通货膨胀率，这是比较关心的事情。

　　主持人：很多网友问到通货膨胀率的问题，我们注意到央行刚刚公布的物价的指数，11月份的物价总水平快速的上涨，比上个月升了1.9，比上年同期增长了5.5，特别是农产品和矿产品，上升的幅度比去年到8%-9%的幅度，请问宋老师，您认为我们的物价是否保持这样的持续上涨，今明两年是否会有通货膨胀的压力呢？

　　宋国青：公布的价值指数是企业商品价格指数，是一部分。其实批发跟零售之间的比例关系比较稳定，没有太大的差别。这个指数跟统计局公布的工业品出厂价格，这两大部分是协调的，这是小的问题。现在投资品的价格，包括煤、电呀这些东西，上涨的幅度是非常大的。刚才讲了1.9里面，可能有一部分是季节性因素，因为到了冬季，原材料要涨价了。剔除这些因素的话，大概还有一个点的话，一年长一个点，按照当前的度量方法，现在按照这个指数来度量，就是10%以上，这一点应该是没有什么问题的。大家现在关心的是明年的情况，这个情况，我觉得肯定是很快就会停下来的。什么意思呢？因为今年上半年的货币是一直在谈的问题，今年上半年货币供应增长非常快，简单来说数据是这样的，六个月增长了五千三百多亿的贷款，到了十月份，一个月增长了六百亿，把十月份和十一月份加起来增量非常小。增长一个月应该增加二千多亿，六千多亿应该是高了三倍，后来又到一千多亿，应该算少一点。现在的指数反映了六月份前后货币供应基金，那段时间非常高速的增长。过去几个月的货币增长压得非常厉害，照着这个速度，还压下去，应该是通货紧缩的。简单的来说，货币的这些指标是先行指标，价格是后行指标，或者现在的价格上涨反映了上半年的货币供应，尤其过去三个月，9月、10月、11月的货币情况，应该反映明年的上半年的情况，现在基本可以按照轻微通货膨胀，也就是2%的通货膨胀来估计明年的情况。当然，如果抑制得太紧的话，一季度的价格指数可能会低一些，出现这样的情况，我想央行已经认识到这些问题，可能理解不一样，有些人认为会压得厉害，有些人认为会涨得厉害，我觉得央行可能会调到一个轻微的通货膨胀，央行也有手段调整这一点。最重要的一点，经济有自发的动力，这样央行就可以调整。如果过去经济不动，往下跌，就很难的。现在往下压，手松一点，手紧一点，或者多压一点少压一点，所以对明年的经济还是很看好的。

　　主持人：夏所长有什么补充吗？

　　夏斌：我同意宋教授的意见。

　　主持人：今年央行的职能监管分离以后，怎样来评价央行应用货币工具的能力和效果？

　　夏斌：六月份数字出来以后，据我所知，银行内部也是比较紧张的，我们在外面的学者也谈我们自己的观点，我们在八月份提出了新的规模控制在23%，不会有大的事情。所谓不会有大的事情，就是物价不会涨，不会出现高的通货膨胀。这几个月走下来，也证明看中国经济内在往上拱的劲头很好，总体面还是不错。我说这个是什么意思呢？可能面对中国金融市场这样的一种变化，而转轨中间很多跟国外不完全一样的东西，分析问题的方法也要不断的再研究新的事物中间来进行分析。我曾经说过，货币供应量到六七月份的时候，一看就傻了，用八十年代中后期、用九十年代初期的数据比例来看，肯定是高通货膨胀，但是他说没有高通货膨胀了，情况已经有很大的变化，中国的经济已经逐步走向世界，甚至在全世界过程中间。从这个角度来说，可能要更多的站在中国经济渗透到全球经济以及转轨当中很多的问题来不断研究和分析中国当前经济、金融的情况。经历了很多新的方法，货币供应量作为中央调控的目标，有的人提出不调控。我说简单看这个指标比较难，应该观察贷款指标、市场利率指标，也应该观察物价指标、GDP的增长状况，这个问题要逐步研究。对于贷款指标，半年时间，实践证明大家都是非常关心市场。

　　另外关于调控，在总量调控和结构调控间，央行管总量调控，结构调控有难处。九月份的时候，我们提出能不能进一步通过票据，票据的规范，对银行金融资产加强监管要求，在结构的调整中，还有一些行业通过一些手段压一下，通过结构性的调整达到总量调整的目的。这方面央行恰恰比较难。因此，我们也提议，当然我们也是一家之言，如果我们控制不住，能不能应用中央银行的再贴息的政策来解决。中央银行有权利对中小银行搞票据补贴，这样整个市场的流动性，该拆除的就拆除了，把市场稳定下来。

　　另外，如果真控制不住（一个点、二个点没有关系），搞结构存款制度，按照一定的调控目标，存款利息在六到七个点，按照一定的目标，从一定的时机开始，增加在什么目标，大速度的提高，这样也可以控制住。往往是吸收比较大的银行，小的银行对这个政策，不会产生很大的压力。我在想，可能在整个金融调控当中，由于中国转轨的复杂性，考虑问题要了解市场的状况、预期，另外就是要加强微调、预调，搞出合适机制。想一下子看得很准，这不容易。

　　主持人：宋国青教授曾经在财经杂志有一篇文章，是批评银行的信贷政策下手过猛，你对今年的政策有什么看法呢？

　　宋国青：不能理解为批评。这个现象发生了，如果你去做，你会做出没有这个结果吗？这个现象已经发生了，要注意到这个现象。事前也不知道当时措施下去到底会产生结果，如果让我干，可能搞得比别人更厉害。这个事情已经发生了，注意以后的结构，在以后的情况下要适当的注意，我是这样的角度，不能理解为一种批评。因为调整这个东西，谁也没有事前我就知道，一枪打过去，就打中靶心，谁都不知道，朝着靶心打就行了。

　　主持人：看央行近期出台的调高贷款利率等货币政策，是否可以认为是对九月份提高保证金政策的回冲？

　　宋国青：总的是这样说的。一系列的政策意图到底是怎样认识的，我不是很清楚。我注意到最新情况的报告，里面也兼顾到当前的情况有一些说法，里面用到一些词，在当前情况下说的一个挺中性的话，前几个月强调贷款增长太快，现在说防止苗头性的问题，也许他可能认为多了，或者认为少了，对于明年整顿的情况保持稳定的，不要太多也不要太少。现在做的事，基本上大方向都是对的，细节这东西，谁有本事做得那么好。

　　主持人：时间非常快到了，请三位专家对明年经济发展做一个简短的展望。

　　宋国青：明年经济增长率会比今年高一点，主要由于SARS闹得二季度比较低，因为增长率是跟去年比的，今年二季度的情况，在今年是分子，在明年是分母，明年经济增长率就会高。工业方面可能会低一点，因为现在央行在关注，经济增长率高的同时，会带来通货膨胀率的上升。通货膨胀率要在一个合适的度上。由于SARS的影响，现在也比较普遍认为9%差不多，央行按照这样的目标做，差不多就是9%。通货膨胀率，就是轻度的2%的通货膨胀率。如果做到的话，货币政策，预先采取措施，这是在中国几十年很少有的事情，也是很成功的事情，这成功只是半截，后半成功以后再说吧。

　　夏斌：货币政策刚才宋教授讲了，中央银行调控的政策在不断提高。调整本来是博弈的过程，市场人士对分析研究钻研货币政策也在提高。我对中国的经济非常看好，很有希望，指标来说肯定会超过今年，去年是8.5，今年是8.6。中国经济的状态在世界当中的状态，我们改革那么多年，有些制度是越来越成熟，内在往上拱的力量越来越健康，这是很看中的东西，主体是股票，证券市场，我认为，明年可能会往前走一走，因此，中国的股市，投资者还是会看好的。

　　主持人：你说的“走一走”，是会走到哪里？

　　夏斌：一千多家公司，曾经讨论过四千多种方案，经过大家讨论，共识越来越清楚，一千二百多家公司，情况非常的复杂，要有一个共同的找出一个价格来做，解决股权分权很难，可能要改变思维方法。既然价格是由供求决定的，就在市场当中解决。由于情况复杂，能不能个案解决，先做试点，在试点中间寻找经验，慢慢推动。中国25年的改革开放经验，我们就是边走边看，摸着石头过河。

　　黄少敏：我对未来的中国经济非常的看好。我特别想讲一点，我觉得中国新一届的政府，包括中央银行非常成熟，所以在调节经济、推动经济发展上，有很多好的办法。比如今年的二季度的SARS，应该说是中华人民共和国的灾难，但这个灾难迅速地消除了，这非常了不起。以前很多人，包括国际的经济学家都说这回中国过不了这个灾，要衰落，但是完全没有想到，经济一直往上走。这说明什么呢？中国经济向上发展的底气特别的足，人人都向发展来看，而且我跟好多的美国人谈，他们到中国来感觉到中国人现在活力特足，接受新思想，接受新的制度，愿意去改革，这一点是很多国家完全不一样的。为什么有的国家经济还起起伏伏的，就是不愿意接受新事物，不愿意往前走，非常的保守，而这一点中国是完全不同的。

　　主持人：由于今天是北京大学中国经济研究中心成立十周年的庆典活动之一，也希望三位嘉宾对于北京大学中国经济研究中心简短的说一句话。

　　宋国青：我们希望今后更多的研究中国经济的情况，能跟国内的学术界、政策研究的机构和投资者有更多的沟通、更多的交流。

　　夏斌：北京大学中国经济研究中心是中国整个的经济研究前沿领域的推动者，我祝愿北京大学中国经济研究中心今后能够起到更好的带动作用。，

　　　黄少敏：我很荣幸有机会回北大，北大是我的母校，我看中国经济研究中心是整个中国经济研究方面的明星，它是一个领头的机构。我觉得这个中心办得非常好，跟国外的名牌大学的经济系没有什么太大的差别，办得非常好。

　　主持人：好，时间过得非常快，本次论坛到此结束了，感谢三位嘉宾今天的光临和广大网友的支持。

(责任编辑：田瑛)