股市“中牛”的理由

　　迄今为止的绝大多数证据显示，中国资产重估过程远未结束；具体到2007年的情况，就整个资产谱来看，用很形象的话来做结论，可以说有三头牛，即“债市小牛、股市中牛、地市大牛”。

　　明年中国的债券市场将会继续上涨。尽管债券市场会继续受到准备金率调整、公开市场操作加码、利率调整等负面因素的冲击，但这不会动摇中国债券市场上涨的基本方向，可以确定的是债市上涨的幅度不会很大。

　　明年的“中牛”应该是中国的股票市场。之所以说是它是“中牛”，是因为这个市场有一点问题。从现在的情况来看，全球主要经济体工业增长的加速过程，很可能会在明年一季度前后结束，并转入一个下降过程（值得注意的是，最新的OECD 领先指标出现反弹，尽管仍然需要等待进一步的数据来确认，但这可能暗示其在明年的下降过程持续的时间比较短，下半年后就可能反弹起来）。

　　受此影响，中国的PPI在此后会出现一个见顶回落过程，并导致周期性行业盈利增长的显著减速，从而对明年股票市场的走势构成压力。然而，明年的市场同时还受到几个非常强的力量的支持。由于这些因素的支持，周期性行业盈利性增长率下滑的压力应该是可以吸收的，并推动市场继续创出新高。这些支持市场的力量包括：

　　第一，由于银行等大盘蓝筹股的陆续上市，中国股票市场的结构正在经历迅速的变化，其影响在于降低了市场总体利润增长率对中国和全球经济周期的敏感程度，提高了利润增长的稳定性。同时，新上市公司预期的利润增长在明年仍然比较强劲。

　　第二，如果我们打开去年以来中国固定资产投资的行业构成数据来看，很明显的特点是：包括钢铁、石化等在内的产能过剩行业，其固定资产投资增长率非常慢。例如钢铁的固定资产投资增长率可能只有一位数；高速增长的投资主要集中在盈利水平非常高或盈利正在加速增长的行业，比如上游的资源开采及加工行业，以及下游和消费零售密切相联系的行业。

　　固定资产投资行业构成的这种变化，一方面反映了中国经济市场化程度的抬升，一方面也预示着过剩行业未来供应能力的增长在迅速放慢。这表明在中国和全球需求下降的背景下，许多周期性行业盈利下降的底部在向上抬升。

　　第三，从分析员对上市公司的调研情况看，由于股权分置改革的顺利推进，上市公司普遍存在把以前隐藏的利润重新转移回为表内的倾向。从这种自下而上的估计看，在其它因素都不变的条件下，由于利润转回的影响，明年上市公司的盈利增长就可以维持在10％～30％之间的水平。

　　第四，正如我们即将看到的那样，明年中国资产重估的压力可能更大程度上集中在土地市场。如果土地市场确实在2007年发生了比较大的重估，它对上市公司的盈利增长和估值水平都会构成很强的支持。

　　总结这些因素，明年上市公司的盈利增长率可能仍然会维持在20％～30％之间的水平，而支持市场估值中枢上升的力量将继续强化，因此，股票市场应该能够吸收周期下降的影响，并继续创出新高。

(责任编辑：康慧)