1．我们对雅戈尔上市以来所有投资项目进行分析，发现公司始终注重对服装的投入和营销，而在营销方面由于对外主要是OEM贴牌加工，因此投资重点主要放在国内营销体系的建设，这样有利于国内品牌的树立。其次是对纺织业和房地产等行业的纵深、多元化投资。

公司战略投资体现了稳健性特点，目前服装业、房地产业、纺织业构成了公司收入和利润的三大支柱。

　　2．通过对公司战略发展轨迹的研究，我们发现公司战略体现两个明显的特征：

　　垂直非一体化和地域性多样化。垂直非一体化既降低了交易成本，又避免了管理成本的增加。地域性多样化战略避免了产业结构单一的风险，同时保证了管理者对投资项目的掌握能力。

　　3．公司战略成功的内在原因在于管理层对外部市场环境和所投资项目的熟悉，不断适应市场的战略投资是雅戈尔近几年业绩的提升、资产内在价值高的重要原因。

　　4．我们预计公司06、07、08年EPS分别为0.41、0.5、0.55元。根据国内外市场的比较，以及PE、PB估值，我们认为公司短期合理价位为9.8元，长期合理价位为11.13元。

　　公司简介1993年，经宁波市体改委批准，由宁波盛达发展公司、宁波青春服装厂等发起，以原宁波青春发展公司为基础，通过定向募集的方式设立了雅戈尔股份公司，设立时总股本2600万股。1998年公司在A股上市，总股本扩至1.98亿股。经过多年的发展，公司目前总股本达到17.8亿。

　　李如成先生为公司实际控制人，股改前控制关系如下图所示。

　　股改后宁波青春服装厂、宁波盛达发展公司对宁波青春投资控股进行增资，通过青春投资控股有限公司持有雅戈尔股权。三家股东合并为一家，持有49.1%的股权。

　　公司在2002年开始投资于房地产和纺织城的建设，目前，公司确立了以纺织服装为主业，房地产和国际贸易为两翼的经营格局。公司拥有衬衫、西服、西裤、夹克、T恤、领带等名牌产品。衬衫市场占有量连续十一年居行业第一，西服连续六年居行业第一。房地产业开始进入收获期，公司土地储备丰富，可以支持未来四、五年的开发。纺织城已建成投产，纺织收入在公司收入中比重逐渐增大。

　　适应性推动雅戈尔战略的演化从公司历年主营收入的比重可以看出，公司的业务经过了重大的改变，从原来单一的服装加工业发展到向上游纺织业的纵深发展和对房地产等的横向多元化经营。

　　从收入上看，公司房地产业务2004年开始进入收获期，而纺织业务从2006年中期开始进入增长阶段。如果从主营利润构成来看，房地产业务从2004年开始占据公司主营利润较大比重，纺织业务则处于增长阶段，直至2006年三季度开始为主营利润贡献较大比重。

　　因此无论是从收入还是利润构成来看，公司垂直化经营和对房地产投资的战略是成功的。

　　从投资结构看雅戈尔投资战略的稳健性公司上市后的募集资金主要投资于服装业，扩大其品牌服装(西服、衬衫)的产能，同时扩建营销网络。之后开始投资于纺织、房地产、公共设施、金融等业务，实行纵向垂直化和横向多样化战略。

　　从时间上看，公司对服装主业和营销的投入始终没有放松。对于房地产的投入，从投资时点上看，公司介入的时机正好是国内房地产业开始启动时，因此公司房地产业务分享到了房地产行业增长的利润。当然，图中所示的房地产类的投资并不包括土地购置费用。

　　从公司纺织投入结构来看，主要集中于棉纺织行业，其次为针织和毛纺。从营销投入结构来看，公司将主要精力放在国内市场的营销开发上，对海外市场的营销投入比较少。

　　因此，从公司的战略布局上看，尽管公司投资多元化，但主业(服装、纺织)及主要产品(西服、衬衫、棉纺织)仍然是公司投资的重点。此外，由于出口业务主要是做贴牌加工，因此公司营销重点放在国内。体现公司战略投资的稳健性。

　　对市场的适应性推动雅戈尔战略发展适应性是指公司针对环境变化所采取的任何反应行动(Child,1997)。适应性也可以理解为公司对出现的市场和技术机会的识别和投资的能力(Chakravarthy,1992)，同时，也意味着根据市场环境的改变而改变公司的战略状况(Oktemgiland Greenley,1997)。

　　雅戈尔的战略演化主要表现在两个方面：垂直非一体化、地域性多样化。

　　无论是垂直非一体化还是多样化都是其对不断变化市场进行适应的结果。

　　地域性多样化多样化战略主要是应对国内服装市场的激烈竞争状况而采取的战略选择。我国服装产业从八十年代开始起步，最初市场供不应求，由于服装行业进入门槛低，因此到九十年代初就已经出现供过于求、市场竞争激烈的现象，为转移业务单一的风险，雅戈尔开始多样化经营。

　　公司最初只是投资于证券和公共设施，随后因公共设施投资周期过长，见效过慢而放弃。与此同时，公司看到国内房地产市场的启动，将资金投资于房地产市场。随后公司又参股宁波商业银行等金融企业。公司战略的多样化有个显著的特征，即具有地域性。中信证券、公共设施、房地产项目、宁波商业银行等都位于宁波市，与公司总部处于同一个城市。

　　垂直非一体化公司原型青春服装厂只是服装生产企业，后来公司不断向上游发展实现了垂直化，这是公司为适应行业环境变化而调整自身战略的结果。在八十年代市场供不应求的时候，公司除为国内大型服装厂做贴牌外，自己开始进行批发销售业务，这是公司了解市场的开始。九十年代初由于行业进入门槛低导致供过于求时，公司开始进行初级的品牌营销，这时的营销获得了成功，使公司得到了最初的资本积累。当时公司的销售远大于产量，在遇到产能瓶颈时，公司开始利用自有资金和上市募集资金建设服装城以扩大产能。扩大产能的同时也开始增强自有品牌的销售，即建立以自营专卖店为主的营销渠道，同时为消化过剩的产能为国外企业做OEM。这样公司迅速与国际市场接轨，为满足国际市场客户对面料质量的要求，公司在国内找不到合适的合作伙伴的情况下，自己建造纺织城生产高档服装面料，一方面能满足客户对质量(色牢度、强力度、经纬密度、环保绿色)的要求、保证交货期，另一方面节约面料的进口成本。

　　公司虽然进行了垂直化经营，但为适应不断变化的市场，提高组织结构的效率，公司并不实行一体化经营，各分公司自主经营、决策，总部只负责公司总体战略，而不参与具体的经营决策。纺织企业生产出来的产品大部分对外出售，而服装企业也不规定必须采购本集团纺织企业的产品。这样通过对市场竞争的引进避免了大型企业集团管理的“X效率”。

　　雅戈尔战略演化的内在逻辑简单地说，雅戈尔战略演化的内在逻辑有两点：

　　一是对变化的市场环境的适应。这个从上面的分析中可以很清楚地看到，雅戈尔的每个战略步骤都是在当时的市场条件下所能做出的较好的选择。根据企业战略管理理论，制定战略的第一个步骤，也是最重要的步骤就是对市场环境的分析，决策者对市场环境的充分了解是制定正确战略的基础。

　　二是管理层对所投资项目的了解。雅戈尔对投资项目有明确的管理制度，即《投资管理办法》，该制度规定“投资项目涉及的领域应比较熟悉和便于经营管理”。

　　对于垂直化战略勿需赘述，服装企业对上游领域是比较熟悉的。而多样化战略因为涉及到与服装完全无关的领域，因此存在经营管理上的风险，但雅戈尔多样化战略最大的特点是地域性，即所投资项目都处于宁波市，而对本地企业的掌握和了解可以通过多种渠道进行，因此避免了管理风险。

　　适应性战略带来了效益的持续增长和资产价值的提高无论是垂直化战略还是多样化战略，由于其适应市场和善于管理，都为公司带来了可观的收益。公司近十年的增长是迅速的，2005年比1995年主营业务收入增长了18倍，年复合增长率34.67%；净利润增长了13倍，年复合增长率30.34%。

　　公司主营业务利润近十年来增长了88倍，年复合增长率达到56.8%。

　　从公司的收入、净利和主营利润情况来看，2004年比2003年均有较大幅度的增加，从各项主营业务近三年情况来看，2004年收入和利润的大幅增长主要来源于房地产业务。相比2003年，2004年房地产业务收入和利润都有较大的增长，而纺织业务在2004年增长不多。公司2005年的收入增长主要来源于纺织和服装业务。纺织业务在2006年则进入了收获期，前三季度的收入和利润增长都超过了2005全年。

　　由此可见，公司无论是沿产业链前伸的垂直化战略，还是对房地产投资的横向发展战略都为公司带来了新的利润增长点，成为公司业绩的重要支撑。

　　此外，多样化经营中的长期投资项目中已经上市和即将上市的公司也将成为雅戈尔未来业绩的增长来源。目前已经上市的公司有中信证券和宜科科技，按照当前的股价，公司溢价已达到30.23亿元。此外还有广博股份、中基外贸和宁波市商业银行三家公司目前正准备上市。这些长期投资会成为公司未来业绩的增长点。

　　估值PE估值。我们预计公司06、07、08年EPS分别为0.41、0.5、0.55元。鉴于雅戈尔业务特点，我们按07年业绩采取纺织服装、房地产分别估值的方法，07年业务中纺织服装为0.24元，房地产业务为0.26元。由于雅戈尔与世界知名服装品牌相比无论从毛利率还是知名度上都有一定的差距，因此我们只按照国内可比较公司进行估值。国内服装类公司的PE均值为16.41，因此纺织服装部分为3.94元。按房地产可比较上市公司22.55倍PE值计算，地产部分估值为5.86元。

　　因此按PE估值方法，雅戈尔合理价位是9.8元。

　　PB估值。从净资产收益率来看，雅戈尔远高于国内服装类公司平均水平。因此按目前国内服装类上市公司PB均值计算，对雅戈尔长期股价存在低估。在与国际服装公司比较中我们看出，雅戈尔的净资产收益率(14.86%)低于国际知名品牌公司5个百分点，高于各国平均水平8.7个百分点。因此我们给予雅戈尔4倍的市净率。公司目前每股净资产为2.47元，因此公司长期合理股价为9.88元。

　　新会计制度将打开公司估值空间。从2007年一季报开始，上市公司将按照新会计准则出具财务报表。按照新会计准则，公司所持有的中信证券和宜科科技的股权将按照公允价值计入，如果公司短期内出售股权，则直接进入当期损益。按照目前市场价格，公司对中信证券持股的溢价达到29亿元，这样将增加公司净资产1.11元，即便是按较保守的3.11倍PB值计算，公司合理价位将达到11.13元。

　　因此我们认为，公司目前合理价位为9.8元，而长期合理价位在11.13元。