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充分对冲正在消除 存款利率下浮可能开始
时间:2006年12月05日10:21 我来说两句  

 
财经博客 张军“国有制”的喜宴 艾葳2007年中国股市是属于散户的年代
来源:中国证券报

  未来商业银行存款利率的下浮可能会逐步开始,由于利率管制而实现的充分对冲正在消除。支持资产市场的重估力量会变得更加强大

  众所周知中国的存款利率是受到管制的,原则上现在商业银行可以下浮,但是操作层面上存款利率下浮仍然比较少见。
从商业银行负债方的角度观察,实体经济部门主动增加存款,利率就面临下降压力,存款利率没有下降就相当于商业银行进行了充分对冲。这种充分对冲并不影响资产重估的方向,但如果这种充分对冲没有了,资产重估会更猛烈。  

  我们分析,未来商业银行存款利率的下浮可能会逐步开始,由于利率管制而实现的充分对冲正在消除。

  在图1中,红线是61个月的大额协议存款利率(早期的数据取了平均),紫线是在银行间债券市场上形成的5年期国债利率,这两个利率都是由市场形成的。第一个利率相对有一定的粘性,另一个利率弹性很好;第一个利率在银行的负债方,另一个在银行的资产方。

  从图中可以看到,有数据记录以来,这两种利率在走势和方向上是一致的。比方说,5年期国债利率涨,资金比较紧,银行就会拉存款,协议存款利率就涨起来了;反之亦然。

  要知道这两个利率一个是在银行的资产方,一个在银行的负债方,这说明什么呢?它说明中国的商业银行具有合理的、根据自己资产收益能力来为自己的负债产品进行定价的能力。如果商业银行没有这种能力的话,那么资产负债方利率的这种联动是不可能出现的。

  在图中还可以看到,很长时间以来,大额协议存款利率(负债方的利率)都高于法定存款利率,这意味着中国的利率管制形成了金融抑制,意味着在银行的负债方,市场的均衡利率必然是处于这两个利率之间,意味着管制将存款利率压制到均衡水平之下。

  大额协议存款利率和法定存款利率之间的差构成了经济租,它的存在解释了这样一个事实,就是中国的商业银行为什么要“存款立行”、为什么要拼命拉存款,拼命扩大规模?基本原因是管制利率要比市场均衡利率低,甚至低的多。在这种情况下,只要你拉进来一笔存款,只要你扩张了规模,你就能赚钱。这表明中国商业银行拉存款的行为其实是很理性的。

  我们紧接着要注意到的是,最近这段时间以来,协议存款的利率和法定存款的利率已经基本拉平,这意味金融抑制正在消除。金融抑制消除的原因并不是利率市场化进程的加速,而是因为我们前面讨论的宏观经济环境导致市场均衡利率的下降。

  我们已经知道5年期的国债利率水平存在趋势性下降压力,这意味着大额协议存款利率在趋势上也将继续下降,意味着商业银行面临着日益明显的主动降低存款利率的压力。

  从很多银行分析员调研的结果来看,面对宏观调控和外汇占款增长形成的压力,商业银行要提高盈利,一个重要的办法可以是降低存款利率。银行分析员现场调研和对报表分析结果同我们这里的推理结论是一致的。

  随着未来商业银行主动把存款利率降下来,由于利率管制带来的充分对冲消除了,支持资产市场的重估力量会变得更加强大。

  图2显示了大额存款利率和大额协议存款量的数据,可以看到,两者基本是同步波动的。价格和交易量同步波动说明驱动市场变化的原因是需求曲线的变化,在这里就是银行行为的变化。换句话说,大额协议存款利率之所以变动,主要不是保险公司的行为变了,而是银行的行为在改变。

  把银行部门的资产和负债放在一起来考察,资产方是国外净资产和信贷;负债方是大量的存款。现在国外净资产增长非常的快,银行面临着扩张贷款的压力,扩张贷款意味着银行要主动进行信贷创造,而银行的主动信贷创造是能支持资产重估的。

  现在的宏观经济政策努力控制和压缩贷款,后果是把银行负债方的利率降下来,而负债方利率的下降也会支持资产市场的重估。

  如果做一个形象的比喻,那么多的外汇占款,相当于银行吃坏了肚子,银行面临呕吐的压力(放贷款);现在政策面把银行的嘴堵住了,不让呕吐,结果银行就通过腹泻的方式(降低存款利率)把它排泄出来了。

  流动性实际上趋紧

  流动性是一个很难定义和测量的概念,我们举一个例子把它解释清楚。

  假设央行发一个一年期的央票,面值100块钱,这个央票是不可流通的。央行在市场上拍卖这个央票,假设这个央票卖了80块钱。紧接着我们再假定所有其他条件都不变,央行又说这个央票是可以流通的,那么这时候这个央票会卖多少钱呢?它会卖85块钱,比80块钱更高,这个是一个简单的事实。这一事实说明在理论上:

  可流通的央票=80块钱不可流通的央票+5块钱的现金

  这表明所有可交易的市场工具中在理论上都隐含了一部分现金。对可交易的金融工具来讲,它隐含现金的数量在理论上是可以计算出来的。

  所以什么叫做流动性?流动性的本质不是现金,而是一种资产快速折换为现金的能力。这一能力可以定义,可以计算,但在操作层面很难测量。例如商业银行的超额储备未必很多,但其大量持有的央票和国债等隐含着大量现金,所以其流动性未必很紧张。

  在现实生活中,信用卡的普及、ATM机的推广都为经济提供了越来越多的流动性。

  流动性既然很难测量,那么讨论流动性是否过剩就更难。在操作层面上,一个替代的办法是观察短期利率,如果流动性紧张,大家都希望增加现金(包括隐含现金)的持有量,短期利率就会上升。

  然而,我们看到今年以来,在银行间市场上,短期利率上升许多,这说明今年以来,在这个市场,流动性越来越紧张,而不是越来越过剩。因此,今年以来的资产重估并非流动性过剩带来的,而是实体经济的储蓄过剩带来的。 (证券市场周刊)

(责任编辑:谢剑)


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