通过股改完成私有化进程解决产业链中的不合理之处，减少关联交易，是目前资本市场大型国企的常见生态，也是对特殊历史条件下不规范的包装上市、解困上市的补救。时下正在进行的中铝收购兰铝就是中国资本市场的一个典型案例。

　　从积极方面来看，股改第一次真正赋予中小股民在资本市场中难得的权利，是资本市场管制水平进步的反映；从消极方面来说，如果博弈双方的理念与利益取向极端不一致，将导致博弈成本居高不下，引发双输结局。股改是市场规则的普及与市场公平的赎买过程，违背这一原则，只会导致新投机形式取代旧圈钱游戏，很难说是中国资本市场之福。

　　让我们先看几起相关的公告。

　　11月28日，中国铝业H股（以下简称中铝）以及旗下A股上市子公司山东铝业(600205.SH，以下简称山铝)和兰州铝业(600296.SH，以下简称兰铝)同时停牌。

　　12月8日，山铝和兰铝同时发布控股股东中国铝业拟以溢价换股吸收合并两公司为对价的股改初步预案。中铝换股价格为6.6元/股，兰铝流通股的换股价格为11.88元/股，换股比例为1:1.8，兰铝其他非流通股的换股价格为6.6元/股，换股比例为1:1。按照兰铝停牌前的最后收盘价估算，溢价25.05%，相当于10送3.2的对价水平。

　　中铝目前持有兰铝28%的股份，即便加上甘肃国资委今年8月18号划转给中铝的兰州铝厂所持14.65%的兰铝股权，也仅占有42.65%的国有法人股，加上兰州市经济信息谘询公司持有1.69%的国有法人股，共计44.34%，如何说服众多的流通股东是一件头痛之事。

　　相差悬殊的对价方案要想让流通与非流通股双方取得良性互动无疑十分困难。难怪中铝的对价方案一出，就被许多流通股东斥为无耻的、一毛不拔的方案。原因在于，第一，流通股股东的现金选择按停牌前的收盘价支付，理论上中铝没有支付任何现金；第二，流通股股东不认可11.88元是一个合适的对价价格，且中铝每股换股价溢价过高。中铝A股作价6.60元／股，比照此前中铝H股停牌价格为6.25港元／股，如果按照港元与人民币1：1计算，有5.6%的溢价；第三，中铝支付对价H股股东将遭受损失，因此H股股东获得中铝中期分红的承诺，但自以为宝藏在手的兰铝股东们并未得到同样的待遇。

　　比起其他A股与H股价差，中铝溢价幅度虽然不高，但问题出在中铝与兰铝的市场走势长期呈现背离状态。

　　由于众所周知的原因，今明两年中国的氧化铝产量供过于求，将导致中铝收益下降。中国铝业是我国规模最大的氧化铝和电解铝运营商和冶金级氧化铝生产企业。2006年中报显示，中铝目前总资产近700亿元，净利润66.14亿元，每股收益0.60元。然而前景不妙，高盛9月25日将中铝2006财年每股收益预期下调8%至0.89港元，2007财年下调4.7%至0.41港元，维持沽售评级，目标价为4港元。

　　相比于中铝的日子难过，兰铝在熬过艰难岁月后迎来了利润丰收期。此前兰铝发布了半年度业绩预增公告，公司预计2006年上半年净利润较去年同期增90%以上；三季度业绩预增公告预计公司1-9月实现净利润与上年同期相比增长130%以上。据兰铝三季报数据，每股净资产5.659元，每股收益0.344元，每股现金含量0.5091元，每股资本公积金3.1207元，呈大幅上升趋势。

　　并且，随着兰铝15万吨大型预焙槽技术改造项目在2007年初投产，兰铝的电解铝产能将大幅上升；2007年初电厂项目投产，电力成本下降；电解铝价格与原料氧化铝价格差价继续拉开，兰铝将有不小的上升空间。

　　指责流通股东漫天要价并不公允。中铝对山铝、兰铝私有化成功之后，股本结构由现在的国有股和H股各占66.15％和33.85％，变为国有股占60.49％、H股占30.60％和A股占8.91％。A股股东地位低下自不待言，在并购股改之机争取权益正是经济理性的表现。

　　抛开流通股股东与非流通股股东的争议，从中铝这方面来说，我们看到了基于国家战略的央企做大做强的思路，以及杜绝关联交易和恶性竞争下的资源与成本浪费。正因为如此，中铝占据了理论与道德上的优势地位。

　　目前中铝旗下有众多上市公司，除山铝、兰铝外，还有包头铝业、焦作万方、关铝股份、江泉实业等多家上市公司。诸多上市公司竞争颇多交叠之处，山铝庞大的氧化铝生产甚至危及中铝自身利益，因此在2005年4月，以持有山铝71.43％股份的大股东身份果断喊停山铝增发项目，理由是山东铝业要为中铝发行A股让路。这种丢车保帅的做法虽然对山铝的利益大有损害，却有利于中铝的并购之路，但显然不是公众公司的应有行为。

　　从中铝的身份和并购手段而言，同样充满中国上市公司特有的非典型市场症候。

　　从去年开始，中国的147家铝厂中，拥有一般贸易进口资格的企业上升到20家，额度主要集中在中铝、五矿之手，还享受免除海关税的优惠，其他电解铝企业要想获得氧化铝资源只能从这些企业手中买氧化铝或者买批文，形成了一个庞大的虽然违法却屡禁难绝的地下市场。

　　与此同时，中铝集团还垄断了铝矿和氧化铝的生产。可以说，由于原料限制，兰铝已经被卡住了咽喉。2005年，公司与中铝和加拿大铝业公司分别签订15万吨和20万吨氧化铝长期合同，很好地锁定了价格，每吨成本下降2000元左右，于兰铝有利；2006年8月28日，兰铝与中铝再次签订《氧化铝长期购销合同》，从2007年1月1日起至2010年12月31日止，向中铝采购氧化铝283万吨。价格按照上个月上海期货交易所三月期货铝锭结算价加权平均值的17％计算，在3000元以上，与目前每吨2000元以上的现货价相比，却是明显吃亏。并且，预计市场氧化铝价格还将继续下跌。

　　兰铝的原料供应几乎全部来自于中铝。按照今年9月6日兰州铝业股份有限公司关联交易公告，其原料采购比重为，2007年向中铝采购氧化铝约占公司氧化铝年采购量的81％，2008年、2009年、2010年约占公司氧化铝年采购量的95％，可见倚重之深，兰铝要成为独立的公众公司只是梦想。

　　中国铝业公司于2001年2月21日经国务院批准成立，作为国家授权的投资管理机构和控股公司试点单位，从筹备开始，即对所属氧化铝、电解铝企事业单位的资产和人员实施重组。中国铝业公司于2001年9月设立中国铝业，以便给中国铝业公司的并购重组、产业整合提供一个资本市场的武器。因此，以公众公司的单纯赢利指标考核中铝既是可笑的，也是不现实的。但对于中铝的普通投资者而言，却不能设想一个上市公司除了给社会创造财富、给投资者创造价值之外还有什么其他存在理由。目前在大盘国有股私有化过程中业已出现的一系列尖锐矛盾，均与公众公司、社会责任、监管困境有关。

　　兰铝和山铝，一个上游，一个下游。只有中铝才是正真的自我拥有，我自逍遥游。博弈论告诉我们，在和中铝的博弈中，兰铝和山铝的小股民必败。这是他们的悲哀，也是中国证券市场的悲哀。(申草叶檀)