投资主题与机会

　　宏观投资主题：商品价格的周期见顶了吗？

　　自今年5 月以来，在本轮全球经济上升周期中表现强劲的能源、工业金属、贵金属 整体上都不同程度地经历了较大幅度的调整，其中尤以能源产品价格的回落最为惊人。

　　对宏观周期性下滑的担忧是价格整体下滑的主要原因 虽然各种商品因其供需基本面状况的不同表现有所差异，但可以说来自于宏观面的 周期性因素，包括：

　　（1）全球范围内货币政策的收紧（及过度紧缩风险）；

　　（2）对美国 房地产市场疲软及由此引发的美国经济周期转折的担心，是引发商品价格整体出现回落 的主要原因。 投机力量并不能左右市场——并非“疯狂”上涨的推动力量 “投机力量”，这个被普遍认为是推动过去两年价格“疯狂”上涨的因素已经出现不利 变化。CFTC 持仓报告显示，原油市场上非商业头寸也处在多空平衡的状态，铜的非商 业净头寸已早从今年年初就开始逐步由多转空。可以说，我们并看不到明确的证据是由 投机力量推动了价格的上涨，而IMF 的研究也显示，事实上是价格的波动导致了投机 力量的变化，而非相反。

　　供需基本面依然偏紧 从微观的角度来看，很多工业商品的供需基本面仍然处在偏紧的状态，预测2007 铜、镍和锌仍处于供需缺口状态，库存消费比依然处在非常低的水平，基本金属系列的 平均库存消费周数仅为4.8 周，对当前高价格的需求和供给弹性都远低于预期。

　　今年上半年不断出现的劳工纠纷导致的供应中断是导致供给增长一直弱于预期，引 发价格不断攀升的重要因素。如果仅仅把这些罢工和供应中断看成是偶然的因素，就忽 视了高企的价格同劳工纠纷间的内在联系，也低估了未来这种状况继续发生的可能。 需求增长的结构性因素将得到进一步增强 而驱动商品市场中长期需求增长的结构性因素——人口众多的新兴市场（以BRICs 为代表）的工业化和城市化过程——更没有发生变化。而且在中国已为市场所公认成为 商品增量需求的主要推动力的同时，印度3500 亿美元的基础设施计划正在加快建设节 奏。

　　印度的金属消费与潜力 印度目前只占全球金属年消费的3%，虽然其人口规模与中国的相近，但是其消费 水平还不到中国的15%。目前，印度只消费全球3.0%的铜、3%的铝、3.5%的锌和3% 的镍。印度的人均铜消费只有美国的5%、中国的13%。如果印度的人均铜消费上升至 中国人均消费水平的50%，全球对铜的需求将增长7%。在同样假设下，全球对锌，铝 和镍的消费将分别增长8%、7% 和4%。当然这不可能发生在近期，但是这显示了印度 巨大的需求潜力。我们认为基础设施投资是增长印度人均金属消费提高的关键，而不断 扩大的新兴中产阶层则成为加快基础设施投资的重要推动力。

　　从远期价格的表现来看，虽然过去半年来LME3 月期铜价格表现不佳，但同时远期 合约价格却持续上扬；而NYMEX 原油的远期价格仍然处在较高的水平，1 年的远期合 约价格处在67 美元/桶左右。

　　近期商品价格的走软是阶段性休整而非见顶 在过去几个月里，我们也的确看到全球经济增长的放缓，特别是美国经济增速的大 幅下滑及其制造业的相对疲软给工业金属和能源产品的需求前景蒙上了阴影。但正如我 们在宏观展望中所判断的，目前经济的走弱只是一个中周期的回落，而非经济下降的开 始，虽然美国经济相对疲软，但其他经济体尤其是近年来代表工业金属主要新增需求的 新兴国家仍保持着较为旺盛的投资需求；而美国经济也将随着房地产市场实现软着落， 在经过1、2 个季度的低速增长后重新集聚动力，全球经济增长将会重新加速。 展望未来，我们仍可能看到来自于美国房地产市场的偏弱数据，以及制造业和建筑 业数据的进一步恶化，商品市场可能仍然被投资者负面情绪所萦绕，但考虑到持续偏紧 的供需状况、长期结构性需求的稳定增长、明年2、3 季度开始的全球经济增长重新加 速以及相对宽松的货币环境，我们认为当前商品价格的走软是一个阶段性休整而非周期的见顶，看好能源产品、有色金属中的锌、镍、铜。

　　制度性变革创造投资机遇

　　全流通变革带来的大股东资产注入、管理层激励 股权分置改革对A 股市场最深远的影响在于使上市公司以往的非流通股股东，包括 对公司的经营和发展能够产生重大影响的大股东真正关心股票的市场表现，在很大程度 上实现了以往非流通股东与流通股东利益的统一，我们认为这种利益相关性已经并将继 续表现在以下三个方面： ??以往A股市场大面积存在的上市公司利润漏出将缩减。

　　1、集团公司通过各种方式向上市公司注入资产的趋势将不断延续。

　　2、股权激励制度将在上市公司中推广，从而提升管理层为股东创造价值的动机。

　　在当前市场整体估值重估已经基本到位以后，通过资产注入外生性的增长带来的收 益机会短期内很可能将超过企业内生性增长带来的投资机会。我们认为资产注入及整体 上市带来的机会将会是贯穿2007 年始终的投资重点之一，但可以说这样的机会同公司 层面的关联很大，难以从整体上把握，也具有相当大的不确定性。我们的建议仍然是在 立足于公司良好的基本面的同时，适当考虑相关机会的可能。我们在下表中列出了部分 我们行业研究员从基本面出发较为看好的，同时在2007 年也可能存在整体上市机会的 公司。

　　税制改革与新会计制度

　　此外预计将于2007 年取得突破、2008 年开始实施的税法变动也带来了相应的投资 机会。2007 年所得税改革及银行营业税改革进入实质性状态的可能性较大，如果2007 年所得税改革获得突破、2008 年开始实施，则受益最大的依次是银行/煤炭/通讯/食品饮 料/石油天然气/商业贸易。而银行业的业绩可能同时受到营业税下调的推动，虽然近两 个月以来银行股涨幅较大，但是中长期来看依然投资价值明显。

　　新会计制度变革带来的主题投资机会主要体现在拥有投资性物业的上市公司，其物 业的升值将计入当期损益，但我们判断由于上市公司2007 年将投资性物业改为公允价 值计价的动机不强，即使修改，其从历史成本到当前公允价值的升值收益也主要追溯至 往年的利润上。因此，这方面是否存在大的投资机会还有待于继续跟踪。

　　基础设施建设/铁路投资 “十一五”期间中央政府将重点加大基础设施建设领域的投资，具体而言，在铁路、 城市轨道交通等领域将有显著的投资增长。在此期间，计划铁路建设投资1.5 万亿（其 中机车购置2500 亿元），是今后五年全球最大的铁路建设投资。预计2006-2010 年的基 本建设投资将会达到1 万亿元左右。

　　铁道部 目前铁路建设相关市场已开始启动，2006 年前9 个月铁路建设投资同比增长了 107%。

　　铁路跨越式发展为铁路相关企业提供了一片“蓝海”。对于国内企业来说，这是一个 全新的市场，市场空间大、利润丰厚、竞争对手少（国产化率达到70%的要求，限制了 国外企业的发展空间）。这个市场机遇将留给具备市场技术领先、实力雄厚的行业龙头。 中国铁路板块将拥有比国际同行业企业更大的发展空间、更快的发展速度、更丰厚的利 润回报，可以获得更高的估值水平。

　　铁路建设、工程机械企业将首先受益，其次是铁路建材、电气化建设改造板块，再次才是铁路运输设备类企业。海通证券研究所铁路相关行业的研究员梳理了部分上市公 司，给予隧道股份、许继电气、晋西车轴、时代新材、中联重科“买入”评级(具体请参考 《铁路建设及装备行业投资策略》)。

　　3G投资

　　在经过了大半年沉寂之后，3G 近期又成为市场关注的热点，我们认为3G 牌照在 2007 年上半年发放的可能性极大：

　　1、TD－SCDMA第三阶段的测试工作进入到最后阶段，其产业化条件已经比较成熟， 而11月6日3G国产TD手机也正式规模放号，我们认为这是市场等待已久的3G将要启 动的信号之一。

　　2、政府已经承诺2008年北京奥运将提供3G服务，在此之前应该有半年至一年的初试期 和推广期。 我们保守预计3G 启动三年左右，每年运营商有关3G 的新增投资约700 亿元，就 TD－SCDMA 而言，主设备投资所占比重超过50%，配套设备投资和BOSS 投资约各占 25%和10%左右。

　　3G启动最先受益的是设备制造商，放发牌照之后是运营商；3G成熟之后，内容提供商和终端制造商成为价值链的核心。我们最看好设备制造商中兴通讯、电信软件华胜 天成和亿阳信通，基础运营商中国联通。（具体请参考《TMT2007 年投资策略报告》）

　　行业配置 行业配置方面，我们重点看好受益于经济稳健增长和税制改革的银行；受益于居民 收入增长和消费升级的商业贸易、传媒、旅游；看好受益于3G、IPTV 投资启动、终端 需求增长、制造向中国转移等因素的信息设备及通讯设备行业；看好受益于铁路跨越式 发展的铁路建设、铁路运输装备等相关细分行业；关注在国际市场上已开始形成一定竞 争力的重卡和客车子行业；虽然短期面临价格风险，中期仍然看好有色金属中供需状况 偏紧的锌、镍、铜，关注具有较多矿产资源的公司。

(责任编辑：张雪琴)