未来20年是中国股市黄金年代

　　根据对虚拟经济和实体经济关系的长期跟踪，我们认为中国正处于一个由实体经济向虚拟经济转轨的特定阶段，未来20年将是中国股市的黄金年代，而06年市场的爆发性上涨只是一种积攒人气的预热行为，它预示着繁荣的序幕已经拉开，但未来的大牛市可能会在曲折中前行。??07年证券市场的整体运行趋势

　　结合我们对宏观经济、扩容压力以及股指期货三者的分析，我们认为2007年市场的整体趋势将是“年初上涨、年中调整，年末回升”。其中，超出预期的经济回落或将成为市场走向调整的导火索，而股指期货的推出和蓝筹回归反过来可能加剧市场调整的深度。

   “中国式扩容”演绎结构性牛市

　　在“中国式扩容”的大背景下，07年的结构性牛市将朝着“蓝筹分化、追逐成长”的方向前进。一方面，更多的大蓝筹回归将使得蓝筹内部阵营出现分化，成长性行业的龙头公司将获得更多的蓝筹溢价；另一方面，股指期货带来的蓝筹股的震荡调整，将迫使市场重新追逐小盘成长股，这与我们一向强调的选择中坚企业的思路是不谋而合的。??07年证券市场的投资策略

　　在市场整体趋势尚不明朗，牛市由爆发性向结构性转变的过程中，我们认为07年市场可采取的投资策略集中在以下四个方面：一、坚持长期主题投资思路，战略性持有金融地产和装备制造行业；

　　二、提前布局，主动调整仓位，从新发行大盘蓝筹中寻找投资机会；

　　三、股指期货上市后大蓝筹被大量做空时，应重点关注小盘成长股；

　　四、果真中期调整来临，建立期货空头头寸不失为有效的避险策略。

　　报告的主线及研究的侧重点

　　在06年投资策略年会上，我们提出了“2006年将是中国证券市场繁荣的起点”的繁荣起点论，06年市场的爆发性上涨已经完全证实了我们的观点。本篇报告，我们将延续我们以往的逻辑框架，在明确中国证券市场必将走向大繁荣的判断之后，进一步思考中国证券市场的大繁荣是怎样一步一步实现的，即“繁荣的过程”。

　　围绕这个主线，我们的报告将从以下四个方面展开：

　　一、就长期趋势而言，中国证券市场大繁荣的序幕已经徐徐拉开，未来二十年将是中国股市的黄金年代。中国正处于一个由实体经济向虚拟经济转轨的特定阶段，一方面，实体经济经历工业化中后期的高速增长之后即将进入了稳定增长阶段，这预示着实体经济的高位减速；另一方面，虚拟经济部门面临大发展，大量资金也开始脱离实体经济而滞留在金融部门内部形成金融窖藏，从而虚拟资产价格越来越体现资本的意志。

　　二、就短期趋势而言，长期看好并不意味着我们对07年的证券市场非常乐观。我们所要强调的观点是，在中国证券市场经历了06年的爆发性增长之后，07年我们需要客观认识市场的上升空间。根据我们的测算，即使中国石油、中国移动、中国人寿等大盘蓝筹股回归A股，其对上证指数的虚增效应也是相当有限的。我们综合判断，07年市场肯定将是由爆发性增长转变为结构性增长。

    三、要想把握结构性牛市是如何演绎和展开的，就需要从“中国式扩容”角度着手。我们认为，大盘蓝筹股的纷纷回归构成了独特的“中国式扩容”，它虽然不能支撑大盘一路上扬，但是会导致市场瞬间出现结构性分化，从而使得07年的市场呈现结构性牛市。在此，我们将借鉴日本股市扩容六七十年代扩容的历史经验，探讨“中国式扩容”对市场估值、国际化进程以及繁荣演进趋势的影响。

    四、股指期货作为一项重要创新，需要在分析07年市场趋势时给予足够的关注。根据我们金融工程分析师的最新统计研究，我们发现股指期货的推出可能由于市场博弈的需要而迫使市场进入短期调整阶段，前期股指涨幅越大，股指期货推出后股指深跌的可能性越大，这从一定程度上加剧了明年市场可能出现大幅震荡的可能。未来20年将是中国股市的黄金年代　 根据对虚拟经济和实体经济关系的长期跟踪，我们认为未来20年将是中国股市的黄金年代，而06年市场的爆发性上涨只是一种积攒人气的预热行为，未来的大繁荣可能会在曲折中前行。

　　实体经济动态无效助推中国股市大繁荣 我们考察了主要发达国家经济增长与股市表现之间的相关关系，发现一个重要特征，实体经济的绝对增长速度与证券市场整体收益率之间并没有我们一般认为的正相关关系，相反，股指收益率的高点往往出现经济增长放缓的时刻。这一点与Binswanger提出的投机泡沫理论是不谋而合的。我们在第一篇专题报告《繁荣与泡沫》中已经详细阐述了Binswanger提出的产生投机泡沫的三个前提：一是实体经济面临动态无效约束，二是金融市场的创新发展使得金融约束得以放松，三是实体经济中的总需求面临约束。长江证券研究所借助下面的宏观金融过程中的货币循环图，我们可以对Binswanger的投机泡沫有一个更为直观的认识。一国经济体中的三个主要部门棗家庭部门、金融部门和非金融商业部门棗会通过储蓄、投资和消费以及工资和利润的转移构筑一个实体经济的货币循环流。其中虚拟经济部门作为实体经济中货币的蓄水池，随着金融部门的扩大和金融产品的创新，部分资金开始滞留在金融部门内部，形成了正常货币循环流之外的金融资金流量，金融学理论上称之为金融窖藏。金融窖藏的经济学含义就在于，它可以通过吸纳实体经济循环中多余的流动性，起到平滑实体经济动态无效的作用。从这个图，我们可以直观地看出，只要实体经济出现动态无效，那么大量的资金就可能滞留在金融部门内部，形成金融窖藏，这实际上就是我们日常所谈论的流动性泛滥。

　　当前人民币升值、流动性泛滥，归根结底都是表象，内在原因在于随着中国经济过去二十年重化工业时期的经济高增长，国民财富不断增加、国家竞争力不断增强，这一方面导致人民币不可避免走向升值，另一方面，前期为保持投资增长的高储蓄率在经济增长顶峰即将过去之时，开始由可能出现动态无效的实体经济向容易产生泡沫的虚拟经济领域转移。 因此，在这种背景下，我们坚持认为，中国正处于一个由实体经济向虚拟经济转轨的经济虚拟化阶段，大量滞留在金融部门的金融窖藏将会使得金融资产的价格越来越体现资本的意志，未来20年将是中国股市的黄金年代。06年的爆发性上涨预热中国股市大繁荣在去年的年度策略报告中，我们认为2006年将是中国证券市场繁荣的起点，其投资机会将集中在两大领域：一是资本反作用，可能导致局部泡沫的领域，我们相对看好稀缺性资源相关行业以及技术创新与并购重组领域；二是制度创新与产品，导致市场活跃的热点区域，比如中小企业板等。

　　我们的观点，我们所重点列示的行业或板块也都出现了明显的上涨。市场既有对有色金属、机械装备、金融地产、食品饮料等五大行业板块的阶段性轮动，也有对军工、奥运、3G、新农村、并购重组、股指期货、融资融券等主题或概念的轮番炒作。图7：06年中国市场行业涨幅（截止11月17日，%）

    从市场整体趋势来看，长达五年的市场调整以及股权分置改革的稳步推进都使得证券市场在整个虚拟经济领域呈现出相对稀缺性。因此，今年市场的爆发性上涨也是在情理之中，这与其他虚拟资产市场产生大繁荣的路径也是非常一致的，大繁荣的第一波总是最猛烈的。如下图，日本的土地价格随着房地产市场的大繁荣逐步走高，但是其土地价格涨幅最大的时期并不是80年代末期，而是60年代初期。从行为经济学角度来解释，出现这种现象的原因在于，大繁荣的出现往往需要初期的爆发性上涨来积攒足够的人气，使投资者从过去的熊市思维中彻底摆脱出来。而从当前的市场气氛来看，上涨已然成了支撑上涨的最大的理由，牛市的氛围已经奠定，投资者俨然已经摆脱了去年年底的谨慎观望心态。

　　07年中国股市将向结构性牛市演变我们毫不否认，经历了 06 年的爆发性上涨， 市场长期繁荣的趋势已经得以确立。　　5 但是我们相信07年的市场不会如今年一往无前。从国际证券历史经验和中国市场的基本面来看，我们认为爆发式牛市将向结构性牛市转变。国际历史经验显示牛市的曲折性

　　从行为金融学角度来看，我们更加相信一个经历长期下跌的市场很难通过短期的反转得以有效突破前期的高点，这一点可以从国际历史经验得到验证。我们考察了美国的证券历史，所谓的大利年中最大的增幅为1915年的81.66%，随后1916年出现4.19%的小幅下跌。我们进一步可以观察到，道指回报率连续两年持续高增长的概率非常低。而截至11月17日，中国股市06年的涨幅已经超过了69.83%。我们并非据此认为中国证券市场也将演绎同样的走势，只是说明我们要认识到牛市的渐进性和曲折性

如果我们着眼于工业化史的比较研究，我们可以发现与中国经济发展阶段相对应的应该是美国20世纪初。因为从工业化和经济周期角度看，美国的重工业化始于十九世纪末二十世纪初，其间美国的工业增长速度非常迅速，1890年代工业生产年均增长8.4%，这一时期与中国90年代有很大的相似性。因此，在进行股市对比研究时，我们的目光也更多地聚焦在20世纪初的美国股市。如果考察20世纪初的美国股市，我们发现美国股市虽然起伏比较明显，但是道琼斯工业指数很难突破1906年1月26日的历史高点102.9点，其后市场经历两年调整之后，在1908年出现爆发性上涨，这波行情应该说与中国今年的市场行情有异曲同工之处，自1907年11月25日的低点53.63点开始反转，其间历时一年，1908年11月17日道指创下87.69的次高点，涨幅高达63.51%。在此之后，道指进行了短暂的高位盘整，然后继续向上突破，最终在1909年11月4日创下新的次高点（100.34点），这个点位也是最为接近前期历史高点的一次，在随后几年内道指累次冲击历史高点都没有成功。从市场估值水平来看，中国市场估值水平的向下修正也与美国股市1900-1920年的估值波动规律是内在一致的。

　　如果还想寻找一个离我们更近一点的案例，我们还可以考察一下21世纪以来的美国股市。美国股市在2000年初泡沫破灭之后，美国股市进入了长达三年的调整，在2003年3月份开始反转，2003年当年的涨幅达到25.32%，但其也从没有效突破前期的历史高点，而是历时三年，直至今年才有效突破前期高点。前面我们从国际经济史的角度给出了一个经验证据：当一个市场在经历持续下跌之后，要想在短时间内收复失地显然是一件很困难的事情。接下来，我们仍然需要从基本面的角度，从中国经济和中国股市具体国情出发，分析中国股市的未来趋势，这与前者恰恰也是一个相互验证的过程。

    大蓝筹的回归：我们必须顺股指而为

　　我们在2006年中期的报告中提出扩容是当前中国证券市场的主要结构性机会所在，而从股指的角度看，我们认为有必要分析大盘蓝筹的回归对股指究竟有多大的推动作用。从各方面搜集的数据来看，2007年可能有10家左右的大盘蓝筹上市，预计筹资额将在1000-1500亿左右。

　　目前之所以会出现大蓝筹对股指的虚增效应，原因在于以下三点：首先，指数的编制规则无形中加大了大蓝筹对股指的虚增效应。根据指数编制规则，上证指数是根据总市值进行加权平均的，而沪深300指数是根据流通市值进行加权平均的，这意味着代表大盘运行趋势的上证指数赋予了新上市的大蓝筹更多的权重，其受大蓝筹上市的影响程度比沪深300指数要深。其次，大蓝筹的一级市场定价是否合理最终决定其对股指的虚增程度。如果一级市场定价与二级市场合理价格之间存在明显价差，那么大蓝筹对股指的虚增效应将更加明显。第三，新上市公司对指数贡献度的大小也对虚增效应有很大影响，而指数贡献度一方面取决于公司自身的市值规模，另一方面也跟市场的总市值规模有关。从这三点出发，我们对中国石油、中国移动、建设银行、中国人寿、交通银行和中国海油这些港股中的六大蓝筹同时回归对股指的虚增效应进行了敏感性分析。在工行和中行上市之后，A股的总市值已经有了相当大的提升，为5.81万亿元。　　

    假设这六大蓝筹是按顺序上市（如果颠倒顺序，对指数总的贡献度并没有大的影响），根据其在香港市场的总市值，我们分别计算得出其对上证指数的贡献度。如下表，六大蓝筹的累计总市值接近5万亿港元，其对上证指数的累计贡献度为56.56%。

　　长江证券研究所为大盘蓝筹股的上市确实能对股指起到一定的拉动作用，但这种虚增效应可能是以其他个股的下跌为代价的，这是我们2007年必须面临的结构性所在，所以，2007年我们必须要顺指数而为，这也就使对大盘股的投资成为2007年必然的主题。如果上半年增长低于预期：或将是调整的导火索

    经济增长的变化幅度与股指收益率呈现正相关

　　正如前文所述，实体经济与虚拟经济之间可能是背离的，但是这并不意味着虚拟经济可以脱离实体经济而自由发展。我们始终认为，流动性是果而不是因，资金在寻找投资方向时一定是跟实体经济紧密联系在一起的，区别只是在于这种联系不是简单的单向联系，而是投资者的预期在起关键作用。

　　进一步考察美国、英国和日本GDP增幅变动与其股指收益之间的相关关系，可以发现两者之间的正相关关系非常明显（如图14-17），这说明当经济处于扩张期，经济增长率出现明显提升以至超过市场预期时，股市往往是大幅走强的，股指收益率也越高；而当经济处于收缩期，经济增长率向下调整的速度超过市场预期时，股市出现熊市的可能性较大，股指收益率也很低。就中国市场而言，虽然宏观政策和制度环境对股市有一定影响，但是真正决定中国股市前进方向的仍然是也实体经济。从表6，我们可以发现，1992年、2000年以及2006年的牛市行情，均伴随着宏观经济的积极转好，而这种实体经济的向好指的并不是绝对速度，而是经济处于软着陆、回升、反弹或者持续高增长的状态。

　　当前市场的爆发性上涨，显然也与宏观经济的短周期反弹有关。正是由于中国经济的上半年的高增长导致大宗商品价格在所谓的中国因素下出现大幅上涨，催生有色金属等上游资源类行业的全面上涨。而下半年，由于全球经济包括美国经济和中国经济在内的高位回落，导致大宗商品价格开始下跌，这反过来促使下游制造业行业的利润反弹，其中主要涉及化学原料和黑色冶金行业，从而又催生了这些行业的股价反弹，就连前期一向毫无表现的钢铁也名列之中。

　  经济减速是否低于预期决定市场的调整幅度

　　上述的论述强化了一个观点：对于未来市场趋势的预测，离不开分析实体经济的增长趋势。我们统计了一下，目前市场对未来宏观经济的预测大多持较为乐观的态度，预计的GDP增长率大多集中在9.5%左右。世界银行认为与美国经济处于下降趋势不同，中国经济增长将保持稳中有降，07年GDP预计增长9.6%。而国家信息中心经济预测部则预期明年GDP增长9.5%的可能性较大，其中出口、投资和消费将分别增长20%、15%和12.5%。惠誉评级也预计07年中国GDP增长9.5%。

    长江证券研究所认为预测具体的经济增长速度对股市的意义可能不大。问题的关键在于07年宏观经济具体的运行轨迹，其中有没有超出市场预期的短期调整。根据我们对经济周期的跟踪，我们认为07年GDP有望维持在9.5%以上，但是明年上半年经济可能出现一个明显的回落，而下半年则会逐步企稳，甚至出现反弹。我们主要有如下两点依据：一、国定资产投资的先行指标（新开工项目和在建投资规模）仍在回落，这说明短期内不会出现反弹；二、OECD的先行指标目前处于回落状态，预示着明年上半年OECD国家经济整体也处于一个回落的过程。因此，从经济运行轨迹来看，我们认为明年上半年经济仍然是出于回落状态的，而这种回落可能会超过市场的预期，到了下半年中国经济政策可能又会放松，目前的OECD的先行指标已经出现企稳迹象，预示着经济存在反弹的空间。从微观层面来看，中国企业的利润率还维持在高位，如果政策放松，经济随时可能企稳反弹。从政策角度看，经济回落和流动性依然充裕的状态，将使得政策出发点由调控经济过热转向调控过剩的流动性。

　　如果我们对宏观经济的预测是准确的，我们相信明年上半年经济增长是符合预期还是低于预期将直接决定了市场在高位震荡中的调整幅度，所以，市场的调整可能不是因为经济在减速，而是经济减速的实际数字与预期之间的关系。但是，恰恰是这个问题，是难于预测的，包括美国经济的争辩也反映出了这种尴尬。

(责任编辑：张雪琴)