一、真正的市场

　　制度建设夯实中国证券市场发展的根基

　　在“国九条”发布之后，中国证券市场的基础性制度建设翻开了新的一页，长期 影响我国证券市场发展的一些重大历史遗留问题逐步化解，中国股市正处于大转折时 期。

　　（1）“股权分置”改革大局已定，割裂的二元市场结构正渐渐愈合。这是中国股 市迈向真正的市场的第一步。在价格双轨制消除以后，大小股东的利益将会趋于一致。

　　（2）保护中小股东合法权益迈出了实质性步伐。继中国证监会发布《关于加强 社会公众股股东权益保护的若干规定》后，已经生效的新《公司法》不仅重申了投资 者已经享有的基本权利，而且引入了一系列旨在保护中小股东权益的新规定，进一步 完善了股东的知情权保障制度和诉讼机制。按照新《证券法》要求成立的证券投资者 保护基金建立了防范和处置风险券商中证券投资者的利益补偿机制，同时《证券法》 还确立了投资者损害赔偿制度和投资咨询业虚假信息归责制度。 我们相信，随着市场化进程的加快，中国的投资者保护制度将会越来越完善，中 小投资者的合法权益也将会得到更多的尊重与更有效的保护。

　　（3）股票发行制度的市场化改革进入了快车道。从推出上市保荐人制度、预先披露制度、询价制度、回拨机制和“绿鞋机制”，到改组发审委，以及未来从发行核 准制过渡到注册制，发行制度的改革令人眼花缭乱。一系列改革强化了发行环节的市 场约束机制，实现了由原来的行政主导定价向市场主体主导定价的转变，有助于将优 质的上市公司资源配置到资本市场，提高上市公司在国民经济中的代表性，使投资者 享受经济增长的果实。这既是对广大投资者权益从源头上的一种保护，也有利于提高 投资者的风险意识和价值判断能力，促进市场尽快地成熟起来。

　　（4）新《证券法》还为推进市场的创新发展留下了足够的法律空间。正是因为 有了法律依据，我国证券市场先后推出集合理财、资产证券化、融资融券等创新业务， 推出了权证等衍生品业务，股指期货也可能于 2007 年初面世。一系列创新业务，拓 宽了市场的深度和广度，证券市场的功能和资产属性得到进一步的加强，也为投资者 提供了更多的投资机会。

　　（5）新《证券法》鼓励合规资金入市，不仅将有力促进机构投资者的发展，投 资者结构更趋合理，而且有助于缓解全流通下股市扩容带来的资金压力，稳定投资者 预期。目前，证券投资基金规模稳步增长，合格境外机构投资者(QFII)、保险公司及 其资产管理公司、企业年金、社保基金等机构投资者发展迅速，成为资本市场发展的 重要力量，多元化的机构投资者格局已经初步形成。据统计，机构投资者持股市值已 经占流通市值的 30%，其中获得 QFII 资格的国外机构投资者为 51 家，累计批准额度 156.7 亿美元。

　　行业规范重塑中国证券行业经营的坐标

　　经过两年的综合治理，证券行业在规范中发展，在发展中规范，出现了积极变化。 一部分风险券商被重组、关闭、托管，市场和政策资源开始向优质券商倾斜，行业竞 争格局正在优化。在整合券商的同时，一系列行业经营规范已经或准备出台。《证券 公司风险控制指标管理办法》已经生效，《证券公司监管条例》、《证券公司风险处置 条例》》、《证券公司净资本计算规则》也有望于年底或明年初问世。客户资金存管、 国债回购、资产管理、自营等基本业务制度、财务信息披露和基本信息公示制度、以 净资本为核心的风险监控和预警制度得以建立和完善。新《证券法》还增加了对证券 公司主要股东资质进行限制的规定和对董事、监事任职资格的要求。同时，券商创新 业务发展势头良好，广发、国金证券借壳上市也获得证监会的批准，并预计会有更多的优质券商在证监会的支持下实现上市。

　　上市公司治理打通中国证券市场发展的血脉

　　保护投资者的根本利益，最终也还是要落实到上市公司的质量上来。上市公司质量的高低直接关系到证券市场资源配置功能的发挥，关系到广大投资者能否分享中国 经济高速增长的果实。 2005 年 11 月，国务院批转了证监会《关于提高上市公司质量意见》，这将是很长 一段时期内中国上市公司治理的指导思想和行动指南。一年多以来，《意见》正在得 到积极落实：事关上市公司管理层股权激励的三部办法出台，尽管具体细则还有待商 榷，但却是改善上市公司治理的必要条件，也是国外成熟市场的共同经验；上市公司 资金清欠正在紧张而有序的进行；银监会和证监会联合发布了《关于规范上市公司对 外担保行为的通知》；中国证监会正在抓紧制订《上市公司信息披露管理办法》，不但 增加信息的可读性，而且通过强化违规惩罚力度和中介机构职责确保信息的真实性、 及时性、准确性和完整性；新的《上市公司收购管理办法》既体现了鼓励收购的立法 精神，同时又严格规范了收购主体资格，强化了信息披露、财务顾问在并购中的作用， 一方面防止上市公司虚假重组，另一方面全流通下潜在的收购威胁将激励上市公司通 过实质性资产重组提升公司业绩；新会计准则中的若干新规定也将有利于减少上市公 司业绩造假行为。

　　这次上市公司治理标本兼施，既重视内部治理结构等基础性制度的完善，又着力 解决突出问题；在加强规范的同时又积极支持发展；不仅增加了专业监管机构的监督 职责，而且以国务院发文的形式要求各级地方政府担负起提高本地区上市公司质量的 责任，在国有股“一股独大”的股权结构下，该举措极具针对性。上市公司质量的不 断提高，无疑会增加投资者的信心和资本市场的吸引力、活力，为证券市场的可持续 发展打下牢固的基石。 无论是一级市场、二级市场的一系列制度改革，还是行业与上市公司治理，其目 的都是以国际化为标准，通过市场化、规范化打造出一个真正的市场。显然，我们已 经沿着正确的方向走出了坚实的步伐。

　　二、良好的经济金融环境

　　中国经济增长的中长期评价

　　（1）体制变革是中国经济中长期增长的巨大动力 在新古典经济理论中，制度是一个既定的外生变量，市场竞争会使社会资源实现 帕累托最优配置。但是在现实中，我们无时无地不受到制度的束缚，而中国长达 20 多年的经济增长奇迹恰恰是从打破旧的制度束缚开始的，因而烙上了深深的“转轨” 痕迹。这条路径先后经历了四个阶段：农村经济体制改革(1978 年到 1984 年)；转换 经营机制的改革（1984 年到 1992 年）；市场化的整体系统改革(1992 年-2001 年)； 规范化和国际化为导向的改革（2001 年至今）。

　　（2）中国进入加速增长的重化工业时期 2002 年我国进入新一轮的经济增长阶段，主要依赖于住宅、汽车、基础设施建设、 电子通讯等高增长行业的带动。这些行业的发展同时拉动了钢铁、机械、有色金属、 化工、电力、煤炭等行业的增长，这些快速增长行业大多属于重工业。2002 年至今， 我国重工业的比重在逐渐增多，轻工业比重则日益减少，重、轻工业的喇叭口在逐渐 减少。截止到 2006 年三季度，重工业的比重由 2002 年的 27%增加到 31%，而轻工业 的比重则由 17%减少至 13%。我国工业结构正在由轻工业为主转变为重工业为主，逐 渐进入一个快速增长的重化工业时期

　　（3）不能忽视的因素——文化和人 谈到文化、人与经济发展的关系，就会联想起国外一本名著《新教伦理与资本主 义精神》。马克思·韦伯在里面讲到，正是以路德和加尔文的思想为代表的新教改革 促进了西方资本主义的发展。与传统基督教敌视商业不同，新教从道德上肯定了工商 业经营盈利活动的正当性，第一个资本主义强国——荷兰就是因为对新教的包容而会 聚八方来客，实现经济崛起的。在今天，经济最为发达的美国，也是宗教信仰者最多 的国家。 众所周知，大部分中国人是没有宗教信仰的，但是中国几千年来却延续着勤劳、 节俭、进取的民族传统和文化，这与新教伦理所提倡的“勤”、“俭”是非常相似的。 在改革开放后，“以经济建设为中心”已经深入中国人的思想观念，追求物质享受成 为天经地义的事情，而中国人骨子里的勤劳、刻苦、智慧、集体意识等文化基因则是 中国经济能够长期高速增长的精神支柱。所以，我们可以看到，美国经济的发展更多 是依靠个人消费来带动的，而我国的储蓄率却非常高，在抑制消费的同时也造就了高 位运行的投资增长。 中国人还讲究“和气生财”，讲“中庸之道”，“摸着石头过河”的改革思路恐怕 也与此分不开。

　　伟人曾经说过：人的因素是第一位的。聪明勤劳的中国人及博大精深的中华文化 对于中国经济发展显然是不能忽视的重要因素。

　　利率的中长期趋势

　　首先，在经济金融全球化背景下，中国的利率水平必然会以外部市场的利率水平 为参照。当前美国经济逐步放缓，加息周期已经基本结束，随着核心通货膨胀压力减 弱，预计在 2007 年可能进入降息周期。一旦美国进入降息通道，即使国内经济热度 不减，或为减弱较低的实际利率对资产价格的冲击而企图提高利率将变得更加困 难――提高利率将缩小中美利差，会诱发大量投机性资本流入，增加我国金融改革特 别是汇率体系改革的风险。 其次，从长期角度而言,自上世纪 90 年代以来,中国储蓄增长越来越快, 银行贷 款相对谨慎,大量资金无法从银行中转移出去,从而导致利率上扬动力的不足。 第三，中国经济在发展过程中累积了许多矛盾，突出的矛盾如两极分化（地区差 异与居民收入），这些矛盾只可能通过加快发展来解决，也就是说，中国经济必须保 持快速发展，因此，未来我国大幅度提高利率水平显而易见是不太可有的。

　　人民币升值的时间与空间

　　经济的长期快速增长决定了人民币升值的时间和空间。二战后，日本和德国经济 快速增长，都经历了对外贸易顺差的不断增加，促使日元和马克走向了长期升值的过 程。从 1960-1990 年，德国 GDP 平均增长率仅为 3.3%，而同期间马克对美元名义汇率 累计升值 2.79 倍；从 1953－1992 年,日本 GDP 年平均增长率为 6.5%,而 1971－1995 年，日元兑美元升值 3.6 倍。改革开放以来，中国经济年平均增长率保持在 9%以上， 同时，国际收支顺差持续扩大，已经成为外汇储备最多的国家，与日、德相比，中国 经济增长速度和国际收支顺差有过之而无不及。因此，人民币升值的空间将会很大， 人民币升值的时间也同样会更长，保守估计也需要 10 年左右的时间。 吸取日元快速升值产生泡沫经济的教训，再考虑人民币升值对我国经济增长、就 业的不利影响，因此，必须保持国内经济快速发展，同时加快实现产业结构升级，这 决定了人民币升值过程必需先慢后快。在缓慢升值期，约 5 年时间，人民币每年升值 4%-5%左右，升值幅度为 20%-30%。而后，随着国内外条件的逐步具备，人民币也将会进入加速升值期，保守估计也要 5 年左右，升值幅度在 50%以上。

　　金融开放与证券市场

　　当贴着“中国制造”标签的商品行销全球时，中国经济领域的另一场深刻变革— —金融开放正吸引着世界越来越多的目光。入世 5 年来，中国金融业以更加开放的姿 态加快了自身的改革和发展。目前，中国宏观经济形势整体良好，汇率形成机制逐步 合理，金融机构改革卓有成效，包含证券市场在内的金融开放正以有序、有利的节奏 向前推进。随着金融全面开放的期限将至，刚刚经历了股权分置改革、上市公司治理、 券商“综合治理”洗礼的证券市场又会面临新的发展机遇。

　　（1）市场活力将会进一步增强 中国良好的经济增长前景加上全球性的流动性过剩使得国内证券市场正备受国 际投资者的青睐。目前，已经获得 QFII 资格的国外机构投资者为 51 家，累计批准额 度 156.7 亿美元，进入前十大流通股股东的 QFII 持仓市值占 A 股流通总市值的比例 为 0.41%。2006 年 8 月 25 日，《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》发布， 从申请门槛、资金锁定期、投资品种等多个方面鼓励国外长期资金入市。随着市场开 放程度的提高，不断进入的国外机构投资者，将成为中国股市举足轻重的力量。 中国现在所处的金融开放阶段与 90 年代的韩国非常相似。韩国在 1992 年正式放 开 QFII 后，外国投资基金共流入韩国股票市场 1.5 万亿韩元，主要投资于一些大市 值蓝筹股，KOSP 指数当年上涨了近 40％。1998 年 5 月取消对外国投资者证券投资和 证券经营机构的所有限制后，外资主导了 6 月份发动的持续一年多的大行情，KOSP 指数涨幅高达 125.5％。

　　（2）投资多元化使市场更具效率 根据现代投资组合理论，当投资者可以在更广泛的范围内选择投资对象时，可以 有效降低资产组合的风险，改善投资的有效边界。今年上半年 QDII 的实施，为国内 投资者开辟了国际化的投资渠道，同时也有利于金融机构熟悉国际资本市场的运作规 则，不仅分散了投资风险，而且提高了投资收益，使投资的风险——收益特性在国际 范围内得到最优安排。 QDII 是人民币资本项目走向完全开放的阶段性制度安排，必将加强国内和国外资 本市场的联动性和一致性，从而优化调整 A 股市场的股价结构、估值标准和投资理念，促进中国证券市场向更富有效率的方向发展。

　　（3）市场更加理性 在相当长的时期，国外投资者只能以投资 B 股的方式进入国内证券市场，与境内 投资者分割于两个市场，国外成熟的投资理念、投资方式无法直接传导到 A 股市场。 引入 QFII 这种有限制直接开放的模式后，不仅可以有效阻隔国外短期投机资本的冲 击，而且国内投资者结构得以进一步改善，机构投资者的比重有了显著提高。从国内 QFII 的投资行为可以看出，QFII 偏好选择流动性好、市盈率低且基本面扎实的大盘 蓝筹股构建投资组合，具有明显的业绩导向特征。这种投资理念将产生“良币驱逐劣 币”的效应，有利于提高国内上市公司的整体质量。随着股指期货等金融衍生品的陆 续推出，有了有效的避险工具后，保险公司、养老基金等国外长期投资者进入国内证 券市场的积极性将被进一步激发，QFII 在中国证券市场扮演的角色会越来越重要，价 值投资的理念将被得到更广泛的传播和认可。

　　（4）市场价值更高 工行在内地和香港两地同时上市的成功，将推动海外上市的国内优质企业回归内 地上市，为今后大型央企采用“A+H”模式整体上市开辟了良好的先例。国内大型企 业在内地上市的同时实现海外上市，将按照海外成熟市场的监管要求规范运作，可以 提升公司治理水平和国际形象、拥有更广泛的投资者基础，上市公司的质量和价值发 掘具有更可靠的保障，中国证券市场国际化的程度和整体价值无疑会得到显著提升。

　　（5）服务更加专业化随着入世过渡期的结束，中国的金融开放将进入新的全面开放的历史阶段。在金 融开放的过程中，外资金融机构的进入不可避免地会对国内金融业的竞争格局产生影 响，垄断性的金融体系和分割的金融市场会被逐渐打破，一些先进的经营理念和管理 制度会被引入，竞争性、市场化的金融服务体系有望形成。同时，监管当局在外资金 融机构准入资质上也设立了较高的门槛。由于金融服务的易模仿性和同质性，以及高 水平竞争对手的示范效应，中国金融服务的总体水平将逐步与国际接轨，投资者会从 更专业化、更品牌化的服务中得到价值增值。

　　三、07 年有什么不一样

　　从掏空到注入

　　（1）过去很长时期内，上市公司盈利能力下降是普遍现象

　　现象之一：大多数上市公司在上市以后盈利能力呈现逐步下降趋势。 国外的经验显示，上市公司是各行业中最优秀的企业，而且在上市过程中，都把 最优质的资产注入了上市公司，而且融资平台都向上市公司倾斜。可中国股市过去的 事实是：大多数上市公司的盈利能力呈现下降趋势！从 1990 年到 2005 年，上市公司 净资产收益率整体呈下降趋势，2005 年的净资产收益率只有 7.75%。

　　现象之二：上市公司被重组后，业绩呈下降趋势。 据上海证券交易所的统计，1997 年发布资产重组公告的上市公司为 110 家，1998 年达到 422 家，1999 年为 437 家；此后这一数字逐年增加。但有关研究人员对 1997 至 1999 年重组上市公司抽样分析发现，样本公司的经营业绩在重组当年或重组后的次年出现正向变化，随后呈下降的态势，这表明重组在整体上没有导致上市公司的持 续发展，反而令上市公司业绩下降。

　　（2）掏空，是上市公司盈利不佳的重要根源

　　过去中国股市长期以来都存在资产质量和盈利能力下降的现象，其重要根源之一 就是大股东对上市公司的掏空。大股东与流通股东的利益不一致，以及监管的缺位， 导致大股东掏空上市公司的现象屡见不鲜，成为一种普遍存在的现象。 大股东通过占用上市公司的募集资金，让上市公司为其提供巨额担保，让上市公 司高价购买大股东及关联公司资产以及在资产置换过程中以劣质资产换取上市公司 优质资产等手段，掏空上市公司。（以拓普软件为例，拓普集团在 1998 年以 3200 万 元收购长征机械借壳上市，2000 年拓普软件以 28.91 元的价格增发 3380 万股，筹集 资金 9.54 亿。而拓普集团在 2003 至 2004 年占用上市公司资金 9.8 亿元，最终把上 市公司拖垮）。据统计，2003 年初就有 676 家上市公司被大股东占用资金或为大股东 提供担保。

　　（3）不能小看从掏空到注入

　　制度的优化将使不良大股东掏空的意图难以得逞，更重要的是全流通时代，股东 价值将由市值来体现，大股东向上市公司注入优质资产的动力将会空前强劲。股权分 置改革以来，已有数百家公司大股东承诺对上市公司注入优质资产，部分公司已经履 行注资计划。由掏空到资产注入的转变，对上市公司的经营业绩的增长将产生深刻影 响。这种影响将在未来二三年中逐步释放，我们不能小看“从掏空到注入”现象的转 变对上市公司业绩的影响，虽然我们还不能准确的给出具体的数据，但是，这种业绩 的爆发式增长相比上市公司业绩的自然增长肯定会猛烈得多，也必将为此轮牛市打下坚实的基础。

　　整合与并购的新时代正在来临

　　（1）整合的市场环境日趋成熟

　　资本市场环境正在发生深刻变化。中国经济总量快速增长并成为仅次于美、日、 德之后的全球第四大经济体，中国开始进入产业整合期。而 A 股市场的全流通，原有 的国家股、法人股均获得了在二级市场上的流动权，为并购的展开提供了必要的条件。 随着 2006 年 8 月 1 日《上市公司收购管理办法》的正式发布，新的并购游戏规则确 立，外资获准直接战略性投资 A 股，人民币资产持续升值，国内股市面临整体性价值 重估，市场化的上市公司并购受到鼓励，都将促进企业乃至产业的并购与整合。

　　（2）并购与整合模式

　　企业并购与整合将主要采取以下形式: 一是整合集团资源，实现整体上市。①定向增发反收购模式。即通过向集团公司 定向增发全额收购集团公司资产实现整体上市，这是目前比较普遍的一种方式。②换 股与现金回购模式。前者如百联集团的整体上市，是百联集团下的两家 A 股上市公司 第一百货和华联商厦通过换股方式退出 A 股市场，取而代之的是百联集团的上市。上 港集团则采取了换股与现金回购相结合的方式，实现了上港集团的整体上市。③私有 化上市子公司实现集团公司单一上市。即当集团公司和下属子公司均是上市公司时, 集团公司通过回购方式将其下属子公司私有化。如中国石化(600028)私有化其下属四 家子公司。 二是企业间的收购兼并。2005 年以来，举牌案例骤然频密。外资并购与内资并购 此起彼伏。钢铁、水泥、食品、零售业的外资并购层出不穷。2006 年 7 月 25 日，中 国家电第一并购案正式落下帷幕，国美以 52 亿港元成功收购永乐。这种强强并购的 发生，不仅表明中国的并购时代已经真正来临，而且是中国证券市场并购案中强强并 购的开端。从国内并购趋势看，企业间的并购将由过去的借壳上市为主转变为整合资 源为目的的并购。国内的并购如万科收购南都就是如此。集中度低的行业将发生大量 的类似并购，从而形成行业内企业间的分化，提高集中度，造就强势企业。

　　（3）股权价值值得关注

　　由于并购浪潮的到来，企业的股权价值自然引起投资者的高度关注。什么样的公司股权价值大？我们认为，股权价值大的公司所要具备的条件是：行业门槛高；或拥 有丰富资源；或在行业中具有相对垄断地位；或具有巨大隐形资产，资产重估值远远 高于市值；或公司在某一领域据有重要地位。 整体上市、私有化和控制权市场的形成，收购兼并、资产重组形式的多样化，令 市场形成多元化的估值方法，增加了市场的投资机会。

　　推出以股指期货为代表的金融衍生产品将给证券市场带来深刻的变化

　　在股指期货和权证等新的产品推出之前，我国的证券市场是一个单边市场。市场 参与各方都只能在股市上涨中获利。股指期货的推出将一举改变我国证券市场单边市 的历史，使得市场各方在股市上涨和下跌中都有盈利的机会，投资者的盈利模式将得 到极大的丰富。对于愿意承担高风险的投机者来讲，可以利用股指期货的杠杆作用进 行放大投资以获取高额利润；对于看好股票市场未来总体表现但缺乏选股能力的投资 者，可以简单地买入股指期货以获取股票市场的平均收益；对于选股能力较强但对股 票市场总体的走势缺乏信心的投资者，则可以通过买入看好的股票同时卖空股指期货 来回避系统风险并获取套期保值的收益。作为一个新兴市场，我国证券市场的有效性 存在一定的缺陷，当在某个阶段对某种证券的定价出现明显的偏差时，套利者就有了 获取无风险套利收益的机会。

　　股指期货推出后，资产配置的手段得到丰富，配置效率将明显提高。在过去没有 股指期货的时代，投资者进行一级资产配置的方法只能是调整股票和债券等其它投资 工具在全部资产中的比重。在看空股票市场整体走势时，只能减少其持有的股票。这 种最原始的资产配置的方法效率低下、成本高企，容易造成股票价格大幅度的波动， 还受到流动性的限制。在股指期货推出以后，投资者就可以通过卖出股指期货，快速 高效地实现资产配置，使暴露的风险头寸便捷地按照自己的意愿进行调整。 风险管理的方法更加有效。股指期货是高效率的风险管理工具，具有交易量大、 流动性强、杠杆作用高、交易成本低廉等优点，比过去传统的风险管理手段具有明显 的优势。它便于机构投资者集中统一管理各项不同投资业务的风险敞口，使投资风险 得到有效的控制。

　　正是由于股指期货的这些优势，我们预期，股指期货的推出将给我国证券市场的发展带来革命性的变化。

　　首先，股指期货的推出将使得证券市场的投资者队伍和市场规模明显扩大。基于对股票市场风险的担忧，过去很多机构投资者对于股票投资有着严格的限制。如很多 国有企业及其财务公司不允许涉足股票和股票型基金等权益类品种的投资；保险公 司、社保基金只允许进行极小比例的权益类证券的投资；证券公司虽然允许从事股票 类投资，但是很多券商对证券市场过去曾经发生过的巨大风险心有余悸，对其投资持 非常谨慎的态度。因此，投资者的数量和资金进入股市的规模难以有效放大。股指期 货推出以后，由于有了有效的风险管理工具，投资者可以选择的风险和期望收益跨度 大幅增加，这必将带来投资者队伍的迅速扩大和投资资金规模的明显上升。可以预期， 随着股指期货的推出，包括保险资金、社保基金在内的机构投资者进入股市的限制将 会得到大幅度的放宽，其他稳健型的投资者入市的积极性将会显著提高。

　　其次，股指期货的推出将会“衍生出”新的投资机会。比如，股指期货推出将使 得封闭式基金普遍高折价交易的现象成为历史，因而为投资者带来重大历史性机遇。 封闭式基金的高折价率现象在我国证券市场已经存在很久，很多投资者试图从中发掘 套利机会，但一直难以普遍实现。封闭式基金的高折价率之所以能够长期普遍存在， 其中一个重要的原因就是我国证券市场缺乏相应的风险对冲工具，投资者无法利用封 闭式基金的折价率进行套利交易。于是，封闭式基金实现折价收益的传统方式只有封 转开、持续性大比例分红、持有至存续期满等，但是由于这些方式或者效率低下或者 难以克服未来收益的不确定性，所以普遍的高折价率才得以长期存在。

　　股指期货的推 出，将一举改变封闭式基金高折价率普遍存在的历史。投资者可以通过买入高折价率 的封闭式基金，同时卖空股指期货，实现几乎没有风险的套利收益。套利资金的大量 买入必然导致套利空间的消失，封闭式基金大面积高折价交易的现象将成为历史。部 分业绩表现优良的基金将会出现溢价交易，表现较差的基金将会保留部分折价残余。 可以预期，在封闭式基金的折价率基本消除以后，新的封闭式基金的发行有可能成为 现实。美国封闭式基金梅开二度的历史已经为我们提供了成功的典范。

　　第四，股指期货将使得对冲基金的出现成为必然，这也将为我国证券市场的发展 提供新的动力。在国外成熟市场，对冲基金在基金市场中占有一定的分额，而我国的 对冲基金目前尚属空白。股指期货推出以后，对冲基金的设立将水到渠成。它将改变 我国股票市场投资靠天吃饭的历史，使得股票市场投资者获取独立于股市大盘的绝对 收益成为可能。

　　股权激励制度的实施将进一步激发上市公司的潜能

　　中国证券监督管理委员会发布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》以及国 务院国有资产监督管理委员会的相关规定为上市公司股权激励计划的实施铺平了道 路。在管理办法实施的初期，股权激励计划的推出和实施是非常严格和谨慎的，但是， 这个制度性的变化将给证券市场带来的影响将是全面的、深刻的和长远的。它将结束 过去公司管理层和股东利益长期分割的状态，使得管理层的利益与公司的利益、股东 的利益联结成为一个统一的有机体，从体制上消除了管理层损害或者消极对待股东利 益的一个重要因素，管理层做好公司长期业绩的积极性将得到明显的提高，上市公司 的内在质量和运作的规范性将显著提高。因此，股权激励制度的实施，将积极促进中 国证券市场长期稳定地发展。

　　税改将引起上市公司业绩的结构性调整

　　“十一五”期间提出的新一轮税改计划主要包括以下几个方面：①推动内外资企 业所得税“两法”合并；②实现增值税转型；③调整和完善资源税，适时开征燃油税， 稳步推进物业税；④用关税和出口退税政策支持转变外贸发展方式。2007 年作为“十 一五”的第二年，依然是新一轮税制改革的重点推进阶段，国家还将延续 2006 年税 制改革的大方向，在税收制度等方面进行大幅改革和调整。 （1）两税合并成为市场利好 企业所得税两税合并与增值税转型是新一轮税改的核心内容，这是因为这两个税 种所带来的税收增减规模最大，牵动纳税人最广，影响经济生活最深。统计显示，从 1994 年至今，国内增值税、企业所得税及外商投资企业所得税和外国企业所得税收入 合计占国家税收总额的比例从未低于 50%。 实行统一的企业所得税税率是企业所得税改革的重要内容，由于中国的上市公司 企业所得税率差异很大，两税合并将会对企业利润造成较大影响。A 股上市公司中按 超过 25%的实际税率缴税的公司大约占 52.29%，而根据 2005 年 A 股全部上市公司利 润统计来看，所得税率超过 25%的公司利润总额占全部 A 股上市公司利润总额的 81.29%。对于剩余的目前缴纳的实际税率低于 25%的公司，一方面由于利润总额所占 比例不高，另一方面由于两税合并会有一定的过渡期，而且税收优惠还可能继续，税率提高影响并不大。因此，总体而言减税带来的收益增加将抵消那些目前纳税税率低 于 25%的公司可能的损失，所得税税率统一以后，我国上市公司的净利润将有一定程 度的增幅，大约为 7%左右。

　　由于上市公司各行业的特性有所不同，因此所得税改革对不同行业上市公司业绩 的影响会有所差异，我们参照证监会的行业划分标准，将我国上市公司划分为 13 个 行业，测算不同样本和不同名义税率情况下这 13 个行业的净利润变动情况，并对其 进行分析比较。名义所得税率下降后净利润增幅比较大的行业是金融保险、信息技术 和采掘行业，净利润增幅均在 10％以上；净利润增幅比较小的行业是农林牧渔业、交 运仓储以及批发零售行业，净利润增幅均低于 3％；而房地产、传播文化以及综合类 公司则受到负面影响。

　　（2）增值税改革 增值税转型也是此轮税改的重点，即增值税由生产型增值税改为消费型增值税。 进行增值税转型改革，政府最大的期望是以此刺激企业的投资欲望，鼓励企业进行技 术改造和设备更新，增强民间投资动力。从微观上看，增值税转型增强了企业扩大投 资、进行技术更新和改造的动力；从宏观上看，可以促进基础产业和高新产业的发展， 加快产业结构的调整。增值税转型的最大受益者，将是那些固定资产投资比重较高的 企业，资本密集型的投资型企业和技术密集型的科技股受益明显。

　　（3）其它各项税种改革 2007 年其他各项税种的改革依然会以促进产业结构的升级为主导方向。就目前来 看，资源税改革将会提升上市公司的经营成本，而且如果再取得矿产资源时，税赋将 增加，从而降低盈利能力。但是现有资源类上市公司的投资价值就会显现出来，一方 面是因为未来权利金是针对所有的资源型企业征收，有利于整个资源的有序开发，从 而有利于矿产资源型的大型企业能够在未来的权利金的拍卖过程中获得更多的优质 资源，而小型企业甚至个人就被淘汰出局，也有利于资源型上市公司的产能扩张和产 品价格的有序定价。权利金的征收对于目前大型资源类上市公司也是实质性利好，在 未来权利金的征收过程中，对现在上市公司拥有的矿产权开发可能会承认既有事实， 这就使得此类上市公司在未来的竞争中拥有极强的成本优势。

　　四、三大要素透析美国证券市场黄金十年

　　（1）经济加速增长

　　90年代的美国经济出现了前所未有的长期持续增长阶段，是美国经济分析局1854 年开始登记以来 32 次增长中为时最长的增长期(刷新 60 年代连续扩张 106 个月的记 录)，特别是 1995 年后实际 GDP 年均增长率高于 4.25％，为 60 年代也末出现过的高 增长率。这轮经济扩张有三个高涨点，即 1993 年第 3 季度、1995 年第 2 季度、1998 年第 3 季度。2000 年第 l 季度经济增长率竞高达 5.4％，4 月份失业率又创 3.9％的 新低，但通胀仍保持在 2％左右的低位，联邦财政预算继 1998 年达到 l969 年以来首 次平衡并盈余 690 亿美元之后又连续两年高额盈余，1999 年高达 1230 亿美元，为近 50 年来所罕见。 美国出现的这一高增长、高就业、低通胀的新经济奇迹，原因很多，有科技进步 的作用，信息产业的发展、企业活力和竞争力、出口扩大、投资强劲、消费旺盛、金 融与经济配合较好、财政货币政策与其他经济政策比较正确等因素。这些因素促使生 产率发生结构性变化而不断提高，年均增长率从 70 年代中期到 90 年代中期的 1.5% 和 90 年代前半期的 1.6%，提高到 90 年代后半期的 2.6%，1999 年净增长 3.25%。这 说明生产率年均增速近 5 年比 20 年前翻了一番。生产率高速增长减轻了单位产品劳 动成本上涨的压力，推动了利润和股票上涨，从而通过资产价格促进消费和投资，提 高了外资回报率，保证了快速、持续、无通胀的增长模式。

　　（2）极低的利率水平 90 年代的美国联邦储备局为追求经济增长和物价稳定的均衡，实行了“中性”的 货币政策，经济运行过热就实行紧缩政策，经济衰退就放松，围绕经济实际增长率而 变化利率，进行调控，但在整个 90 年代始终保持在 6％以下。以利率为中心，包括货 币供给量和汇率等金融变量作为货币政策中介指标体系，从而使中介目标的综合性增 强。实行中性偏紧的货币政策，支持了整个 90 年代的低通胀和快增长，长期低利率 刺激股市上升，吸引外资投入资本市场，加快产业结构的升级。

　　（3）强势美元吸引外资进入 20 世纪 90 年代，美国将强势美元作为宏观经济政策的核心地位。为维持美元强 势，美国不遗余力打压竞争对手——马克(后来是欧元)与日元，从而有力地增加了美 元资产的吸引力。 强势美元政策的结果，美元地位日益上升,全球对美元的需求日增，如在全球外 汇储备中，美元约占 6 成；在国际贸易中，有 2/3 是用美元来结算的；国际证券发行 总额接近 50%用美元；国际贷款总额中以美元计价的部分也接近一半；所有美钞（约 4700 亿美元）的 66%都是在国外流通的，大约 3/4 新增发美钞被外国人所持有。90 年代的强势美元政策，不但吸引了世界资本的流入，对抑制美国国内经济过热和防止 通胀恶化产生了积极的作用，并且为降低银行利率提供了空间，同时促进股票市场的 快速发展，并利用证券市场引导资金流向高新产业，鼓励企业重组和调整，进一步增 强在全球的竞争力，从而再次支持美元的强势地位。

　　五、中国股市会重复美国股市的“光辉历程”吗？

　　答案是肯定的。持续 9％以上的高速经济增长，华尔街看不懂，世界也看不懂， 但一切正在悄悄发生。高增长，低通胀，这个经济学上看作黄金增长的组合，成为中 国近年的表现。尤其在 2005 年，可以载入中国史册的全流通启动提示中国的经济发 展、资本市场变革进入了一个全新的时代。

　　（1）稳定持续发展的大国经济 改革开放自 1979 年以来的 28 年里，中国经济保持持续快速增长，国内生产总值连续增加 28 年，平均增幅达到 9.6％，同亚洲四小龙和日本在经济起飞阶段的 1961 年至 1981 年之间相比略高，日本是 7.4％，其他的不到 9％。但是中国经济高速增长 的持续时间将会更长，充分体现出大国经济的可持续稳定发展。从齐备的产业布局、 巨大市场和消费能力（潜力）、相对稳定的社会形态等方面看，中国经济是唯一能够 与美国经济相比的大国经济。中国经济的快速增长对全球经济的增长做出了越来越大 的贡献，根据世界银行公布的数据，自 2001 年中国加入世贸组织以来，中国经济增 长对世界经济增长的平均贡献率达到 13％。 从 2002 年开始，我国经济增长速度加快。这一轮经济增长中的一个重要现象， 是产业增长呈现分化格局，出现了一批新的高增长行业，这些行业受到长期性因素的 驱动，并表现出显著的关联效应和群体特征。新一轮经济增长正处在上升期，对其中 的一些重要特征可以做初步分析和判断。

　　首先，新的高增长产业中的住宅、汽车、电子通讯以及其他消费品产业，是以满 足大众消费需求为目标的。这些产业的产品所满足的不仅是少数特定阶层的需求，更 重要的是日益增长的大众需求。

　　其次，作为这一轮经济增长“龙头”的住宅、汽车等 产业，具有相当长的增长周期。根据已经完成工业化的大国经验，当汽车产业进入大 众消费阶段后，将保持长达 20－30 年的较快增长。我国正处在城市化的加速时期， 有关研究显示，现有城市居民的居住水平提高和农村居民进入城市，将会拉动住宅产 业至少 20 年的较快增长。由于住宅、汽车属于 10 万元级的产品，其价值量远超过其 他消费品，它们较快增长的长周期特性，将为今后相当长一个时期国民经济的较快增 长奠定最重要的基础。尽管不同产业增长周期不同，影响经济增长的因素也多样而多 变，但住宅、汽车两大产业的崛起，将使中国经济有可能在较长时间内保持较快增长。

　　其三，我国有 13 亿人口，其中城市人口近 5 亿。如此规模的人口进入工业化中期是 史无前例的。我国许多工农业传统产品的产量已位居世界前列，包括移动电话在内的 一些高科技产品的产销量也在国际上处于领先水平。与新一轮的经济增长相联系，我 国将在一些重要工业产品和服务产品的产销量进入国际领先位置，呈现出超大规模的 市场容量。特别是相对于中国的人口规模，某种产品总量的“世界第一”只是一个起 码的要求，而不是“高标准严要求”，因为人均拥有量还是较低的。最近的另一个例 证是钢材的产销量。2005 年我国生产钢材 3.3 亿吨，销售 3.2 亿吨。过去我们按照美、 日、前苏联等国的经验，认为 2 亿多吨钢就已经是“到顶”了，超过 3 亿吨几乎不可想象。但从目前的趋势看，4 亿吨钢也不一定“到顶”。据统计，近年来新增钢材的 60％左右用于房地产建设。只要房地产继续保持较高增长速度，钢材产销的增速及总 量就会处在较高水平。对于我国进入工业化中期后重要工业产品和服务产品的“超大 容量”，要有必要的认识和应对能力。这种“超大容量”的市场规模，至少有两个显 著优点：依靠国内市场就可以成长起大规模企业；不仅是一个大企业，若干个达到规 模经济要求的大企业也可以并存于国内市场，形成有效竞争。在工业化历史上，美国 作为大国，在许多行业中，企业规模和大企业的数量都超过了其他国家。这一特点在 中国可能表现的更为显著。

　　（2）长期低利率

　　由于中国经济必须快速发展才能不断克服一系列深层次矛盾、汇 率改革必须平稳推进、长期的高储蓄率等因素，预计未来相当长的时间内，人民币利 率将保持在极低的水平。这一点与美国牛市期间的因素也是十分相似的。关于利率趋 势这里不再重复论述。

　　（3）人民币升值进一步吸引外资进入

　　人民币升值至少反应了中国经济中长期向好这样一个预期。从外围经验来看，本 币升值有利于本币标价的资产价格的上涨，股市也是如此。目前的人民币升值与美国 九十年代股市汇市双双上扬的趋势是一致的，未来升值也几乎是肯定的方向，现阶段 升值幅度小一些，将来的升值幅度就会大一些，如果人民币升值的力度更大，股市上 涨的力度也会更大。 对于中国股市能否重复美国股市的“光辉历程”这个问题，我们的答案是肯定的，支持我们观点的逻辑是：良好的经济增长、低利率水平这样的必要条件我们具备，人 民币升值这一重要因素将为中国股市历史上难得的大牛市锦上添花。

(责任编辑：张雪琴)