屈宏斌/文

　　中国10月末的外汇储备总额达到10096亿美元，使中国成为全世界最大规模的外汇储备拥有者，这个数字如此之大，以至于许多知名经济学者都认为中国的外汇储备已经过多了。但是，我们在这里想要阐明的是，把这个数字仅仅理解为央行所持有的一般意义上的外汇储备(也就是以备不时之需的资金储备)是不对的。

　　为什么这么说呢？由于中国的资本项目还没有完全放开，人民币自由兑换尚未实现，这就决定了看待中国的外汇储备不能和其他国家相提并论。更重要的是，我国目前对资本项下的资金流动管理是不对称的——我国一方面每年吸收600多亿美元的外商直接投资，这些投资正日益将中国变成全球加工贸易平台，其每年所产生的贸易顺差超过1000亿美元。另一方面，政府对国内企业和个人的海外投资仍然限制重重。而民间对海外投资和外汇的需求受压抑就意味着通过直接投资和贸易顺差流入中国的每一美元都只能通过惟一的一条渠道——央行购买外汇储备来投资海外。因而，中国的官方外汇储备代表的实际上是中国整体经济所持有的海外金融资产。

　　目前中国上万亿的外汇储备资产仅占其总金融资产的15%，这个比例从分散资产的投资组合风险角度来说远远不够。比如，台湾省2005年底所持有的海外金融资产为6430亿美元，占其金融总资产的三成以上。中国作为一个处于经济起飞阶段的国家，其经济增长速度要比其他发达国家快很多，而与高速增长相伴而生的不确定性风险也很高。成熟国家金融市场的回报率可能不会很高却很稳定，因而我们认为中国至少需要将其25%的金融资产投资到成熟的金融市场用来分散风险。此外，中国到目前为止已累计吸收的6500多亿美元的外商直接投资，还有3500多亿美元的国外借款。今后10年，这些外债仍将伴随着中国更进一步融入全球经济体系以每年10%的速度增长。基于这一点，中国需要进一步扩大其对外国资产的投资，以降低国际收支危机的风险。

　　不过，中国需要增加外国资产投资的需求不一定必须通过央行增加外汇储备来进行。最佳的选择就是开启国内企业和居民投资海外金融市场的通道。开启民间海外投资有双重好处：其一，我国企业和居民储蓄存款总额已经达到33万亿人民币，国内企业和居民通过把一部分存款投资海外资产，可以分散风险，增加其风险调整后的储蓄收益，有利于增加收入和扩大消费；其二，民间企业海外投资及外汇需求的释放对于形成双向的跨境资本流动和健全的外汇市场至关重要。如果民间资本流出进展缓慢的话，人民币的灵活性增加也将无从谈起，因为一个扭曲的、外汇供给相对自由而需求受到限制的外汇市场所形成的汇率可能还不如固定汇率。

　　今年4月，人民银行已经出台了一系列放松资本项目管制的措施，根据规定，十余个银行及金融机构可以根据QDII额度把客户的一部分储蓄用于投资海外债券市场。这些额度相对于我们估计的至少4000亿美元的潜在民间海外投资需求来说只是冰山一角。而要把这些潜在的需求变成现实的资本流出，央行需要进一步扩大允许投资的外国资产范围，即不仅允许投资固定收益类资产也应允许投资股权资产及衍生产品。

　　除此之外，还有一个次优的选择，中国政府可以参考新加坡国家投资公司(GIC)等模式，成立一个单独的投资机构，通过发行人民币债券集资，到外汇市场上购买外汇并按照盈利性原则进行海外投资。这样一个制度安排不仅有助于中国为其外汇资产保值增值，更可能作为在大规模民间资本流出形成之前缓解央行外汇储备增长压力的一个快速解决方案。综上所述，在外汇储备超过万亿美元之后，关键的问题在于开启更多民间投资海外资本市场的通道以降低央行外汇储备增长的速度，而不仅仅是如何用好已经积累的万亿美元这么简单。

　　(作者为汇丰银行中国区首席经济学家）

(责任编辑：悲风)