要点：

　　策略制定的核心任务在于通过对经济、制度等环境因素变化的分析，探求其对公司价值驱动因素（VALUE DRIVER）的影响，寻找投资机会和规避投资风险。其中经济分析更多地着眼于宏观总量（增长、周期、货币政策等）和结构（行业结构、需求结构、产业链等）的分析，并且区分长期性的影响和短期性的影响。长期是战略性的、短期是战术性的。战术体现的是灵活性，而战略则体现的是方向性，它提醒我们任何短期战术性的偏离都必须随时准备回到长期战略的轨道上来。

　　长期因素的分析体现的正是这种战略性的考量。未来几年不可忽视的长期因素包括：人口结构的变迁、人民币升值的趋势、产业结构的升级以及公司治理的改善。

　　我们的分析表明，人口结构的变化才是中国过剩储蓄的真正来源。同时，得益于全球化的进展，中国的过剩储蓄得到了很好地消化，其结果表现为日益增长的贸易顺差和不断上升的币值压力，并清晰地展示了未来5年消费服务、金融、地产业快速成长的诱人图景。

　　与此相对应，外部需求短期放缓的风险亦可能成为中国经济不可承受之重，周期性行业成长之势可能因此嘎然而止。但我们判断，至少2007年，这还不大可能演化为现实的威胁。因此，透过出口成长，部分中国周期性行业诸如钢铁、水泥、机械等仍存在持续增长的可能。

　　币值上升的趋势可能引领投资人追逐一切可能的机会从中受益，在资本管制的环境下，H股市场顺理成章成为最简单可行的选择，并因此主导了诸如银行等大市值A股的定价权和相对A股的溢价。

　　股权激励等制度性变革的措施对提升A股公司治理的作用在未来相当长的时期内不容忽视，并使那些投资于其价值跟管理层努力程度相关性较高的公司的投资人长期受益。

　　短期看，A股市场整体估值水平仍处于合理区间，结构差异稳定。预计2007年重点上市公司盈利增长25%，部分行业估值水平仍有提升空间。

　　通过对股价隐含预期的框架性分析，短期内我们倾向于认为商业、医药、传媒、信息技术和周期成长行业如钢铁、水泥、电解铝以及稳定成长的行业如高速公路等仍存在较大的投资机会。

　　宏观经济：经济稳定快速增长，投资者更长期

　　近年来中国宏观经济稳定性增强，高增长的同时保持了低通胀。宏观调控并未造成经济过大的波动。投资者对中国经济的信心增强。煤、电、运等瓶颈环节的生产能力在过去两年有了很大改善，GDP的短期潜在增长率还有所提高，可能在9.5%-10%。

　　人口结构

　　目前中国人口的年龄结构呈现中间大、两头小的分布，30-45岁是人口数量最多的年龄段。这部分人群工作能力最强。

　　几个重要趋势：

　　1、 新的婚育高峰即将到来

　　一孩生育高峰期妇女人数增加，部分独生子女家庭将开始生二胎，十一五期间出生人数可能比前五年高10%。

　　据上海、南京、天津等地媒体报道，2006年登记结婚的人数比2005年增加了20-30%。2007年新生婴儿将大幅增加。

　　婚育高峰的到来将增加对婚庆相关服务、房地产及其相关的建材、家具和家庭装饰、家庭耐用品、婴儿用品等的需求。

　　资料来源：北京大学经济研究中心曾毅

　　2、 城市化和家庭数量增长

　　2005年，中国城镇人口数量达到5.62亿，城市化率达到43%。十一五期间还将以每年一个百分点的速度提高。

　　城市化、家庭规模缩小从而家庭数量增长更快的趋势支持了以家庭为单位的消费需求，例如住房和耐用品。对公共交通、公用事业等基础设施的需求也大大增加。

　　城镇居民的人均消费是农民的3倍，支出结构提高最多的依次是：衣着、教育文化娱乐、交通通信、家庭设备、医疗保健。

　　3、 人口红利和高储蓄率

　　中国目前正处在“人口红利”最大的时期。

　　人口红利的来源主要是劳动力供给和储蓄率提高。中国劳动力供给的贡献比较小，但有利的人口结构支持了高储蓄率从而促进了资本形成。

　　高储蓄率是中国投资率高的内在原因，高储蓄率将维持一段时间。

　　4、老龄化及其影响

　　中国老龄化进程有两个特点：快速老龄化和“未富先老”。

　　东部发达地区已经提前进入老龄社会。上海的老龄化率已经达到18.5%。

　　老龄化最直接的影响是与老人相关的产品和服务（如医疗、保险、保健等）的需求将大大增加。

　　中国老龄化前期对金融资产的投资需求增加，将促进资本市场的繁荣。

　　5、劳动力供求和工资

　　劳动年龄人口增长缓慢，农村剩余劳动力逐渐淘干，劳动力供求关系可能在几年内逆转。

　　劳动力供求变化的影响：

　　ü 工资上涨；

　　ü 居民收入份额提升、刺激消费；

　　ü 人民币实际汇率升值；

　　ü 资本对劳动的替代，对机械设备需求增加。

　　长期的消费增长问题

　　在支出法GDP中，最终消费的份额2000年以来快速下降了近10个百分点。消费份额下降即是储蓄率提高，要么用于资本形成，要么用于净出口。

　　由于政府消费份额比较稳定，下降的基本是居民消费的份额。居民消费份额下降很大一部分来源于住房商品化的影响。住宅投资和住宅销售额占GDP的比重持续提升。从居民支出的角度，如果把居民购房算作消费而不是投资，则消费比重下降幅度并不大，基本可以用收入分配的因素解释。

　　我们认为中国真正的消费繁荣（也包括房地产）还未到来，这是真正值得期待的大趋势。人口结构、劳动力供求的变化以及政府的政策导向都将促进消费的繁荣。

　　进口替代和出口产业升级

　　过去的经验是，中国国内经济热时贸易顺差减少甚至出现逆差，冷时顺差增加。然而现在贸易顺差增加具有刚性。贸易顺差的刚性一部分来自于中国的贸易结构。目前加工贸易占中国贸易额的比重超过50%，这部分总是会产生顺差。

　　与此同时，我们也发现，在一般贸易中，工业制成品进口替代的趋势非常明显。钢铁、铝和铝材、汽车、许多机械设备产品都是典型的例子，从净进口变为净出口。

　　进出口结构变化趋势：

　　进口商品两极分化：初级产品占1/4，增长最快；高端的高新技术产品和机电产品进口增长也很快；一般的工业制成品实现了国内生产对进口的替代。出口商品高级化趋势明显：初级产品份额已经很小，基本不再增长；高新技术产品和机电产品出口增长迅速。

　　出口的快速增长平滑了国内需求的波动，需要从全球市场的角度分析供需前景。例如机械设备、电子、钢铁和铜、铝等大宗商品。

　　人民币升值

　　人民币升值的趋势已经成为共识。我们很早就提出了人民币升值是一个长期趋势。

　　日本经验：以国内经济为出发点；第二阶段依靠设备投资、提高研发能力拉动增长。

　　两点重要影响：

　　1） 刺激消费和服务业发展；逼迫制造业升级；

　　2）外资持续流入，国内利率水平受压制，刺激投资和产生资产泡沫。

　　短期波动

　　固定资产投资

　　三季度固定资产投资增长率迅速下降。1-10月城镇固定资产投资累计增长率26.8%，比上半年下降了4.5个百分点。10月份当月投资增长率只有16.8%。

　　行政性宏观调控措施是主要影响因素。重点是对投资项目的审核和土地调控。新开工项目被明显压制。实际情况可能没有数据显示的波动大。但从全年来看，明年投资增长率仍将会比今年小幅下降。

　　2004年二季度宏观调控后投资增速和新开工项目都迅速回升。05年新开工项目大幅反弹推动了06年上半年投资增速走高。

　　8月份开始发改委对地方项目进行清理，清理之后投资增长率将反弹。但从目前情况看，新开工项目反弹的力度很弱。

　　单纯从数据看，估计明年一季度投资增长率在20%左右。

　　实际利率偏低和企业利润快速增长、投资回报率提高是支持投资快速增长的内在力量。

　　企业利润率的提高来自于劳动生产率的提高、大宗商品价格上涨、实际利率较低和经营效率提高（费用率下降、库存下降）。

　　从结构上看，有几个方面需要注意：

　　1、 中央项目和地方项目

　　06年以来中央项目投资额增长明显加快，十一五规划中的项目开始加快建设。这对投资增长提供了支撑。

　　地方投资项目受宏观调控影响比较大。目前增速已经低于中央项目。中央和地方的博弈关系成为决定短期投资走向的重要因素。

　　目前中央的力量得到加强。土地、节能环保指标对地方政府构成制约。

　　2、 行业结构变化，房地产投资回升

　　固定资产投资结构变化：三季度建筑业、采矿业、制造业投资增速明显下滑。而房地产业、交通运输业、电力等行业投资未受影响。

　　制造业中机械设备行业投资增速下滑比较明显。

　　对房地产投资的调控有所转变，政府认识到为控制房地产价格需要适当增加土地和房屋供应。原来延期、观望的房地产项目四季度起恢复开工，房地产投资增速可能在年底或明年上半年出现一波上升。目前存量土地的开发加快了，但长期看土地仍将对房地产投资构成制约。铁路、城市公交、水务等基础设施行业投资增速继续上升。化纤、橡胶制品行业投资增速从前期低点回升。而钢铁业投资已经出现负增长。

　　进出口

　　10月份进出口增速出现很大分化。出口增长率29.6%，保持很高增速。但进口增长率大幅下降到14.7%。当月贸易顺差扩大到238亿美元，再创历史新高。出口增长近三个月反弹，其中有出口退税和出口关税调整造成的突击出口、热钱流入等因素，也可能反映了国内需求受到压制，因而企业努力扩大出口。贸易顺差继续扩大。人民币升值的压力难以消除。这也可能会造成对出口继续进行结构性打压。出口同时受结构性因素和周期性因素影响。结构性因素主要是中国进口替代和出口结构升级的进程继续。周期性因素主要是世界经济增长情况和汇率变化。预计明年出口增速将温和回落至20%，进口增长仍小于出口，贸易顺差将扩大，到2000亿以上。根据OECD领先指标和人民币实际汇率的简单模型，明年一季度出口增长22%左右。但如果明年年初再次调整出口关税可能会有负面影响。

　　出口温和回落：

　　出口同时受结构性因素和周期性因素影响。结构性因素主要是中国进口替代和出口结构升级的进程继续。周期性因素主要是世界经济增长情况和汇率变化。

　　预计明年出口增速将温和回落至20%，进口增长仍小于出口，贸易顺差将扩大，到2000亿以上。

　　根据OECD领先指标和人民币实际汇率的简单模型，明年一季度出口增长22%左右。但如果明年年初再次调整出口关税可能会有负面影响。

　　世界经济增长动能减弱。欧洲、日本领先指数继续下降。

　　美国房地产市场迅速下滑，对消费的影响是关注的焦点。白宫将美国06年和07年GDP增长率分别从6月预期的3.6%和3.3%下调至3.1%和2.9%；同时将06年美国通胀率由3.0%下调至2.3%，但将07年通胀率从2.4%上调至2.6%。

　　美联储停止加息。欧洲、日本央行仍将继续加息。美元前景看淡。

　　消费保持快速增长

　　2005年以来社会消费品零售总额保持了加快增长的态势。

　　消费增长主要取决于收入增长，边际消费倾向有所下降。

　　近期工资提高和减税的政策，构建和谐社会中改善收入分配、增加就业、完善社会保障体系、改进公共服务体系等重要内容有利于消费。

　　货币信贷

　　目前货币M2和贷款增速都出现下降。贷款下降主要是银行体系压缩短期信贷和票据融资的结果，中长期贷款受影响不大。明年一季度银行集中放贷的情况看来不可避免。银行的资本金得到大量的补充，目前没有其他更好的资金运用渠道。在固定资产投资资金来源中银行贷款只占20%，企业自筹资金占56%。因此信贷对投资的影响较小。企业利润

　　工业利润

　　工业企业利润和景气状况良好。1-10月工业利润增长30%。

　　三季度工业利润增长势头放缓。利润分布向中下游行业转移。

　　由于基数关系，一季度同比增长率会比较高。

　　上市公司

　　三季度上市公司净利润增长22.8%，利润增长趋势和工业企业一致。非经常性损益贡献了8.7%的利润增长， “制度红利”明年还将继续释放。银行、铁路等服务业大盘股的上市显著改变了A股的利润结构。金融业的利润占比已经从05年的5.4%提高到20.6%。所得税并轨将为上市公司业绩增长提供新的支撑。

　　政策环境 构建和谐社会

　　经济发展重要目标和任务：缩小城乡、区域发展差距，改善收入分配；促进就业，覆盖城乡居民的社会保障体系基本建立；基本公共服务体系更加完备，政府管理和服务水平有较大提高；全社会创造活力显著增强，创新型国家基本建成；

　　资源利用效率显著提高，生态环境明显好转。

　　明年的重要措施

　　推进医疗体制改革；审议通过新的所得税草案，实现内外资所得税并轨；大力落实节能环保的指标；继续通过进出口税的调整抑制两高一资产品出口，促进进口；继续出台政策鼓励自主创新，例如软件和装备制造业。

　　宏观调控的政策导向

　　短期内投资下滑明显，调控压力减轻，但政府对投资反弹仍保持警惕；人民币汇率继续升值，目前看幅度在4-5%；继续运用准备金率和央行票据等手段对冲流动性，利率提升空间受汇率制约；对项目的直接控制放松，但土地调控还会比较严：土地转让收入纳入预算管理，土地转让价格和税费提高。

(责任编辑：张雪琴)