2006股市何以逆政策周期运行

　　■贺强张玉良

　　2006年，我国的货币政策一再收紧，但是股票市场却一路上扬。股市一改政策市的面貌，出现了前所未有的逆政策周期运行的特征。2007年我国股市运行的政策背景如何？股市是否会继续背离宏观政策的方向发展？

　　我国的股票市场已经建立16年，在绝大部分的时间里，股市均是顺政策周期运行。

从1990年底至1993年初，在大搞市场经济的推动下，我国宏观政策全面放松，股市走出了上升三大浪的形态。此后，由于经济过热，管理层提出了“治理整顿三年”的方针，宏观政策全面收紧，股市也连续下跌了整整三年。在1996年以后，为了刺激经济增长，宏观政策不断的放松，股市在放松政策的推动下，走出了一波高于一波的大牛市行情。就是因为如此，我国股市呈现出明显的政策市特征。

　　但是在2006年，央行连续推出五大收紧性货币政策：一是在4月27日，央行宣布，从28日起上调金融机构贷款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率上调0．27个百分点，由现行的5．58％提高到5．85％，其他各档次贷款利率也相应调整；二是在 5月17日，央行发行了1000亿元定向票据；三是在6月16日，中国人民银行公布，自7月5日起将法定存款准备金率上调0．5个百分点，从7．5％提高到8％，农村信用社（含农村合作银行）的存款准备金率暂不上调，继续执行现行存款准备金率；四是在8月18日，央行宣布，从19日起，我国金融机构一年期人民币存贷款基准利率各上调0．27％。存款利率由2．25％提高到2．52％，贷款利率由5．85％提高到6．12％。其他各档次存贷款基准利率也相应调整。长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度；五是在11月3日，央行再次提高存款准备金率0．5％。与以往股市对紧缩性政策的反映不同，股市并没有因央行连续推出收紧性货币政策而走低，而是每次在收紧性货币政策推出后，股市都是低开高走，呈现出明显的逆政策周期运行的特征。

　　2006年我国股市出现以往少有的逆政策周期运行的特征，其主要原因在于以下几个方面：

　　一、2006年央行连续推出收紧性货币政策的目的是调控固定资产投资规模以及信贷规模，而不是调控股市。在2006年上半年，我国固定资产投资增长率出现不断攀升的局面。1－2月份，固定资产投资增长率为26．6％；3月份为29．8％；4月份为29．6％；5月份为30．3％；6月份为31．3％。固定资产投资增长率的不断攀升有可能导致新一轮的经济过热。与此同时我国的商业银行的贷款规模也不断扩大，仅前三个月，银行就投放了1．26万亿元的贷款，超过了央行全年信贷额度2．5万亿元的一半以上。固定资产投资规模以及信贷规模的不断膨胀，引起了中央的高度重视，因此连续推出了收紧性的宏观调控政策。而股票市场并没有被列入宏观调控的目标。

　　二、管理层为了支持股权分置改革，在股市连续推出了利好政策，使股市政策不断放松，产生了具体的股市政策与宏观的货币政策之间背离。在宏观调控政策收紧的背景下，股市的融资政策不断放松，吸引了大量资金源源不断入场，推动了股市行情持续不断的上涨。

　　三、本轮股市行情是经济高增长推动的，是一轮真正得到经济周期上升阶段支撑的大行情。从1996年到2005年，我国股市呈现出逆经济周期运行的特征。1996年至2001年我国经济增长率由9．8％滑落至7．3％，而上海股市却从512点连续上涨至2245点；2001年至2005年经济增长率从7．3％连续上升至9．9％?新统计方法，而股市却从2245点一直跌破千点大关，跌至998点，股市行情与经济周期运行出现完全相反的走势。

　　但是，进入2006年，我国股市却出现了顺经济周期运行的新特征。2006年我国经济运行处于一个前所未有的大好时期，呈现出经济高增长、低通胀的良好态势，经济周期处于连续上升阶段。2006年一季度我国经济增长率实现了10．2％，二季度猛增至11．3％，三季度实现了10．7％，预计2006年全年经济增长率可达到10．5％以上。我国2006年股市的大牛市行情就是在经济高增长的背景下出现的行情。

　　可以说，我国股市自2001年从2245点大幅下跌，向经济周期合理复归后，终于得到了经济周期上升的支撑，演发了一轮真正由经济周期上升运行推动的大牛市行情。股市由于得到了经济周期的有力支撑，从而出现了逆政策周期运行的特征。

　　2006年，我们连续采取了收紧性的货币政策，针对固定资产投资规模以及信贷规模不断扩张进行宏观调控，目前，宏观调控的效果已经明显显现，固定资产投资增长率已从2006年6月的32．5％连续下滑至10月的16．2％。11月份，虽反弹至23．7％，但仍然处于可调控的范围之内。贷款增长率已经从2006年7月的16．3％连续下滑至11月的14．8％。

　　以上的情况表明，2006年的宏观调控已经取得了明显的效果，因此，在2007年宏观政策运行将会进一步保持稳定，如果没有出现因粮价上涨引起物价连续攀升的局面，收紧性宏观调控政策的力度就不会超过2006年，这就为2007年股市的运行提供了一个较为稳定的政策环境。

　　2007年，较为稳定的政策环境为股市的发展提供了有利的条件，股市的牛市行情肯定会不断延续。但是，股市的走势肯定与2006年有所不同。因为2006年的经过一年的连续暴涨，股市处在高位运行的状态。继续连续暴涨甚至再次翻番的行情难以出现。在2007年，股市的上扬是主基调，但是在股市上扬过程中肯定会有较大的振荡甚至回调。股市在回调之后，可能会继续出现上涨趋势，使牛市行情不断加以延续。今后，只要收紧性宏观政策的力度没有进一步加强，宏观经济运行没有出现明显的滑坡现象，管理层没有认为股市过热，那么本轮的牛市行情有可能延续至2008年奥运会。

(责任编辑：刘雪峰)