华泰股份的远忧

　　12月15日，华泰股份（600308）发布公告，宣布将向其控股股东华泰集团有限公司（下称“华泰集团”）定向发行不超过8000万股股份，购买华泰集团所拥有的协发化工、纸业化工、精细化工和东营热力100％的股权以及上述4家公司所持有的5宗土地使用权。

　　在此消息公布前后，华泰股份二级市场股价大幅跃升。从12月13日至12月25日，华泰股份股价由9.2元升至13元，短短8个交易日涨幅超过40％。与此同时，各大券商也纷纷调高了对华泰股份评级，甚至有称其为2007年“爱股”。

　　拐点尚须等待

　　华泰股份的纸品经营主要包括新闻纸和文化纸两大类，新闻纸业务是其核心业务。目前，华泰股份的新闻纸总产能已接近120万吨，约占全国总产能的30％。华泰股份2006年三季度报表披露，其新闻纸前三季度的销售量约为46万吨，销售额达到18.64亿元，占总销售额的68.9％。

　　12月20日，《证券市场周刊》记者参观了华泰股份的一条新闻纸生产线。在其崭新的满产45万吨的新闻纸生产线车间里，不见一个工人，只有全套引进的自动化生产线高速运转着。据了解，设计转速2000转/分的生产线，时下正以1800转/分的速度进行生产。纸浆注入生产线后，在大约40米开外，下线的就是一个个重约1吨的纸筒，然后被数个自动机械手臂有序地将其贴标封装，直接入库。

　　仓库外，一辆辆重型卡车排队等待入库装货，而仓库已被众多纸筒堆满，只留下卡车进出的通道。“仓库里的存量只有大概两三天的生产量。”华泰股份投资者关系部曹延涛介绍说，这些卡车载着纸筒将会连夜赶往青岛港，然后再由海运运往华泰股份位于深圳、东北和北京等地的仓库存放，“在这些靠近客户的地方建有仓库，可以方便客户调配。”

　　当前，华泰股份各条生产线都有超过90％的开工率，或许这种情况也为华泰股份火爆的股价提供了依据。不过，目前新闻纸行业景气度仍然处于较低位，这集中体现在新闻纸的售价上——已由2005年5400元/吨下降到当前约4600元/吨。除了华泰股份，早前国内许多生产新闻纸的企业都面临着亏损的境地，其中部分企业已经减产甚至退出。

　　而造成这种行业困境的，除了近年来屡有大产量新闻纸生产线的投产带来产品价格下降，毛利率降低外，还由于新闻纸上游原材料价格的上涨。比如，可以用作新闻纸原料的化学针叶浆的进口价格突破了700美元/吨，自今年年初以来已经上涨了大约20％。

　　“化学浆的价格确实上涨很多，为了规避这种压力，我们调整了原材料的用量结构。”华泰集团办公室主任迟玉祥告诉《证券市场周刊》，“现在我们90％的原料用的是美废（美国废纸），不足10％部分用木浆。”由于美废的价格远低于木浆，因而这种调整确能部分消化上游涨价带来的压力。

　　不过，作为新闻纸主要原料的美废8#近来价格同样大涨。根据从华泰股份采购部得来数据，今年年初美废8#青岛港到岸价格大约为140美元/吨，最近这项数据已经升至约157美元/吨，上涨超过10％。而同期人民币升值不过3％，相对于原料价格的涨幅，人民币升值带来的进口抵消效应有限。

　　在详尽调研之后，海通证券造纸业高级分析师赵涛认为：“新闻纸的行业拐点还没到，大约要等到2007年中期以后。”

　　拼的是规模？

　　2001年前，华泰股份以中低端文化用纸和包装纸的生产销售为主，产能不过20万吨。2001年，华泰股份开始专注于新闻纸领域。2001年、2003年、2005年和2006年，华泰股份分别投产了16万吨、20万吨、40万吨和45万吨4条新闻纸生产线，其累计生产能力扩充到120万吨，全国新闻纸年产量三分天下有其一。

　　与规模扩大同步，华泰股份的实力也不断壮大。自从2000年以来，华泰股份的主营业务收入年均复合增长36％，净利润年均复合增长达到28.7％。其成长得益于新闻纸消费量的迅速增长，2001年至2005年，我国新闻纸消费量年均复合增长率18.4％。尤其是2003年和2004年，国内新闻纸消费增长达28.6％。

　　不过，2005年以后，国内新闻纸需求增长明显放缓，当年增长率只有8.5％，由此造成了目前的行业低谷。除了市场放缓因素外，参与者增多、产能不断扩大也是重要原因。银河证券分析师叶云燕认为，2006年和2007年仍会有部分产能释放，与国内需求相比，新闻纸产能已经出现过剩。

　　然而，即使已经相对过剩，华泰股份在新闻纸领域的扩产步伐也已无法停止。在这个产品缺乏差异性的领域，规模似乎成为惟一壁垒。只有通过扩大生产规模，降低单位生产成本并占据更大的市场份额，才有可能在竞争中胜出。

　　事实上，华泰股份制定的战略规划正是如此。华泰集团描述的“十一五”规划显示，到2008年，实现造纸年生产能力240万吨（华泰集团造纸业务均装在华泰股份内，但由于无法得知哪些项目专属于华泰集团，哪些项目专属于华泰股份，此处只考虑规划中提出的造纸年生产能力目标）；2010年，实现造纸年生产能力300万吨。

　　华泰集团办公室主任迟玉祥称，“十一五”规划经过认真考虑，并将会按此付诸实施。这是一份堪称宏大的投资规划。2006年，华泰股份年造纸总生产能力为160万吨，这意味着，2010年之前，华泰股份还要上马140万吨的造纸生产线。按照以往造纸行业的投资支出规律，其总投资规模至少在70亿元以上，即平均每年投资支出在17亿元以上。

　　然而，华泰股份2005年主营业务收入不过28亿元，今年中期也不过约17亿元，其净利润率水平也不过10％。而且，截至今年三季度末，华泰股份资产负债率已达到65.65％，通过银行借贷的空间也比较有限。

　　或许合资是一项合理的选择。2006年8月10日，华泰股份发布公告称，拟与广东新会发电厂合资建设一条远期年产新闻纸或高档文化纸120万吨的生产线，其中一期工程拟投资25亿元建成年产40万吨的新闻纸生产线。该项目中，华泰股份占70％股份。不过，项目当前仍处于可行性研究阶段。

　　定价权远忧

　　投资者喜欢那些能够对抗周期波动并能获取丰厚利润的企业，通常这样的企业都能相对市场拥有一定的定价能力。鉴于华泰股份已经占据了全国新闻纸市场1/3的份额，而且未来还会继续扩大，这便让人产生错觉，即认为它所拥有的规模优势最终会让它获得影响市场价格的能力，最终将规模转化成丰厚的利润。

　　然而，这恐怕只是一个难以实现的理想。对于上游原材料市场，华泰股份完全是一个价格接受者，并没有像玖龙纸业（2689.HK）一样在国外建有自己的废纸回收渠道。事实已经证明，当上游价格上涨时，华泰股份就不得不忍受利润下降的痛苦。

　　“除了美废，我们也进口欧废、日废等，以分散原材料来源单一的风险。”迟玉祥说。然而，欧废、日废与美废价格高度相关，当美废价格高企时，它们同样处于高位。

　　更为要紧的是，由于受到互联网的冲击，有机构预测，2006年、2007年北美新闻纸需求量将持续下滑，每年下降幅度约3％，这就意味着美废的供应量在收紧。“在可预见的将来，美废的价格不太可能降下来。”长江证券分析师罗果说。

　　上游如此，下游也不乐观，大量竞争对手的存在足以让任何胆敢对下游的提价成为自杀行为。迟玉祥说：“在2004年之前，新闻纸价格也曾处于低位，当时大家商量联合起来提价，其结果还是各自为阵。”

　　当然，华泰股份可以先扩大规模，降低成本，然后压低新闻纸的价格，将规模较小的竞争对手“清理”出去。不过，这么做的同时华泰股份的毛利率水平也将受到很大伤害。更重要的是，如果接下来华泰股份提价，新闻纸变得有利可图，不需要做太多的改变，那些关闭、转产的生产线即会再次加入竞争。

　　或者扩大规模并维持一个极低的利润率水平，或者作为一个市场价格的接受者，静待市场好转，但随波浮沉。这便是植根新闻纸业的华泰股份面临的两难终局。

　　即便所有这些都不考虑，华泰股份能够对下游客户定价吗？形势似乎依旧不乐观。“我们的客户都是各大型报业，由于报纸未完全放开，许多都有政府背景，我们对它们的定价能力很弱。”迟玉祥说。华泰股份对下游的影响力，很大程度上受制于国家文化体制的改革，“早些年，新闻纸甚至被作为战略物质加以管制。”