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华泰股份的远忧

  12月15日,华泰股份(600308)发布公告,宣布将向其控股股东华泰集团有限公司(下称“华泰集团”)定向发行不超过8000万股股份,购买华泰集团所拥有的协发化工、纸业化工、精细化工和东营热力100%的股权以及上述4家公司所持有的5宗土地使用权。

此次注入的资产主要是与造纸相关的化工资产,将使华泰股份在造纸产业链上又向上游延伸了一步。

  在此消息公布前后,华泰股份二级市场股价大幅跃升。从12月13日至12月25日,华泰股份股价由9.2元升至13元,短短8个交易日涨幅超过40%。与此同时,各大券商也纷纷调高了对华泰股份评级,甚至有称其为2007年“爱股”。

  拐点尚须等待

  华泰股份的纸品经营主要包括新闻纸和文化纸两大类,新闻纸业务是其核心业务。目前,华泰股份的新闻纸总产能已接近120万吨,约占全国总产能的30%。华泰股份2006年三季度报表披露,其新闻纸前三季度的销售量约为46万吨,销售额达到18.64亿元,占总销售额的68.9%。

  12月20日,《证券市场周刊》记者参观了华泰股份的一条新闻纸生产线。在其崭新的满产45万吨的新闻纸生产线车间里,不见一个工人,只有全套引进的自动化生产线高速运转着。据了解,设计转速2000转/分的生产线,时下正以1800转/分的速度进行生产。纸浆注入生产线后,在大约40米开外,下线的就是一个个重约1吨的纸筒,然后被数个自动机械手臂有序地将其贴标封装,直接入库。

  仓库外,一辆辆重型卡车排队等待入库装货,而仓库已被众多纸筒堆满,只留下卡车进出的通道。“仓库里的存量只有大概两三天的生产量。”华泰股份投资者关系部曹延涛介绍说,这些卡车载着纸筒将会连夜赶往青岛港,然后再由海运运往华泰股份位于深圳、东北和北京等地的仓库存放,“在这些靠近客户的地方建有仓库,可以方便客户调配。”

  当前,华泰股份各条生产线都有超过90%的开工率,或许这种情况也为华泰股份火爆的股价提供了依据。不过,目前新闻纸行业景气度仍然处于较低位,这集中体现在新闻纸的售价上——已由2005年5400元/吨下降到当前约4600元/吨。除了华泰股份,早前国内许多生产新闻纸的企业都面临着亏损的境地,其中部分企业已经减产甚至退出。

  而造成这种行业困境的,除了近年来屡有大产量新闻纸生产线的投产带来产品价格下降,毛利率降低外,还由于新闻纸上游原材料价格的上涨。比如,可以用作新闻纸原料的化学针叶浆的进口价格突破了700美元/吨,自今年年初以来已经上涨了大约20%。

  “化学浆的价格确实上涨很多,为了规避这种压力,我们调整了原材料的用量结构。”华泰集团办公室主任迟玉祥告诉《证券市场周刊》,“现在我们90%的原料用的是美废(美国废纸),不足10%部分用木浆。”由于美废的价格远低于木浆,因而这种调整确能部分消化上游涨价带来的压力。

  不过,作为新闻纸主要原料的美废8#近来价格同样大涨。根据从华泰股份采购部得来数据,今年年初美废8#青岛港到岸价格大约为140美元/吨,最近这项数据已经升至约157美元/吨,上涨超过10%。而同期人民币升值不过3%,相对于原料价格的涨幅,人民币升值带来的进口抵消效应有限。

  在详尽调研之后,海通证券造纸业高级分析师赵涛认为:“新闻纸的行业拐点还没到,大约要等到2007年中期以后。”

  拼的是规模?

  2001年前,华泰股份以中低端文化用纸和包装纸的生产销售为主,产能不过20万吨。2001年,华泰股份开始专注于新闻纸领域。2001年、2003年、2005年和2006年,华泰股份分别投产了16万吨、20万吨、40万吨和45万吨4条新闻纸生产线,其累计生产能力扩充到120万吨,全国新闻纸年产量三分天下有其一。

  与规模扩大同步,华泰股份的实力也不断壮大。自从2000年以来,华泰股份的主营业务收入年均复合增长36%,净利润年均复合增长达到28.7%。其成长得益于新闻纸消费量的迅速增长,2001年至2005年,我国新闻纸消费量年均复合增长率18.4%。尤其是2003年和2004年,国内新闻纸消费增长达28.6%。

  不过,2005年以后,国内新闻纸需求增长明显放缓,当年增长率只有8.5%,由此造成了目前的行业低谷。除了市场放缓因素外,参与者增多、产能不断扩大也是重要原因。银河证券分析师叶云燕认为,2006年和2007年仍会有部分产能释放,与国内需求相比,新闻纸产能已经出现过剩。

  然而,即使已经相对过剩,华泰股份在新闻纸领域的扩产步伐也已无法停止。在这个产品缺乏差异性的领域,规模似乎成为惟一壁垒。只有通过扩大生产规模,降低单位生产成本并占据更大的市场份额,才有可能在竞争中胜出。

  事实上,华泰股份制定的战略规划正是如此。华泰集团描述的“十一五”规划显示,到2008年,实现造纸年生产能力240万吨(华泰集团造纸业务均装在华泰股份内,但由于无法得知哪些项目专属于华泰集团,哪些项目专属于华泰股份,此处只考虑规划中提出的造纸年生产能力目标);2010年,实现造纸年生产能力300万吨。

  华泰集团办公室主任迟玉祥称,“十一五”规划经过认真考虑,并将会按此付诸实施。这是一份堪称宏大的投资规划。2006年,华泰股份年造纸总生产能力为160万吨,这意味着,2010年之前,华泰股份还要上马140万吨的造纸生产线。按照以往造纸行业的投资支出规律,其总投资规模至少在70亿元以上,即平均每年投资支出在17亿元以上。

  然而,华泰股份2005年主营业务收入不过28亿元,今年中期也不过约17亿元,其净利润率水平也不过10%。而且,截至今年三季度末,华泰股份资产负债率已达到65.65%,通过银行借贷的空间也比较有限。

  或许合资是一项合理的选择。2006年8月10日,华泰股份发布公告称,拟与广东新会发电厂合资建设一条远期年产新闻纸或高档文化纸120万吨的生产线,其中一期工程拟投资25亿元建成年产40万吨的新闻纸生产线。该项目中,华泰股份占70%股份。不过,项目当前仍处于可行性研究阶段。

  定价权远忧

  投资者喜欢那些能够对抗周期波动并能获取丰厚利润的企业,通常这样的企业都能相对市场拥有一定的定价能力。鉴于华泰股份已经占据了全国新闻纸市场1/3的份额,而且未来还会继续扩大,这便让人产生错觉,即认为它所拥有的规模优势最终会让它获得影响市场价格的能力,最终将规模转化成丰厚的利润。

  然而,这恐怕只是一个难以实现的理想。对于上游原材料市场,华泰股份完全是一个价格接受者,并没有像玖龙纸业(2689.HK)一样在国外建有自己的废纸回收渠道。事实已经证明,当上游价格上涨时,华泰股份就不得不忍受利润下降的痛苦。

  “除了美废,我们也进口欧废、日废等,以分散原材料来源单一的风险。”迟玉祥说。然而,欧废、日废与美废价格高度相关,当美废价格高企时,它们同样处于高位。

  更为要紧的是,由于受到互联网的冲击,有机构预测,2006年、2007年北美新闻纸需求量将持续下滑,每年下降幅度约3%,这就意味着美废的供应量在收紧。“在可预见的将来,美废的价格不太可能降下来。”长江证券分析师罗果说。

  上游如此,下游也不乐观,大量竞争对手的存在足以让任何胆敢对下游的提价成为自杀行为。迟玉祥说:“在2004年之前,新闻纸价格也曾处于低位,当时大家商量联合起来提价,其结果还是各自为阵。”

  当然,华泰股份可以先扩大规模,降低成本,然后压低新闻纸的价格,将规模较小的竞争对手“清理”出去。不过,这么做的同时华泰股份的毛利率水平也将受到很大伤害。更重要的是,如果接下来华泰股份提价,新闻纸变得有利可图,不需要做太多的改变,那些关闭、转产的生产线即会再次加入竞争。

  或者扩大规模并维持一个极低的利润率水平,或者作为一个市场价格的接受者,静待市场好转,但随波浮沉。这便是植根新闻纸业的华泰股份面临的两难终局。

  即便所有这些都不考虑,华泰股份能够对下游客户定价吗?形势似乎依旧不乐观。“我们的客户都是各大型报业,由于报纸未完全放开,许多都有政府背景,我们对它们的定价能力很弱。”迟玉祥说。华泰股份对下游的影响力,很大程度上受制于国家文化体制的改革,“早些年,新闻纸甚至被作为战略物质加以管制。”

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