零售业：扩张决定价值

　　目前零售业仍处于景气周期中，未来2-3年内，除专业店外，精细化管理仍处于起步阶段，对于百货店及超市店贡献较小，扩张性仍是未来投资的主题，看好具备良好扩张性的企业。

　　中国经济快速增长带动的收入增长及80年代出生率高峰所引致的消费人口的爆发性增长，使得目前我国零售行业正处于新一轮的景气周期中，2006年前三季度零售企业上市公司净利润同比增幅达到43.6％。

　　区域性零售企业的全国化扩张正逐步展开

　　在零售业的演进过程中，由于历史的沿革，国内各核心城市往往自发的形成了一批核心零售企业，随着整个行业的复苏，这些核心企业不断的通过各种方式进行扩张，并最终形成区域性的零售企业龙头，如大商股份、武汉中百等均属此列。随着区域性龙头企业在所处区域内的不断扩张，区域内可供开店的资源不断减少，区域性龙头企业也陆续走出全国扩张之路。06年这一迹象更为明显，如大商收购青岛新城市广场、山东儒商集团，人民百货，武汉中百收购重庆山城超市等，均表明了区域性龙头企业向区外扩张的决心。我们预计，随着龙头企业的不断扩张，07年这一趋势将越来越明显。

　　继续看好零售业整体发展 在07年的发展，其原因主要源于以下几个方面：

　　一、国民经济及适龄消费人口稳步增长的趋势短期内不会发生太大变化。尽管宏观经济的增长整体趋势尚难以清楚把握，但综合各方面情况来看，我们有理由相信07年国民经济仍可获得一个稳定的增长，同时80-90年这十年出生率高峰期所带来的适龄消费人口增长的趋势也不可能发生逆转，因此，07年零售业仍将面临良好的宏观运行环境。

　　二、政府政策将进一步促进零售业的发展。政府于最近的工作计划中明确提出要处理好投资和消费在国民经济中的比重问题，加大消费在国民经济中的比例。同时还提出加致力于增加低收入阶层的收入水平，不断改进和完善社会保障体系，建设和谐社会；不断推进城镇化建设等。这些措施均有利于行业的长期发展，从长期来看，零售业的发展面临良好的政策环境。

　　三、扩张性仍是行业的投资主题。扩张及精细化管理已成为零售业的两大主题，对于一个企业而言，收入规模的不断扩大、费用的下降和运营效率的不断提高是提升企业业绩的主要途径。精细化管理是一个长期工程，特别是其中的供应链整合问题，是一个需要不断摸索和改进和过程。因此，我们认为，精细化管理对大多数企业而言仅处于开始阶段，2007年甚至未来几年内都难以对企业的业绩产生太大实质性的影响，不断的扩张及相应带来的收入增长和规模效益仍是短期内企业业绩增长的主要动力。在市场不断走高，市盈率不断上升的情况下，只有具备良好扩张性的企业才有可能实现业绩的高增长，并实现股价的相应上升。

　　四、资产注入及股权激励或将带来额外机会。随着全流通的实行及融资制度的改进，通过定向增发方式进行资产注入及对管理层进行股权激励，已成为公司整体上市及稳定人员的重要措施。合理价格的资产注入有利于上市公司规模的扩大及利润的增厚，而股权激励则有助于稳定现有管理人员并促进其效率的提高，对于部分企业而言，还有利于其释放隐藏的业绩，因此，我们也建议关注有资产注入及股权激励可能的企业。

　　百货业：04-06年的扩张决定07年业绩增长

　　在零售业的各种业态中，百货业所需培育时间最长，一般而言，运营良好的百货店在两年店可做到盈亏平衡，其后进入盈利期，盈利的迅速增长可维持2-3年的时间，此后进入平稳期。因此，对于百货企业而言，04-06年的新店扩张将决定公司07年后几年内的业绩增长（06年新开店虽大多难以在07年实现盈利，但06年新开店往往会带来较多的开办费和较大的亏损，07年这些费用则相对减少，从而成为利润增长来源）。从上市公司的情况来看，我们认为银座股份、大商股份、东百集团、广州友谊、欧亚集团、百联股份等在04-06年均有一定比例的新店扩张，未来业绩有望实现良好增长。

　　超市业：未来扩张性决定公司价值

　　与百货业相比，超市业的培育期相对较短，一般运营良好的大卖场可在一年左右实现盈亏平衡，但超市业单店的利润远逊于百货企业，其利润的主要增长点源于其更好的扩张性。目前来看，A股市场中的超市企业的市盈率均处于高位，而对高价格的支撑将主要依赖于公司未来是否仍能持续扩张。我们认为随着城镇化建设的不断加深，现有超市企业的扩张仍有空间，总体来看，超市业仍处于一个良好的运行趋势中，各大超市在2-3年内的扩张应无问题。

　　专业店：精细化管理重要性逐步突显

　　A股上市的专业店主要为家电连锁专业店，随着国美和苏宁的扩张，专业店的竞争早已不局限于一城一地，国美和苏宁均已完成了在一线城市的第一阶段布局，而随着规模的扩张，圈地式扩张所带来的规模效益也在不断递减，加上政府对零供关系的重视和供应商整合的加快，客观上对专业店的发展提出更高的要求。我们认为，在供应链的整合上，专业店拥有比百货店和超市业更强的优势，因此，未来几年内，对于专业店而言，精细化管理的重要性将逐步突显。能否在扩张的同时不断改进管理水平，提升整体利润率将成为企业发展的关键。其中重点公司苏宁电器近年来一直致力于精细化管理，并已初步实现成效，我们认为该公司业绩仍将处于迅速增长过程中。

　　重点上市公司分析

　　大商股份（600694）：过去几年内的扩张将是公司07-08年业绩增长的保障。公司现已开始向华北扩张的进程，从扩张模式上来看，公司的扩张包含了我们上文所述对于区外扩张有利的因素，我们认为公司区外扩张成功的可能性较大。未来几年内公司业绩仍可实现稳步增长。公司集团改制及股权激励的事件的悬而未决对公司短期业绩的释放产生一定的不确定性，但从长远来看，鉴于公司现有资产的良好质地及管理和规模上的优势，公司仍是最有可能成为全国性的百货龙头企业的公司之一，故我们仍给予公司推荐的评级。

　　苏宁电器（002024）：公司近年来一直致力于精细化管理的建议，物流中心的建设，集团管理架构的改进，SAP系统的上线实施均表明了公司在精细化管理上所做的努力，随着规模效益的递减，精细化管理将成为家电连锁行业竞争的决胜点，在这一点我们认为至少公司走的比其他公司更早一些，此外国内的大量空白市场将为公司未来发展提供良好的扩张空间，我们认为未来几年内，公司将继续处于高速增长中，给予公司买入评级。

　　武汉中百（000759）：公司在湖北省占据绝对优势，如我们8月时的跟踪调研报告中所说，公司未来2-3年内的扩张资源上并无问题，而随着公司管理上细化及规模上的增长，公司净利润率仍将呈现上升趋势，此外，重庆地区经营情况的好转将有利于公司加大在重庆的发展，并逐步呈现跨区域的扩张，并最终实现公司原先中部地区超市龙头企业的目标。考虑到公司的高成长性，我们仍给予买入建议。