钟伟等：万亿石油美元流向何方？

　　石油美元（Petro-dollar），最初是指上世纪70年代中期石油输出国由于石油价格大幅提高后增加的石油收入，在扣除用于发展本国经济和国内其他支出后的盈余资金。由于目前美元是国际石油市场的主要计价和结算货币，2001年以来，在供求关系、地缘政治形势以及市场投机、自然灾害等多种因素的作用下，国际油价持续大幅上涨，这使得产油国再次积累了大量石油美元。

　　1产生和规模

　　　 值得注意的是，石油美元形成的主要原因是石油价格的上涨，而不是产油国给全球经济注入了更多的石油。因此近年来石油美元规模的膨胀，仅仅意味着产油国从全球产出中分得了更大的一块蛋糕，但产油国对做大全球产出几乎毫无贡献。

　　从20世纪80年代之后，国际油价走上了不断攀升的轨道，但是全球原油产出也在同步增加吗？情况并非如此。根据OPEC 2005年的年度统计公告，从1983年开始，OPEC各国降低了石油产量，1987年石油产量是1973年第一次石油危机以来的最低点，大约只有1973年石油产量的50%。1987年以后石油产量每年都在平稳地增加，此后一直保持日产三千万桶左右的水平。

　　尽管OPEC日均石油产量不断提升，但世界日均石油产量并未超过20世纪70年代的水准。从1999年起，OPEC国家的石油出口收入随着油价攀升再次呈现强烈的增势，到2005年，OPEC国家的年石油收入突破了5000亿美元。因此，坦率地说，目前国际资本市场上近万亿石油美元的规模，仅仅意味着时隔30年后，石油净出口国深刻地改变了全球产出的分配格局，它们分到了更大的一块蛋糕，仅此而已，这块蛋糕意味着石油净进口国向出口国的利益转移。

　　根据国际货币基金组织（IMF）的估计,石油出口国的真实石油收入在2005年就接近8000亿美元,大大高于2002年的3300亿美元，根据国际清算银行的估计,1998年至2005年，OPEC国家因油价上涨带来的额外的石油出口收益超过13000亿美元。考虑到OPEC国家的边际进口倾向仅有40％左右，本国金融系统又欠发达，再加上非OPEC产油国的石油美元盈余，国际资本市场上由此增加近万亿美元的资金是完全可能的。

　　2流向引人注目

　　石油出口国对石油美元的使用可以划分为两大渠道：经常项目渠道和资本项目渠道。前者是指石油出口国用获得的出口收入增加进口，支持国内消费和投资；后者是指石油出口国用获得的出口收入购买外国资产，或者通过中央银行增持国际储备的方式实现，或者通过国内的私人投资机构增持外国金融工具的方式实现。

　　第一种渠道：产油国进口更多的商品和服务。从经常项目途径上来看，以OPEC国家为例，以往每一次石油收入的增长必然伴随着其进口的大幅增长，但1983年开始OPEC国家的边际进口倾向显著下降，增长趋势明显下降。

　　我们倾向于认为，石油美元并没有像OPEC声称的那样，把石油出口国获得的石油出口收入大部分都用于商品和服务进口，而是用于投资。根据OPEC的官方统计，2002～2004年间，OPEC的进口值占石油出口收入之比高达近90%，事实上OPEC的进口倾向可能大大低于这个水平。当使用“商品和服务进口增量/石油出口收入增量”指标时，可以得到完全不同的结论：2002～2005年间，石油出口国仅仅把它们增量石油出口收入中的52%用于增量的商品和服务进口上，远远低于第一和第二次石油危机期间90%左右的比例。另外，IMF还设计了一个石油收入的边际进口倾向指标，用“净进口变动（进口-非石油产品出口-投资收益-经常转移）/石油出口变动”来衡量。结果也发现石油出口国不再像以前那样把新增石油出口收入很快用于商品和服务进口。

　　第二种渠道：产油国对外投资规模猛增。1998年之前，各石油输出国通过资本项目渠道的大规模投资，主要是在1974～1976年和1979～1981年。当时各石油输出国对高油价导致的财富猛增缺少准备，它们把大部分石油美元投入了美国国债市场以及屈指可数的几家国际银行。这些银行又把资金借给了拉美国家。最终，拉美国家无力还债，由此造成的债务危机震撼了全球金融体系。

　　这一次，石油美元在投资方式上有了重大改变，石油美元在全球金融市场的投资趋于多样化，从原来单一的存款于国际商业银行，再由商业银行进行再投资转变为直接投资、组合投资、以外汇储备的方式持有外汇资产等方式，IMF的相关研究表明，第一和第二次石油危机期间，各石油输出国主要持有的是储备资产和国外银行的存款。从1999年开始，OPEC各国的组合投资的比例上升到了28%，外汇储备的比例上升到了19%，而投资于国外银行的资金由1978~1982年的58%下降到了47%。

　　石油美元在其投资地区有很大的改变，各产油国纷纷加大了对亚太地区的投资力度，特别是近年来对中国、韩国等国的投资数额逐年上升。1999年第一季度～2005年第一季度OPEC各国在世界范围内的投资总额超过8000亿美元，其中美国2770亿美元，日本1860亿美元，中国和其他亚洲国家2450亿美元，欧盟760亿美元。其中中国和亚洲是OPEC国家投资增量最大的地方，OPEC各成员国越来越多地认识到亚太地区在新一轮的世界经济增长中扮演着重要的角色，投资于这个新兴的领域也将为其带来丰厚的利益。

　　3全球失衡重要因素

　　从21世纪以来，东亚和中国一直被谴责为是造成国际经济不平衡的重要原因，全球经济不平衡的焦点问题集中在美国经常账户巨额赤字以及相应的美元再循环问题。

　　但是如果加入石油美元的因素，对国际经济不平衡的思考将完全改观。我们的看法主要有以下几点：1、和石油美元相比，东亚美元处于更为弱势的糟糕地位；2、从2005年第三季度开始，支撑美国国际收支平衡的首要因素是石油美元，东亚美元让位到第二位。3、石油美元直接导致了美联储利率政策效果大打折扣。

　　第一，东亚经济体的国际收支失衡和产油国相比仅仅是小巫见大巫而已。以2005年为例，产油国的石油贸易盈余高达3890亿美元，相当于中国贸易盈余的3倍！

　　石油价格的飙升使得几乎所有产油国都享有巨额的贸易盈余。根据OPEC提供的数据，从2000年至2005年，OPEC年均盈余超过1100亿美元。国际清算银行2005年第四季度的季报显示，按2005年不变价格计算，从1998年至2005年，OPEC成员的美元收入估计达到13000亿美元，OPEC成员中最大的产油国沙特阿拉伯，仅2005年的出口额达到1650亿美元，其中有90%是石油出口收入，而当年的进口额仅仅449亿美元。几乎所有的产油国都在国际收支失衡表上名列前茅。

　　从大战略三角的关系而言，东亚美元也处于更为弱势的地位，这种弱势从多方面表现出来：

　　1、导致石油美元膨胀的决定性因素是油价上涨，而不是产油国较之30年前为全球经济注入了更多的石油，因此石油美元仅仅改变了全球产出的分配，并没有改善全球福利状况。东亚美元并非如此，如果东亚美元膨胀了，那么东亚国家一定向国际体系注入了更多的质优价廉的商品和服务，大大增进了全球福利，并由此而多挣了一些包含血汗的东亚美元。

　　2、石油美元膨胀的同时，是产油国相对低下的进口倾向，意味着产油国每多获得1美元的石油出口收入，仅仅动用其中的40美分来增加进口，因此石油美元的膨胀直接地体现为国际金融体系增加了万亿美元的流动性注入；而东亚美元的膨胀，则意味着东亚经济体每多获1美元的出口收入，则会动用其中的92美分来增加进口，因此东亚美元的膨胀意味着东亚为全球注入了更多的市场需求。

　　3、在油价上涨背景下的东亚美元和石油美元有不同的特性，由于东亚是净石油进口区域，因此油价上涨意味着东亚一边向石油出口国支付了更多的美元，另一边则向美国输出了更多的美元，而石油美元的膨胀意味着东亚美元的相当部分由于油价上涨转化为石油美元，进而更大规模的石油美元向美国流动。因此在大三角流动中，东亚美元是唯一的输家。

　　第二，考虑到石油美元已经成为支撑美国国际收支平衡的第一因素，因此东亚美元地位相对下降。近年来石油出口国的经常项目盈余从2002年的938亿美元增长到了2005年的3985亿美元，对美国的经常项目赤字之比从不足20%增长到近50%。石油美元已经超越东亚美元成为全球经常项目盈余的最大产生地。石油美元的运用不仅影响到这些石油出口国的未来发展，而且影响到全球国际收支失衡的有序调整。

　　第三，石油美元大量回流美国，构成了美元再循环的重要渠道，但同时也使得美联储的货币政策效果有所弱化。例如2004年6月以来，美联储已连续提高联邦基金利率，但相比之下长期利率仍然没有显著提高，甚至还出现长短倒挂现象。石油美元使美国经常账户逆差在国际资本市场上更易得到弥补，成本更低，反过来又支持了美国和世界经济的扩张以及世界石油需求的增长。根据IMF的估计，以石油美元为主的资本流入，使美国长期国债收益率压低了0.75个百分点。如此一来，美联储虽然可以提高短期利率，但是中长期利率的水平却仍然难以有相对充分的调整，因此石油美元和东亚美元构成了稳定美元、维持美国国际收支和现有消费的决定性因素。

　　到底是石油美元还是东亚美元在扮演国际经济不平衡的主角呢？看来似乎都不是，在产油国和东亚过度储蓄的同时，是美国政府和居民的过度消费，考虑到需求决定供给，因此美国经济是全球经济失衡的关键。但目前难道存在调整这种失衡的现实途径吗？

　　4俄罗斯：石油卢布梦想

　　石油美元的地位从来都不是稳固的，至少目前出现了两个潜在的挑战者：欧元和卢布，围绕在石油资源争夺战的背后，更深层次的争夺则在金融层面。在经历了以往三次石油危机后，绝大部分发达经济体的经济运行能耗大幅降低。因此发达国家承受高油价的能力得以大大提高。高油价背后的真实争夺，可能是金融战。

　　现在看来，石油欧元是石油美元的强有力挑战者。2002年以来的石油价格上涨还伴随了美元的持续阶段性贬值，与油价上涨相关的石油美元剧增给石油出口国带来了丰厚的回报，美元贬值也给石油出口国积累起来的美元资产带来了重大缩水。于是，OPEC内部出现了原油定价继续采用美元定价还是转向欧元定价的争论。事实上这种争论在OPEC已经存在了将近40年，并最终导致了OPEC试图用一篮子货币为基准给石油定价。

　　为什么产油国需要石油欧元？这是石油出口国的进口和出口结构所决定的。例如，1998～2002年间，OPEC国家的石油出口中，22.4%出口到了美国，21.1%出口到了欧盟，其中阿尔及利亚、利比亚和伊朗出口到欧盟的比例分别比出口到美国的比例高55、97和36个百分点，而印度尼西亚、科威特、卡塔尔和阿联酋的石油则主要出口到了日本。与之对应，同期OPEC国家有37.2%的进口来自于欧盟，仅有13.6%的进口来自于美国。既然如此，石油出口国就有更灵活多样地采取进出口计价货币，规避货币错配的经济冲动。从长期趋势看，目前全球石油定价和结算中的美元垄断地位除了对美国有利，对美国以外的各国几乎都未必有利，这决定了石油出口国集团必然存在采用符合自己利益的国际货币定价和结算的基本战略。

　　在谈及石油欧元的同时，也许不能不提及石油卢布，俄罗斯在经历了“休克”疗法之后,国家经济一蹶不振,但在2001年到2004年,国际油价持续攀升,对俄罗斯石油产量和出口都有极大的促进作用。到目前，石油出口对俄罗斯经济的强劲增长、外汇储备增长和出口换汇已经有决定性的影响，俄罗斯石油出口收入达到了每年550亿美元左右，石油出口净收入占净出口的62％。俄罗斯的外汇储备差不多以50亿美元/星期的惊人速度增长。2006年4月,俄外汇储备达到2655亿美元，石油推动俄罗斯成为世界第三大外汇储备国。俄罗斯在利用石油美元方面，一是提前还完了巴黎俱乐部213亿美元的债务，二是俄政府把这些外汇收入用于国内的投资，三是建立了总额超过700亿美元的经济稳定基金，以应付有可能发生的石油价格下跌或者经济波动。俄罗斯作为老牌的具有国际战略眼光的大国，其在石油结算方面是相当独特的。

　　我们可以看出，俄罗斯只是在对美国、中国和日本进行石油贸易时才主要采取美元，但仍然会主动地采取易货贸易来抵消部分出口收入，而卢布结算在对日和对华石油贸易中，结算量竟然达到8%和13%，尽管许多学者怀疑石油卢布能否崛起，但没有理由怀疑俄罗斯的战略努力。

　　我们的结论是，石油是资源，而借助资源实现利益则要通过金融手段，石油美元已经处于历史巅峰，石油欧元的缓慢崛起是不可避免的，而俄罗斯的特殊角色，既给石油欧元以强大支撑，同时也在孕育着石油卢布的梦想。

　　5中国怎么办？

　　石油美元和中国的关系何在？也许留下了太多值得思考的问题：

　　第一，谁在决定油价？是市场还是美国？考虑到能源期货交易量大约相当于现货交易的10～12倍，再考虑到操纵能源期货交易的大多是美英资本的大机构，因此我们只能认为美国可以操纵的投机性因素，对国际油价有着决定性影响。在亚洲，除新加坡之外，包括东京在内的能源期货交易都是微不足道的，那么中国是否需要自身的能源期货交易，或者至少更有效地参与国际能源期货交易，去争夺国际能源的定价权？

　　第二，谁从高油价中获益？仍然是美国，在东亚美元之后，借助高油价迅猛膨胀的石油美元，是维持美国国际收支的关键砝码，其次是石油出口国，它们并未提供比30多年前更多的石油，但却获得了更惊人的石油美元，最底层的则是东亚，石油美元中的很大部分，是瓜分了东亚美元的结果。高油价真的损害了美国经济吗？中国的国内能源价格到底是饱受指责的太高还是事实上太低了？

　　第三，中国怎么办？根据IMF的测算，1981年～2004年间,石油出口国从中国的进口增加了6.6％，而从美国以及其他发达经济体的进口则下降；石油出口国对中国的出口增加了8.5％,而对美国和其他发达经济体的出口则在显著下降，那么为什么中国和石油出口国之间良好的经贸关系，没有给中国同步增加能源可持续供应的信心？症结在哪里？中国经济做好了承受持续高油价冲击的战略准备了吗？

　　第四，中国毫无疑问地将成为包括石油在内的各种大宗工业原材料的进口国，在美元垄断国际金融架构的情况下，人民币可以扮演怎样的区域角色？至少我们看到，在石油计价和结算领域，欧元和卢布已经跃跃欲试，那么人民币呢？

　　第五，中国是导致国际经济失衡的原因吗？或者中国仅仅是在承担国际经济失衡的结果？东亚的角色又如何？中国能够带领东亚，摆脱美国－石油美元－东亚美元这大三角关系中最弱势的形象吗？

　　一切悬而未决，而一个大国不应缺乏大的战略思考。

　　(北京师范大学金融研究中心课题组成员为：钟伟、魏伟、谢婷、胡亮/第一财经日报 )

(责任编辑：崔宇)