中国人寿：全球市值最高寿险公司

　　中国人寿作为国内最重要的保险公司、全球市值最高的寿险公司以及A股市场保险第一股，具有相当的稀缺性和吸引力。

　　我们预计，中国人寿将发挥自身优势，提升竞争能力，努力维护其市场份额，成为行业持续快速增长的最大受益者。

　　第一，规模优势：具体表现在最高的保费收入、最大的投资规模、最广泛的客户基础和最庞大的分销网络。

　　公司在中国寿险市场上占据主导地位，在2005年和2006年上半年的市场份额分别为44.1%和49.4%。公司的个人业务、团体业务、短期险业务均处于市场领先地位。公司保费收入接近其最主要竞争对手的三倍左右。

　　截至2006年6月30日，公司的投资资产规模达5,840.42亿元，是中国最大的保险资产管理者和最大的机构投资者之一。公司投资资产则超过各类基金资产净值之和。

　　截至2006年6月30日，公司拥有超过7,000万份有效的个人和团体人寿保险单、年金合同及长期健康保险保单；代理集团公司5,991万份有效保单。

　　公司已为所有长期和短期保单持有人提供过共计6亿人次的服务。

　　公司的营销网络遍布城乡，扩展到中国（除西藏自治区外）每个县级行政区域及部分乡镇。截至2006年6月30日，公司在全国拥有约648,000名保险营销员、约12,000个营销网点、约3,600个分支机构、约12,000名团险销售人员和90,000多家分布在商业银行、邮政储蓄、信用社的销售网点。

　　第二，品牌价值：公司在中国寿险市场获得了相当的知名度和美誉度。“中国50城市保险市场调研”显示，公司拥有高达92.3％的品牌认知度，是中国消费者中认知度最高的人寿保险品牌。自2004年开始，在由世界品牌实验室和世界经济论坛共同举办的“中国500最具价值品牌”评选中，公司连续三年入选我国十大最具价值品牌，品牌价值在我国保险行业排名第一。

　　第三，区域分布：尽管对外资保险公司的地域限制正在取消，但是在可预见的未来，外资公司对中国人寿的地区和乡村市场依然不会形成重大威胁。因为外资将遵循传统的展业路线：首先聚焦于大城市，然后才决定向哪些二、三线城市和乡村市场进行扩张才会获得良好回报。因此，我们预期未来大城市市场的竞争将格外激烈，国内保险公司不仅要彼此竞争，而且还要应对越来越多的外资公司。而中国人寿恰恰在各省市和乡村地区拥有庞大的根基，是很多县城里仅有的运营中的寿险公司。因此，尽管行业竞争日趋激烈，但是中国人寿在二三线城市和中西部地区依然拥有不可动摇的优势地位。

　　第四，政府支持：率先改制上市、率先回归A股、携手集团公司包揽中信增发、参股南方电网、发起设立国寿财险并且获批、赢得广发行竞购等事件，都明确显示了公司与各级政府部门的良好关系。强大的政府支持与公司近来开拓投资领域的积极努力相得益彰，令我们对公司未来投资回报率充满信心。

　　公司的竞争劣势在于：

　　第一，在一线城市和高端市场的竞争地位受到其他公司和外资公司的强力挑战。在上海和北京这样的一线城市，中国人寿的市场份额被其主要竞争对手超过。在针对高收入人群的产品开发和市场开拓方面，中国人寿也落后于其主要竞争对手。

　　第二，对行业趋势的反应不够敏锐。比如，2003年SARS爆发之后，公司相应的产品开发迟迟不能完成。另外，公司直到2005年才推出万能险产品，目前该产品也只在三个地区销售。

　　为了巩固和提升竞争力，发挥优势，改进不足，公司提出“主业特强，适度多元”的发展战略，即以寿险业务和资产管理业务为主业，克制盲目扩张的冲动，根据发展需要，结合自身优势，开拓相关多元化的业务，如养老金公司和财产保险公司。公司最近采取的重大举措包括：

　　第一，巩固城市、抢占“两乡”（乡村和乡镇）。公司充分认识到大中城市的战略地位，坚定不移地把城市业务作为业务发展的战略重点。将在大中城市进一步巩固大众客户市场，积极开发中高端客户。在国家积极建设社会主义新农村之际，公司将培育“两乡”网点，完善农村销售服务网络，提高队伍的综合素质。公司将推出适应“两乡”市场需求的产品，开展计划生育系列保险、村干部养老保险、进城农民工保险和失地农民养老保险等。

　　第二，加快优化业务结构。公司将大力拓展内含价值高的风险型期缴业务和意外保险业务，着力优化产品结构和缴费结构，促进业务增长、队伍稳定和内在价值提升。比如，团险销售渠道业务稳步向员工福利计划保险转变，不断提高渠道业务的内含价值。中介代理渠道也将大力发展期缴业务和风险型业务。

　　第三，构建专业化销售队伍。公司将深入推广“金鼎工程”，以改善销售组织管理，提升保险营销员绩效，推动营销员队伍的职业化转型。公司致力于建立专业化团险销售队伍，计划推行员工福利顾问资格认证制度。公司还计划建立中介代理从业人员资格认证体系，扩大客户经理队伍和理财顾问队伍规模。

　　第四，注重产品创新。公司将根据市场的需求，进一步细分市场，研发适合高端客户、普通大众、农村居民等的优质产品，并根据市场及金融形势的变化，加大产品的创新力度，进行新型产品的开发，继续引领保险市场。

　　第五，加快两个中心建设。公司已确定了在上海建立数据中心，在北京建立研发中心，选址工作已经完成，将积极推进两个中心建设，以更好实现信息化战略的有效实施。同时，公司将在数据省级集中的基础上，积极推进数据的全国集中工作，以更好实现对数据的集中管理控制和风险防范。

　　尽管行业竞争日趋激烈，但是公司强大的竞争优势、“主业特强、适度多元”的发展战略以及以上各方面的战略举措表明，公司有能力应对未来的市场竞争，维持其超高的市场份额。中国人寿在销售网络和成本方面具有比较优势，它在庞大的网络遍布500多个二、三线城市。我们相信，随着国内寿险保费收入的持续增长，中国人寿将成为其中最大的收益者。估计公司2006年的市场份额约为46％，2010年和2020年的市场份额约为42％和37％。

　　在内含价值法估值基础上，加上提升投资回报率假设100个基点所带来的每股超额可分配利润，得出中国人寿的估值结果为：六个月目标价格26.43元。

　　我们认为，对中国人寿的估值中，折现率和投资回报率是两个比较敏感的变量，因此，有必要对这两个变量进行敏感性分析：

　　可以看出，折现率对公司估值的影响比投资回报率更大一些。

　　对于折现率，我们认为，由于近年来公司不断完善治理结构，独立董事人数占董事会一半，并且正按照美国《萨班斯－奥克斯利法案》第404条款要求开展内部控制，加强风险管理，公司未来业绩增长前景越来越清晰，因此，估计折现率将有下降的趋势。实际上，公司精算报告的折现率由过去的12.5%下降了一个百分点后，还是明显高于国际同行的。如果折现率下调至10.5％成为现实，这将进一步提高目标价格至32.19元。

　　对于投资回报率，应当密切关注是否如我们谨慎预期的那样提升100个基点，如果能够超出我们的预期50个基点，那么目标价格将达到36.15元。