沪深股市天量滞涨 多空分歧难改牛市前景

　　2007年第一个交易日，上海市场单边成交863亿元，是有史以来的最大成交。天量成交意味着巨大的多空分歧。不过笔者认为，市场长期前景值得看好，短期调整的破坏性也不会太大。对于新资金而言，可能出现的调整将给长期投资者提供良好的入市时机。

　　事实上，近期大摩看跌、里昂看涨的分歧，在一定程度上能够反映当前市场的分歧。大摩在去年底的一份针对A股的报告中提出，A股将在未来6个月内出现回调。大摩看空的主要理由在于，中国股票的市盈率不应该高于美股。因为尽管中国在工业化进程中取得了显著的成绩，并在全球经济中成长为一个主要的经济体，但它的资本市场改革还远没有达到可以高于美国股票市场估值的地步。在过去的20年里，中国股票曾经有三次估值高于美国的历史，但每次都不超过一年。但就在6个月前中国企业的估值已经开始超出美国。按照过去的经验，中国市场的下跌将在6个月后来临。

　　并且大摩强调，目前A股的风险正处于最高峰。截止到去年底，沪深300指数的PE在26倍左右，而沪深两市的平均PE则在33倍左右，远远超出道琼斯工业指数平均19倍的水准。当然，大摩也认为，A股的牛市在调整后仍然会持续，其预测MSCI中国指数公司的EPS（剔除石油因素后）增长速度在2006年到2008年分别是15.8%、23%和26.2%。

　　里昂的观点恰好相反。尽管市场在去年4季度飙升，但若计及中外资企业所得税合并为25%以及人民币升值等因素，中国股市仍然没有见顶。该行跟踪的中国股票2007年的平均预测市盈率为16.5倍，为继印度和新加坡之后亚洲第三昂贵的市场，但该类股份平均股本回报为16.6%。该行预测，若两税合并发生在2007年，相关股份盈利将会增加8.2%，若2007年人民币升值5%，中国企业的盈利将会增加4.8%；因此，该行认为，现时的估值并未见顶。

　　笔者认为，尽管大摩和里昂的观点看起来针锋相对，但其实二者有两个最为关键的判断是一致的。第一，两者都看好中国股市的长期运行；第二，二者都对中国上市公司业绩的增长抱有信心，看空的大摩也认为未来三年上市公司的业绩复合增长将达到20％。

　　而两家投行选用的市盈率出现显著差距，主要是选择业绩对应时间不同导致。以2005年业绩估算，沪深300的市盈率目前为26倍，但以2006年业绩估算，其目前动态市盈率大体在21倍左右；若以2007年预期业绩估算，其动态市盈率则为18倍。这与里昂跟踪股票16.5倍的动态市盈率基本一致。问题是，我们该用哪个时间对应的市盈率？股市运行一般会提前半年反映上市公司的经营状况，也就是说，动态市盈率的选取一般以半年到一年为宜。也就是说，目前市场将更多地反映2007年半年报到2007年年报期间的上市公司运行状况。这样来看，目前沪深300指数18倍左右的市盈率并不太高。

　　虽然继续看好市场，但笔者对2007年年初的市场运行持审慎乐观态度。审慎主要缘于交易性风险，新基金建仓完成后，市场资金面存在短期压力；年报公布会对高估品种带来一定压力；而新一轮宏观调控预期也对市场构成压力。但基于市场估值远未到达显著疯狂的状态，对于市场的长期前景仍然可以相当乐观。投资人当前要做的是，使自己的持仓品种无惧可能的调整。而对于新资金而言，年初可能的调整将给长期投资者再一次提供入市的时机。