光大证券：广电网络 直面收购后的整合 最优-2

　　整体收购陕西有线网络之高成长已充分反映：按昨日16.49元的收盘价计算，07、08年动态市盈率达到36倍和32倍，处于目前国内有线网络上市公司估值的高端，股价已充分反映公司进行大规模资产收购后所可能实现之业务发展及盈利的高速成长。

　　谨慎对待收购后的企业整合：员工规模过大可能导致的成本上升、数字化平移的资金缺口、网络仍需大规模改造以及过渡期业务发展延滞等方面的原因，我们在对获得优质垄断资源的广电网络未来发展保持美好“憧憬”的同时，还应该对完成收购后企业内部资源整合的艰难保有足够的“理智”。

　　有线网络数字化平移或将超预期：鉴于国内有线网络数字化平移的经验和陕西省广电局的要求，较大地域内的用户转换将延续“先快后慢”的节奏，使得我们原先根据陕西省广电局的有关规划平均化地预测显得过于保守，公司数字电视用户的转换速度很可能超预期。

　　盈利预测及投资评级：综合以上理由，我们谨慎下调广电网络的盈利预测，07~09年分别下调为0.546元、0.70元和0.77元。公司能否较好实现对陕西全省有线网络资源的有效整合、理顺经营管理机制、推进数字化整体平移将成为未来发展的关键所在。据此，我们调整投资评级至“最优-2”，但坚持看好公司未来的长期发展，仍维持12个月25元的目标价。

　　随着2006年12月18日一则关于“广电网络2006年非公开发行股票申请获得中国证监会核准”公告的发布，公司整体收购陕西全省有线网络的资本运作在经过三次董事会动议、历时三年时间后终于“尘埃落定”，剩下的只是一些程序上的事务，我们预计定向增发的最终结果将在近日公布。我们从2005年11月的第一篇公司深度报告（见公司深度报告－《激情与理智－直面“襁褓”中的有线网络垄断运营商》）开始，先后出具了9篇报告，对广电网络进行了持续跟踪和推荐，投资评级也是自2006年5月上调后一直维持在“最优-1”的水平。从实际情况来看，公司之后的股价走势也基本验证了我们的判断，2005年10月至今的累计涨幅超出上证指数35个百分点（见图1），这还不包括公司股改流通股东每10股获送2.6股的对价。

　　然而，随着公司股价的持续上涨，我们认为，市场对于公司整体收购全省有线网络后业绩大幅增长已反映较为充分。目前市场上普遍预期公司定向增发收购完成后07、08年的每股盈利分别为0.456元和0.523（见表1），而且，盈利预测较大的标准差也在一定程度上反映了市场对其未来业绩增长预期存在较大的分歧。按昨日16.49元的收盘价计算，动态市盈率已达到36倍和32倍，处于目前国内有线网络上市公司估值的高端，股价已充分反映公司进行大规模资产收购后所可能实现之业务及盈利的高成长。我们原先强力推荐时相较国内上市有线网络公司－歌华有线所具有估值优势已基本消失殆尽，股价已进入一个合理区域，而公司股价未来的表现则将取决于收购完成后公司业务发展及业绩的实现情况，但这还需要时间的考验。

　　广电网络作为国内第一家省级有线城域网全面整合后，通过资本运作上市的有线网络企业，无论是企业前瞻性的发展战略，还是开国内广电系统先河之大胆尝试，都是资本市场极力推崇的“重大变化”。因此，在资本运作、收购行为积极推进过程中的市场对上市公司之大力追捧实是无可厚非，企业未来的高成长预期以及过程中的自我不断强化将推动股价出现较大幅度的上涨。然而，由于原上市公司对陕西全省有线网络资产的收购从技术上来讲是一次“蛇吞象”的过程，尽管在中国传媒行业政府主导的情况下，能够以较低的成本（接近净资产的价格）完成收购，这一点在国外有线网络发展史上是难以想象的，但在收购完成后，企业对收购公司（资产）在经营、管理、人员、市场拓展等各个业务环节的整合与国外公司并不存在本质上的差异，而这恰恰是国内企业，尤其是政府意志居主导地位之传媒企业的“软肋”。因此，我们认为，应谨慎对待广电网络完成对全省有线网络资产收购后的企业整合，短期内可能出现成本费用上升过快、业务拓展不能尽如人意的情况。

　　首先，员工规模过大将影响企业成本及效率提高。据了解，广电网络在完成对省有线网络的收购后，员工人数将近4000人，而歌华有线的员工总人数仅为709人（2005年报），虽然由于两个网络覆盖地域大小相差甚远，广电网络员工人数较多也在情理之中，但5倍以上的差距实难仅以网络覆盖区域地域大小所能解释的了。我们认为，陕西省网络公司在以行政手段为主的整合过程中，虽然成本较低、效率较高，但较难解决有线网络原先事业单位性质下的用人方式，这类整合也多有“人员维持原状”的保证，因此，人员成本的高企也就在所难免。根据我们的测算，广电网络所收购资产2005年的员工成本要占到主营业务成本的32.06%，高于歌华有线27.34%的水平。而且，收购后这些员工的工资待遇存在向原上市公司人员看齐的要求，人员的分流、减员又不可能一蹴而就，使得短期成本的上升在所难免，而过多的人员也会在相当程度上影响企业的经营效率。

　　其次，有线网络数字化平移依然存在较大的资金缺口。广电网络此次而向广电股份收购其所属陕西省内11个市、区有线网络资产共需支付9亿多元，即使以渭南体育馆评估净值7600万元抵偿部分对价外，定向增发募集不超过8.8亿元的资金绝大部分将支付给广电股份，节余在上市公司体内的资金所剩无几。

　　而随着陕西数字电视平移政策及提价方案的最终确定，全省有线网络数字化平移工作已是“箭在弦上”，但大规模平移赠送机顶盒、网络改造、数字化前端建设的资金缺口依然存在。据测算，陕西全省完成400万用户平移及进行相应的网络改造，所需资金至少在20亿元以上，即使考虑滚动开发以及基本收视维护费提价的因素，前期启动资金也应该在7亿元左右，而按照合理资产负债比率（不高于60%），公司能够利用的新增银行贷款规模仅为3亿元，较大的资金缺口势必影响陕西有线网络数字化平移的进程。

　　再次，有线网络仍需进行较大规模的改造。我们在之前的报告中也曾提及，陕西有线网络除省会西安外，有相当部分的用户接入网仍是560MHz的同轴电缆，尽管短期内还是能满足数字化节目传输的需要，但随着节目内容的日益丰富、双向增值业务（如VOD、宽带接入、互动电视等）的开展，网络的大规模改造势在必行，相应的大规模资本支出还是“逃不掉”的，由此带来的资金压力和折旧成本上升仍是在投资过程中必须予以考虑的。

　　最后，整合过渡期的业务发展可能出现延滞。虽然在完成增发收购后，广电网络就名符其实地成为了陕西省有线网络的垄断运营商，但股份公司与全省11个市、区有线网络资产的完全融合是需要时间的。在整合过渡期内，人员、责任、工作目标等阶段性的归属不明确将可能延滞正常的业务发展，这将最终反映在公司业绩的成长性上。

　　我们认为，对于正在进行或预期进行资本运作和完成资本运作后上市公司的投资有着截然不同的投资视角和考量，前者着眼于资本运作对企业未来发展及业绩提升的变化程度，后者则更为强调完成收购后企业资源的有效整合和业绩成长预期的实现情况。而就国内资本市场的经验来看，对于通过大规模资本运作实现高速扩张的企业在短期内保持较为谨慎的态度是十分必要的。中国的传媒行业历来受到政府较为严格的管制，尽管近几年已有所放松，但传媒企业市场化的经营管理和资源整合能力仍然需要时间的考验。我们在对获得优质垄断资源的广电网络未来发展保持美好“憧憬”的同时，还应该对完成收购后企业内部资源整合的艰难保有足够的“理智”。因此，对广电网络完成增发收购后内部资源整合和业务拓展的密切跟踪，以及对其股票投资阶段性的“休生养息”，将是十分必要的。

　　有线网络数字化平移或将超预期近期，我们与广电总局以及行业内的有关人士进行了沟通，了解到，鉴于国内有线网络数字化平移的经验和陕西省广电局的要求，较大地域内的用户转换将延续“先快后慢”的节奏，因此使得我们原先根据陕西省广电局的有关规划平均化地预测显得过于保守，广电网络2007~2008年的数字电视用户的转换速度很可能超出我们预期，每年数字化转换将达到80万户（见图2），而数字化平移所带来的盈利增长贡献也将有所提高（见表2），但赠送机顶盒的成本未能如我们最初所预测的下降到300元/台的水平，仍将按照400元/台进行测算。

　　06年4季度启动整体平移，至2015年完成，每年新增数字电视用户假设见表2；此处营收的测算只考虑增量部分，即基本收视费的提价部分以及付费电视等网络增值业务的新增收入，宽带接入等其他业务通过付费电视业务体现，不再单列赠送之机顶盒成本按400元/台计算，5年折旧，按年度平均用户数计算；新增运营成本按照新增收入的15%测算；营业、管理费用也是按照新增收入的15%计算；..基本收视费标准由目前的14元/月提高至25元/元，收入按照年度平均用户数<（年初用户数＋年末用户数）/2>计算；付费电视用户每年ARPU按照240元计算（40元/月节目包价格，网络获得其中的50%）；主营业务税金及附加按收入的3.5%计算，所得税率15%（2009年以后开始征收）。

　　综合以上各方面理由，我们谨慎下调广电网络的盈利预测。此外，由于公司整体收购陕西省有线网络资产，满足国家税务总局2005年2号文－《财政部海关总署国家税务总局关于文化体制改革试点中支持文化产业发展若干税收政策问题的通知》的有关精神，收购后公司2008年底前来自于有线网络的盈利将获得全额免税（之前广电股份按事业单位未曾缴税，也不存在退税的问题），这将使得实际所得税率明显下降（假设见表3），仅就广告代理取得的利润缴纳企业所得税。根据现有政策，由于广电网络注册在西安高新区，2009年以后公司仍然按照15%税率缴纳企业所得税。

　　我们认为，未来半年将是考察公司十分重要的时期，在此期间，广电网络能否较好实现对陕西全省有线网络资源的有效整合、理顺经营管理机制、推进数字化整体平移将成为公司未来发展的关键所在，市场对于公司业绩高速增长的良好预期也需要时间的检验。据此，我们提高对公司投资风险度的评价，调整投资评级至“最优-2”，但我们坚持看好公司未来的长期发展，仍维持12个月25元的目标价。对于广电网络的投资，我们建议，短期可予以回避，若股价调整至14.5元以下的水平，应是较为安全的重新介入的区间。

(责任编辑：吴飞)