中信证券：S天水 滨海板块新贵闪亮登场 买入评级

　　投资要点：

　　2006年，经过长达一年的讨论、准备，滨海新区的开发开放进入了一个新的阶段，发展的滨海新区离不开资本市场的支持，也正是基于此，天津保税区粉墨登场，借壳S天水进入资本市场。

　　重组后作为一家立足于滨海新区的上市公司，公司的价值主要基于滨海新区的光明前景。

控股股东“天保控股公司”是保税区管委会直属的大型国有企业。

　　本次重组非常彻底，原有业务全部置出（除了天材房产80%的股权0.72亿元），置入的资产天保房地产的100%股权，主要是四个房地产项目，金海岸项目中的一部分（14.35万平方米），天津国际贸易与航运服务区2号楼（2.33万平方米），天津空港加工区员工公寓（5.28万平方米），天津港保税区滨海国际贸易服务中心（4.27万平方米）。

　　同时天保控股承诺将把其拥有的土地储备及房地产开发项目注入天水，这为公司未来发展提供良好的资源支持，主要包括现有的金海岸项目（约150万平方米），另外天保控股是空客Ａ320总装线项目的三大中方投资方之一，该项目占地约20平方公里，其中需要大量住宅及商业酒店等配套项目，这些项目有可能成为天水今后的发展的潜在资源。

　　在S天水的股改方案中，未来的控股股东天保控股承诺，公司2007、2008、2009年三年净利润分别不低于1亿元、1.1亿元、1.2亿元。

　　我们测算公司未来两年的净利润分别为1.18亿元、1.32亿元，对应的每股收益分别为0.49元、0.55元，保守估计，我们按照目前地产股平均25倍的市盈率测算，其合理价格为12.39元，考虑滨海新区未来发展的前景及大股东资产注入的预期，乐观估计，我们按照30倍的市盈率测算，其对应的价格为14.87元。

　　目前S天水的股票价格为8.83元，距离我们保守估算的合理价格仍然有57.03%的涨幅，距离乐观估算的合理价格有88.43%的涨幅。因此，我们给予公司“买入”的投资评级。

　　一、全国各地看天津天津焦点在滨海

　　1．国务院（2006）20号文件使天津吸引了全国的关注

　　2006年5月，经过长达一年的讨论、准备，滨海新区的开发开放进入了一个新的阶段，可以说是正式启动了。国务院（2006）20号文件的发布即为其标志，该文件的颁布使天津吸引了全国的眼球。

　　此后，中信证券研究部曾经组织对天津市有关政府部门进行了调研，与长期参与新区建设、规划的资深官员对话和交流。通过调研掌握第一手资料，结合多角度的比较分析，我们对滨海新区的发展前景及其对周边地区的影响，有了真实而深入的认识。

　　20号文对天津滨海新区的政策支持，主要亮点有：

　　强调鼓励天津滨海新区进行金融改革和创新，在金融企业、金融业务、金融市场和金融开放等方面进行重大改革，产业投资基金、创业风险投资、金融业综合经营、多种所有制金融企业、外汇管理政策、离岸金融业务等方面进行改革试验。

　　鼓励进行土地管理改革，开展农村集体建设用地流转及土地收益分配的改革。

　　给予天津滨海新区海关特殊监管区域管理制度创新的政策空间，重点发展国际中转、国际配送、国际采购、国际转口贸易和出口加工等业务，给予其根据自己情况进行制度创新的政策空间。

　　给予天津滨海新区财政税收政策扶持，主要体现在企业所得税优惠，企业固定资产和无形资产予以加速折旧的优惠；在此方面的特殊之处为，对天津滨海新区的内资企业予以提高计税工资标准的优惠，对中央财政在维持现行财政体制的基础上，在一定时期内对天津滨海新区的开发建设予以专项补助。

　　2．天津的焦点——滨海新区

　　滨海新区已经有10余年的建设，还包括拥有20年发展历史的经济技术开发区，已经具备相当好的产业基础。

　　滨海新区的现有产业，结构较为合理，增长速度较快。产业结构为以工业为主，10年平均比重达到了67.9%，其次为以服务业为主的第三产业，10年平均的比重为30.9%，农业在整个国民经济的构成中只占很小比重。

　　从增长率来看，工业增长率10年来平均在21.8%，以服务业为主的第三产业的增长率10年来平均保持在16.1%。

　　从行业来分析，滨海新区集中有电子信息、石油化工、汽车和装备制造、生物医药，海水养殖产业、远洋捕捞、石油钢管和优质铜材、新型能源和新型材料，新型冶金工业等门类齐全的行业，发展的基础良好。

　　3．发展的滨海新区离不开资本市场的支持

　　滨海新区的发展需要资金和项目，“十一五”新区仅基础设施投资规模将达到4000-5000亿元。而这方面新区获得的直接支持不大。

　　调研中，我们获悉，新区将每年获中央财政返还支持10亿元。但是，突破资金制约的重点是需要新区用好政策，通过国家在改革、创新、试验等方面给予的独特的优惠支持，吸引、筹措发展资金。

　　当然，也离不开资本市场的支持，也正是基于此，天津保税区粉墨登场，借壳S天水进入资本市场。

　　二、S天水濒临危局重组保税区打造资本平台

　　1．保税区需要资本市场平台

　　天津保税区于1991年5月12日经国务院批准设立，位于天津港港区之内，开发面积5平方公里，是我国华北、西北地区唯一的、也是中国北方规模最大的保税区。作为高度开放的特殊经济区域，保税区具有国际贸易、现代物流、临港加工和商品展销四大功能，享有海关、税收、外汇等优惠政策。

　　建区15年来，园区主要经济指标以年均30%以上的速度增长，位居全国保税区前列。截至2005年底，累计吸引外商直接投资107.6亿美元，外资实际到位48.5亿美元，完成固定资产投资1874亿元，有中外企业6500多家，其中世界500强企业57家。保税区每平方公里吸引外商直接投资达到10亿美元，产生税收4.5亿元，是开放区域资金密集度和单位效益较高的地区。

　　保税区的建设，每个月需要有6个亿的固定资产投资，庞大的资本支出需要搭建融资平台，保税区打造资本平台迫在眉睫。

　　2．S天水濒临危局需要重组

　　S天水（000965）的主营业务是水泥产品的生产和销售，房地产开发、销售。由于受宏观经济调控，资源供应紧张，原燃材料、水电、运费价格上涨，外部拖欠严重，资金严重短缺等因素的影响，公司水泥主业的生产规模受到限制，水泥产品价格下降，成本大幅上升，盈利水平大幅下降；公司另一项主业房地产开发，因原开发的商品房已销售完毕，新开发的项目尚未全部竣工形成销售，影响房地产开发收入大幅减少。

　　因上述原因，使公司经营陷入艰难境地，2003年、2004年、2005年、2006年1-6月分别实现净利润1484.65万元、1363.63万元、-8088.70万元、-1043.69万元。

　　10月24日，公司发布公告预计2006年全年度净利润有可能出现亏损，由于公司2005年度业绩亦为亏损，根据深圳证券交易所《股票上市规则》的有关规定，若2006年度再次出现亏损后，公司股票将会被实施退市风险警示的特别处理。濒临危局的S天水（000965）需要重组。

　　3．S天水成为天津港保税区的资本运作平台

　　一方需要打造资本平台，另一方濒临危局需要重组，因此天津保税区借壳S天水进入资本市场。

　　2006年12月14日，天津市人民政府出具了津政函[2006]166号《关于同意将天津市建筑材料集团（控股）有限公司以及下属公司持有的天水股份股权划转转让给天津天保控股有限公司的批复》。

　　2006年12月18日，天保控股与建材集团及其下属公司新型材料、进出口公司、研究所签订了《股权划转协议》，建材集团及其下属公司持有的上市公司67.59%的股权划转给天保控股。同时，天保控股与天材房地产签署了《股权转让协议》，将天材房地产持有的上市公司0.15%的股权转让给天保控股。

　　在本次股权行政划转、转让的基础上，对天水进行资产重组，主要内容是：

　　第一，资产置换。置出除应收控股股东及其下属企业非经营性占款（1.22亿元）、全部银行借款（2.04亿元）及天材房产80%的股权（0.72亿元）之外的全部资产与负债，账面净值为5.56亿元，置入天保控股拥有的天保房产公司100%的股权，评估值为5.89亿元，置入与置出资产差额部分用现金补足。

　　第二，解决控股股东占款等关联债务。天保控股对建材集团给予资金支持，偿还占用上市公司的资金1.18亿元，目前这部分款项已经全部还清。

　　重组完成后，S天水（000965）正式成为天津港保税区的资本运作平台，其主营业务转变为为天津港保税区和空港加工区生活区提供商住房地产开发、各种出租物业（不含工业）运营的区域配套开发。其主要业务集中在天宝房地产（控股100%）及天材房产（控股80%）两个公司内。

　　天材，目前的经营规模较小，资质水平偏低，现主要在天津外埠的中小城市进行房地产开发。如秦皇岛、呼和浩特等，在该区域相对竞争力较强，可以保持一定经营业绩。

　　三、滨海板块新贵登场三大因素决定价值

　　1．S天水（000965）的价值主要基于滨海新区的前景

　　十几年来，滨海新区经济保持了持续快速发展。地区生产总值由1993年的112亿元上升到2005年的1609亿元，平均每年递增20.6%，比天津市增速高近8个百分点，比全国增速高11个百分点。固定资产投资由1994年的108亿元，提高到2005年的693亿元，年均增幅18.4%，比全国增幅高2.2个百分点，比全市增幅高3.2个百分点。实际利用外资2005年达到25.3亿美元，比上年增长45.2%，占全市的比重为76%。外贸出口2005年达到185亿美元，比上年增长34.8%，出口额占全市的比重超过2/3，增幅也比全市要高3.4个百分点，比全国水平高6.4个百分点。

　　从未来发展看，滨海新区建设确立了新的目标。将坚持市区、滨海地区、农村整体开放的方针，以加快发展现有的保税区、经济技术开发区和新技术产业园区为重点，抓紧建设以出口加工和国际贸易为主的滨海开发带，以重化工业为主的沿海河开发带，以高新技术产业为主的沿高速公路开发带，以金融、商贸和信息等第三产业为主的市中心区，以经济开发小区为支点的农村开放区域，通过各开发开放地带的辐射与联合，带动产业结构的调整和老企业的改组、改造与发展，形成全市、全面、全方位的开放格局。

　　围绕形成的产业集群和新的优势产业，建设一批高水平的研发中心和科技孵化基地。全面提升科技资源集聚、创新引领和辐射带动三大功能，不断增强原始创新、集成创新和消化吸收再创新能力，建设高效率的创新体系和开放型、国际型、创新型研发转化基地。

　　充分发挥海港、空港和保税区的优势，提高海空港等级，拓展功能，增加航线，建成企业集聚、市场活跃、配套服务齐全的国际运输集聚区。发展进出口和转口贸易，建设30平方公里的保税港区，建成我国北方国际贸易最大的集散地。

　　加快物流设施建设，构建以港口为中心，海陆空相结合的现代物流体系。

　　建设六大物流基地，配套建设集散、中转、存储和加工配送中心，形成多层次、开放型、社会化物流配送系统。进一步拓展物流市场，提高物流信息化和标准化水平，建成国际物流中心。

　　作为一家立足于滨海新区的上市公司，S天水（000965）的价值主要基于滨海新区的光明前景。

　　2．S天水的股东背景使其受益于滨海新区开发

　　S天水（000965）的目前的控股股东天保控股成立于1999年1月28日，注册资金15亿元人民币。天津港保税区管委会是其唯一股东，保税区管委会是天津市政府的派出机构，统一负责海港保税区、空港加工区和空港物流区行政管理，全权办理外资审批、企业注册、土地批租、规划建设、运营服务等。海关、商检、外汇、税务等均设有分支机构，为投资者提供“一站式”服务。

　　天保控股是代表天津港保税区管委会对保税区直属企业的国有资产进行经营管理，具有国家授权投资机构职能的国有独资公司，对国有资产承担保值增值责任。截至2006年11月30日，天保控股总资产40.80亿元，净资产19.98亿元。

　　随着党的十六届五中全会将滨海新区纳入国家发展战略，保税区作为滨海新区的核心区面临着巨大的发展机遇，天保控股公司作为保税区管委会直属的大型国有企业更是面临着千载难逢的历史机遇，这同时也使S天水（000965）迎来了发展的契机。

　　3．注入的房地产项目足以支撑未来三年业绩

　　资产重组之后，S天水主要的资产为天保控股旗下的天保房产公司。天保房产主营业务为房地产开发和销售，是天保控股旗下负责商住房地产开发的全资子公司，全面负责开发及代理开发保税区生活区的整体项目开发和建设。

　　天保房地产自1993年成立以来，主要开发了天津市河东区万东红顶花园住宅项目、万东红顶花园配套公建项目、天津国际贸易与航运服务区2#楼项目、保税区生活区A02地块住宅项目、保税区生活区B06、B07地块住宅项目。

　　万东红顶花园住宅项目分两期，现已开发完毕并已全部售罄。目前公司主要开发保税区生活区金海岸项目A02、B06及B07地块和保税区航运中心2#楼的开发和销售、代理天保控股A01、A03、A04、A05、B02、B03及B05地块的开发和销售，并负责代理金海岸项目其余地块的开发和销售。

　　1>金海岸项目

　　（1）A02地块住宅

　　天保金海岸A02地块坐落在天津开发区第三大街以北、太湖西路以东。该项目土地使用权面积35,066.96㎡，规划建筑面积6万平方米，停车位156辆。

　　A02地块开发项目为五层洋房，项目主体建设已经完工，预计2007年底竣工，目前销售均价在8000元/米2以上，销售情况良好。

　　（2）金海岸B06和B07地块住宅项目

　　天保金海岸B06地块和B07地块规划建设联排别墅，均将在2007年开工建设，预计2008年可取得销售条件，部分楼盘可于2008年底竣工。

　　B06土地面积为20025.84平方米，B07土地面积为28311.24平方米，规划建筑面积为8.35万平方米。

　　由于B06、B07地块规划建设联排别墅及洋房，平均售价应高于A02地块，参照周边类似项目如泰丰、鸿发等别墅项目，以及洋房、小高层的市场状况，确定B06、B07地块的联体别墅平均售价在10000元/平方米以上，洋房售价在8600元/平方米以上，车位为80000元/个。

　　2〉天津国际贸易与航运服务区2号楼

　　3〉天津空港加工区员工公寓

　　该项目占地面积54424.60米2，作为区域内唯一的职工公寓，主要以空港加工区入驻企业的蓝领员工和中低层的白领员工出租为主。项目租赁价格采用空港物流加工区指导下的自主定价，在基准价格之下，对集团企业客户适当优惠，对零散客户适当提高租金价格。

　　根据滨海新区临近区域相同项目的租价估算，入住公寓的员工每人每月交付租金130元左右，

　　4〉天津港保税区滨海国际贸易服务中心

　　从以上项目可以看出，重组后进入公司的天保房产开发项目及储备比较优良，其中既有可以为上市公司带来短期高额利润的商住房地产开发项目，又有可以为上市公司带来稳定收益的出租物业项目，以上项目可以维持公司未来三年业绩的稳定。

　　在S天水的股改方案中，未来的控股股东天保控股也承诺，天水股份2007年的净利润不低于10,000万元，2008年的净利润不低于11,000万元，2009年的净利润不低于12,000万元。这对公司房地产项目的盈利能力再次作了印证。

　　4．根据集团承诺，集团土地及房地产开发项目将注入公司

　　为了避免同业竞争，天保控股承诺采用如下方式处置其拥有的土地储备及在建商业、住宅房地产开发项目：

　　第一，对于已经完成销售的部分项目，天保控股将按照销售合同继续委托天保房地产完成开发建设工作。

　　第二，对于根据有关法律法规尚不具备转让条件的已开工商业、住宅房地产开发项目和尚未开发的土地，天保控股承诺待上述资产具备转让条件时，通过出售等方式将该资产置入上市公司；在尚不具备转让条件时，委托上市公司进行经营管理。

　　第三，在上市公司从事房地产开发业务期间，上述两项承诺一直有效。

　　按照天宝控股的承诺，天宝的房地产业务将注入上市公司，集团已经拥有或可能拥有的项目包括：

　　第一，天保金海岸项目。

　　金海岸项目总规划面积为165万平方米，通过资产重组置入公司8.3万平方米，其余150多万平方米项目仍在天宝控股。

　　第二，空客Ａ320总装线项目相关业务

　　空客Ａ320总装线项目已经落户滨海，而且天津保税区投资公司是该项目的三个中方投资方之一，这三家企业分别是天津保税区投资公司、中国航空工业第一集团、中国航空工业第二集团。

　　该项目占地约20平方公里，其中需要大量住宅及商业酒店等配套项目，这些项目有可能成为天水今后的发展的潜在资源。

　　四、战略定位尚待明确未来前景谨慎乐观

　　开发区是中国经济体制转型时期的产物，它通过采取特殊优惠政策、营造优良投资环境，来达到吸引资金和技术、发展经济的目的。中国的开发区继首批经济特区之后诞生，并随着改革开放的推进而逐步发展壮大。

　　开发区创立之初就立足于改革开放的“排头兵”地位，大胆进行体制创新，努力营造符合国际惯例运作的投资“小气候”。而近几年来，为摆脱地方政府干预，提高工作效率，国家和省市先后对工商、税务、金融、社会保障等机构实行了垂直管理，这样开发区以前享有的一些特殊政策和经济管理权限受到弱化，向一般行政区体制退化的压力不断增大，部门行政规章和地方法规的矛盾和冲突不断增大。中央部门要求的纵向集中管理与地方政府通过法规条例赋予开发区的权力之间的冲突现象日益明显，开发区的体制优势不断丧失，开发区的“特权”不断削弱。

　　2004年以来，随着土地“招拍挂”政策的施行，全国土地出让的一体化彻底剥夺了园区类企业未来继续从事该项业务的根基。颠覆性的整顿重写了游戏规则，把园区类企业的转型提上了日程。

　　总结园区类企业的转型模式，大致有三种：

　　第一种，资产重组。这类企业的转型最为彻底，重组完成后基本退出开发区业务，不再属于园区类企业。这类企业如G金盘（000572），重组完成后汽车销售业务和物流业务成为公司的主业。

　　第二种，多元化发展。企业的典型特征是进行多元化的拓展，主营业务之间关联性不是很强。这类企业的代表为南京高科（600064），其主营业务相当分散。

　　第三种，相关多元化发展。企业的典型特征是利用开发区的土地优势进行房地产开发，进行产业链的延伸；或者走出开发区，向别的区域拓展；还有就是持有开发区物业，向物业经营转换。这类企业的代表是金融街（000402）。

　　未来的S天水与其他园区类公司面临着同样的问题，从目前注入的资产尚看不出未来的战略定位。不论是未来继续从事房地产开发还是商业地产经营实力都略显不足。但是，基于我们前文对滨海新区发展前景的分析，加上已经有众多的园区类公司提供了可供借鉴的经验，我们对S天水的未来持谨慎乐观的态度。

　　五、当前价值低估给予“买入”评级

　　S天水的股改方案中，未来的控股股东天保控股承诺，天水股份2007年的净利润不低于10,000万元，2008年的净利润不低于11,000万元，2009年的净利润不低于12,000万元。

　　我们测算公司未来两年的净利润分别为1.18亿元、1.32亿元，对应的每股收益分别为0.49元、0.55元，保守估计，我们按照目前二线地产股平均25倍的市盈率测算，其合理价格为12.39元，考虑滨海新区未来发展的前景及大股东资产注入的预期，乐观估计，我们按照30倍的市盈率测算，其对应的价格为14.87元。

　　目前S天水的股票价格为8.83元，距离我们保守估算的合理价格仍然有57.03%的涨幅，距离乐观估算的合理价格有88.43%的涨幅。因此，我们给予公司“买入”的投资评级。

(责任编辑：吴飞)