机构投资者应积极参与公司治理

　　 机构投资者不能只考虑风险而不敢入市，它们应更多地考虑如何通过参与上市公司治理来改变投资风险，而不是被动地接受风险。

　　□ 中国证监会 天 亮 博士

　　条件：深刻的制度性变革

　　后股权分置时期机构投资者应积极参与公司治理，改变投资风险，而不是被动地接受风险。

　　股权分置改革的实施创造了一个活跃的股权流通市场，为国有资本的退出提供了出路，降低了大股东的持股比例，达到上市公司股权相对分散的目的，一定程度上也提高了中国上市公司的公司治理水平。但这只是万里长征的第一步。在国有资本逐步推出国民经济体系之后，中国的资本市场的监管体系，上市公司的公司治理结构都将发生重大变化。如何能够未雨绸缪，在制度上保证公司治理结构适应新的资本市场环境是一个非常重要的问题。

　　在国有资本逐步退出国民经济体系之后，上市公司治理结构的一个重要变化在于机构投资者成为了公司股东的主体，国有资产管理机构逐步退出公司的主导地位。这种公司治理的生态环境已经逐步与发达国家接轨。中国证监会在未来３－５年关于“机构投资者在公司治理中作用”的政策取向和制定对于保障上市公司的质量至关重要。它是中国经济健康发展的关键，是中国作为负责任大国的国际义务。短视的重商主义和保护主义的政策倾向有可能使未来中国经济的发展遭遇国内和国际困难。

　　中国资本市场的发展如何在规模与质量上都有一个根本性的提升，关键在哪里？我个人认为推动机构投资者的发展是目前中国资本市场规模增长和质量提升的一个重要的突破口。

　　首先，发展机构投资者有利于为市场提供稳定的资金来源。保险资金、养老基金、社保基金、企业年金等侧重于长期投资的机构投资者的入市尤其重要。

　　第二，发展机构投资者有利于优化投资者结构，有利于树立正确的投资理念，有利于稳定市场。不同风格和不同理念的投资者共存，可以防止市场一边倒的倾向。

　　第三，发展机构投资者有利于上市公司治理水平的提高。目前由于体制、机制、环境的影响，还有相当一批上市公司的治理水平不高，这严重制约了资本市场的发展，这种状况与扩大开放资本市场的要求是不相适应的。上市公司存在的问题，从另外一个角度来讲，机构投资者则是可以发挥作用的，机构投资者应该积极参与上市公司的治理，而不是被动地进行投资组合。机构投资者不能只考虑风险而不敢入市，它们应更多地考虑如何通过参与上市公司治理来改变投资风险，而不是被动地接受风险。

　　同时，机构投资者的发展也将有利于推动资本市场其它各方面的规范发展与素质的提高。首先是机构投资者的发展对证券公司、会计事务所、评级机构等提出了更高的要求；其次也将进一步推动发行制度（如询价制的完善）和交易制度（如提高交易效率、完善大宗交易）的改革与完善；另外不同性质的机构投资者（包括私募基金、风险投资基金、产业投资基金以及进行长期投资的养老基金等）在企业成长的不同阶段都将发挥不同的作用，从而有利于企业的健康成长，推动优质企业进入证券市场。

　　目的：提高资本市场投资价值

　　美国机构投资者参与公司治理的传统做法主要是通过技术分析或股价走势判断去获取短期资本溢价，奉行的是用脚投票的华尔街原则。２０世纪８０年代，机构投资者公司治理战略出现了明显的转变，以养老基金、共同基金与银行信托等机构投资者为主导，积极介入到公司的内部治理。

　　自上世纪７０年代，美国机构投资者得到了迅猛的发展。资产规模从１９７５年的ＵＳＤ４６０亿发展到２００５年的ＵＳＤ８０，０００亿，基金个数也从４２５家发展到了今天的８０００家，基金持有人从１０００万人到２．６７亿人。机构投资者在上市公司的股份比例从１９５０年的７．２％增加到２００１年４６．７％。机构投资者逐步替代家族开始在上市公司中发挥主导作用。随着机构投资者持股比例的不断上升，大的机构投资者已不可能随意出售其持有的业绩较差的股票了，因为其它的机构投资者也已评估到了该股票的投资价值，从而没有满意的买方，而大量抛售又必然引起股价的大幅下跌，从而使自己蒙受更大的损失。因此，机构投资者只有放弃短期交易行为，静下心来关注公司的长期发展，作用公司的长期投资者而积极参与公司的治理，推动企业的长期稳定发展，以取得长期投资价值回报。

　　１９８４年以反对Ｔｅｘａｃｏ公司管理层高溢价回购公司股份为发端，美国第二大养老基金ＣａｌＰＥＲＳ领导了股东权利运动，并创建了机构投资者委员会（ＣＩＩ），促进了“资本革命”的机构投资者积极主义的形成。随着机构投资者在资本市场所占份额的不断增加，机构投资者积极参与公司治理成为了主流，并承担起确保美国资本市场最大最重要的公司表现出色并取得成绩的重要使命。在机构投资者的压力下，美国许多诸如ＩＢＭ、通用汽车、康柏电脑、ＡＴ＆Ｔ、美国捷运等著名公司都先后解雇其名声显赫但业绩欠佳的总裁或首席执行官。这一切促使美国的企业制度从“经理人资本主义”向“投资人资本主义”转变，形成了有效的股权文化。

　　美国证监会（ＳＥＣ）在推动机构投资者参与公司治理上也发挥着积极的作用。一是增订《１９４０年投资公司法》３０ｂ１－４规则，主要规定共同基金应披露基金代理行使所持股票表决权的相关政策及程序，并要求披露行使表决权的纪录? ＳＥＣ增订《１９４０年投资顾问法》２０６?４?－６两项规则，规定投资顾问?类似我国的基金管理公司?应制定行使表决权政策及程序，向客户披露该政策和程序以及如何取得投资顾问行使投票权的相关信息。

　　二是修订《１９４０年投资顾问法》２０４－２规则，规定了投资顾问（类似我国的基金管理公司）应如何维护投票纪录等事宜并且ＳＥＣ详细论述了其实施这一法律的理由和根据，主要有如下几个方面：１）基金公司占美国股票份额的１８％，其对公司的影响举足轻重，必须担负起相应的社会责任；２）大多数美国人持有共同基金，基金业的操守关系到普通人民的经济生活；３）基金持有人有权利了解作为受托人的基金公司如何代表自己行使股东权利，这其中包括基金公司的投票政策和投票记录；４）投票政策和记录披露可以有效地防止基金公司内部的利益冲突，特别是基金公司与上市公司之间的利益输送；５）投票政策和记录披露将会使基金公司和上市公司更加关注社会责任和环境保护等社会问题；６）投票记录披露是在实际投票２－３个月后发生，因此不会影响秘密投票的进行；７）投票记录披露将使基金公司更加积极参与研究和影响被投资公司；８）尽管投票记录披露在短期会增加基金公司的初始成本?ｓｅｔ－ｕｐ ｃｏｓｔ?，但长期看这种成本将逐步下降，而其运作成本会很低。

　　从２００３年４月１４日起上述两条法律正式生效。尽管从短期看，还很难看出其对公司市值的积极影响，但ＳＥＣ认为投票记录和政策的披露将大大加大基金公司作为受托人的责任，加大其参与公司治理的动力，从长期看，对提升美国企业的质量具有重大意义。

　　另外，美国证券监管当局不仅在法律上要求机构投资者积极参与上市公司的公司治理，同时也在技术上帮助机构投资者低成本的实施股东权利。２００５年１１月，ＳＥＣ 允许上市公司使用互联网为公司股东提供投票材料，并积极鼓励投资者使用电子投票平台进行投票。同时，ＳＥＣ 允许机构投资者将其投票报告通过互联网而非纸张的形式披露给基金持有人。

(责任编辑：吴飞)