钢铁行业：业绩增长价值重估 3只龙头股评级

　　 周希增 中信证券

　　 投资要点

　　 伴随铁矿石涨价9.5%，国际钢材价格已经出现了上涨。2月份宝钢二季度钢材价格出台将成为国内钢材价格上涨的催化剂。

　　即将公布的年报和季报，将为钢铁公司估值提升提供了内在动力。

　　发展中国家工业化和钢铁行业大购并，改变了世界钢铁工业的盈利模式，钢铁行业的周期正在变得平缓。

　　成熟市场同样可以产生成长的企业，美国纽柯成立40年以来年均20%的增长是一个很好的例证。我们戴着有色眼镜，忽略了宝钢股份上市以来每股收益年均20%以上的增长。

　　我们必须从产业发展、全球化、规模化等方面重新审视钢铁股的内在价值。在新一轮的业绩增长与价值重估进程中，主要钢铁股达到15倍市盈率，才是中国钢铁公司估值的国际化。

　　我们继续维持钢铁行业强于大市的投资评级。继续推荐宝钢股份、太钢不锈、鞍钢股份等国内钢铁行业的龙头企业。

　　 铁矿石涨价9.5%的再认识铁矿石涨价不等于成本上升宝钢集团2006年12月21日宣布，宝钢与世界上最大的铁矿石生产商巴西淡水河谷公司就2007年度国际铁矿石基准价格达成了一致，粉矿价格上涨9.5%。此后其他铁矿石供应商也与主要钢铁用户签订了2007年铁矿石进口协议。

　　新的2007矿石年度的卡拉加斯粉矿和标准粉矿的基准价格分别为0.7320美元/干吨度和0.7211美元/干吨度。

　　铁矿石协议价是FOB价，上涨9.5%后，CVRD卡拉加斯粉矿FOB价格上涨4.13美元/吨，伊塔比拉粉矿上涨4.07美元/吨；Rio Tinto的哈默斯利粉矿价格将上涨4.47美元/吨。

　　对于钢铁企业而言，吨钢成本大约增加47元。

　　从历史数据来看，尽管最近几年铁矿石价格一直上涨，但是目前铁矿石的到岸价格一直比较稳定。维持在60～70美元之间。

　　尽管2005年铁矿石价格上涨71.5%，2006年铁矿石价格上涨19%，但是铁矿石到岸价格一直保持稳定。

　　这主要是因为海运费逐年走低造成的。

　　铁矿石到岸价是企业实际支付的价格，而海运费在其中占比已上升至40%左右，因此仅仅关注铁矿石离岸价谈判难免失之偏颇。2006财年铁矿石长期协议离岸价同比上涨了19%，但1～10月我国进口铁矿石的平均到岸价却同比下降了6.1%。个别月份甚至下降了10%。这两个数字的背后是国际海运费价格走低。

　　如2006年巴西到我国海运费最低21.99美元/吨，最高涨到36.36美元/吨，波动幅度为14.37美元/吨；澳大利亚到我国海运费最低8.11美元/吨，最高16.42美元/吨，波动幅度为8.31美元/吨；海运费的涨落对铁矿石到岸价的影响更应该引起关注。

　　今年国内新增多个20万吨级海港码头，减少了海运铁矿石装船卸货的停靠时间，有利于海运费走低。

　　铁矿上涨推动国际钢价上涨对于铁矿石价格上涨，如果我们仅仅从静态来看，无疑是不利的。但是我们从动态眼光来看，也说明了钢铁行业下游需求比较旺盛，能够承受上游原料价格的上涨。

　　据国际钢协统计，2006年1-11月份全球40个国家和地区生铁产量79134万吨，比去年同期增加8072.5万吨，增幅11.36%，增幅比去年同期上升了2.36个百分点。

　　2006年日本粗钢产量创32年新高。2006年日本国内的粗钢产量将超过1.15亿吨，超过了最近的一次峰值?2004年的1.1271亿吨，达到32年以来的最高水平。主要是汽车用高级钢材的需求表现强劲。新日铁等大公司纷纷制定了扩大设备投资的计划，估计07年以后增产的趋势还将持续。

　　由日本钢铁联盟19日公布的06年1～11月粗钢累计生产（速报值）为1.0617亿吨，连续7年超过1亿吨。

　　德国钢产量也快速增长，1～11月份钢产量增长超过了4%。

　　日本新日铁公司和三菱重工等日本国内各造船厂商在最近一次谈判中，就造船用厚钢板从2007年1月起提价5%达成意向性协议，将是连续第四年涨价，价格上涨幅度约每吨3000日元。为此，新日铁12月26日股价大涨5.1%，为16年以来的最高股价。

　　宝钢股份二季度钢材价格将成为市场焦点对于宝钢股份二季度钢材价格，我们认为上涨的可能性较大，主要原因是国际国内价差拉大，同时，国内钢材价格最近已经呈现了上涨态势。主要产品目前宝钢价格与市场价格差额。

　　一旦钢材价格上涨，将引领国内钢铁股继续走强，特别是伴随着钢铁行业优异的年报和季报。

　　铁矿石价格上涨是利空出尽铁矿石作为钢铁生产十分重要的生产原料，其价格高低直接决定企业的生产成本。而今能够首次由中国企业，特别是在谈判初期就确定了铁矿石的协议价格。有利于钢铁生产企业稳定生产成本，减少钢铁生产的负面因素，同时也有利于企业盈利能力的增加。

　　对于投资者来说，减少了投资钢铁行业的不确定性因素，有利于投资者增加钢铁股的配置。

　　国际钢铁股的上涨，已经对这种利好因素做成了反映。

　　钢铁上市公司业绩展望年报与季报业绩有望双增长根据中国钢铁协会统计，从2006年1～11月份累计情况看，产值（现价）、销售收入、利税、利润等经济效益指标继续保持同比增长，并全面超过2005年全年水平。11月末存货、产成品资金占用与10月末和上年同期相比均略有上升。1～11月份，大中型钢铁企业实现销售收入12062亿元，同比增长9.06%。

　　增幅较10月份有所提高。实现利润796亿元，同比增长8.34%；实现利税1442亿元，同比增长11.29%，大中型企业实现利润已超过去年全年796亿元的水平。

　　大中型企业主营业务利润率为11.90%，比上年同期下降0.18个百分点；销售收入利润率6.59%，同比下降0.07个百分点；成本费用利润率7.07%，同比下降0.08个百分点。

　　据此推算，主要钢铁上市公司2006年的盈利水平有望超过去年。

　　而且由于一些钢铁上市公司完成了整体上市，其盈利水平有望继续提升。

　　如鞍钢股份、太钢不锈、宝钢股份等。

　　根据我们对于钢铁行业的研究，我们认为主要钢铁上市公司2007年业绩有望继续增长，特别值得关注的是，由于2006年一季度是钢铁行业的盈利低点，2007年一季度钢铁上市公司盈利增长将十分突出，许多企业业绩将成倍增长。

　　从中可以看出，钢铁上市公司分红比率主要年份都在30%以上，而宝钢股份、鞍钢股份、马钢股份等企业在股改中都对分红比例作出了承诺。其中如宝钢股份承诺年度分红不低于0.32元，鞍钢股份承诺分红比例在50%。因此，投资者能够在钢铁上市公司年报分红时获得较高的红利。

　　钢材价格有望继续上涨进入2007年，受钢材消费需求的增长拉动，我们认为钢材价格有望继续上涨，如果从目前的30美元上涨到世界平均水平的一半，就能上涨30%以上。

　　由于国内钢材价格低于国际市场上钢材价格，使得中国钢铁行业成为全球吨钢盈利最低的地区。

　　全球吨钢平均利润在90美元，而我国吨钢利润只有235元人民币，只相当于30美元，中国吨钢盈利只相当于国际水平的1/3。

　　15倍市盈率，钢铁股估值的国际化周期的改变长期以来，钢铁行业是周期性十分明显的行业，中国钢铁股的波动周期在8～10年。进入2000年以来，钢铁工业进入了新一轮周期，从2004年开始，人们就担心钢铁工业进入新一轮的下降周期，从而减少钢铁股的配置。但是进入2006年以来，全球钢铁行业经过2005年短暂调整之后，重新进入上升通道。我们认为钢铁行业周期变缓的主要原因是钢铁工业的生产方式或组织结构正在发生变化。

　　集中度提高世界钢铁工业集中度的提高，米塔尔钢产量超过了1亿吨，成为全球最大的钢铁企业，钢铁产量占到世界钢产量的1/10。而且美国、日本、德国等主要钢铁生产国家，企业生产规模在不断提高。

　　定价机制转变从代理制向直接供应比例提高，这种市场销售模式的转变，能够有效降低钢材价格波动，同时也有利于钢铁企业和钢铁企业用户控制成本，稳定生产。

　　宝钢股份借鉴国际经验，采取季度定价的方式和全面预算管理，有利于增强企业的成本竞争力。

　　企业自我调节从国外企业情况来看，由于企业规模经济影响，公司注意通过产量和产品结构因素调整公司盈利状况，企业不会采取通过扩大生产规模，降低产品价格的方式去获取短期的利益，从而陷入恶性价格竞争的陷阱，而是通过适当的压缩产量，调整产品结构等措施提高公司的盈利能力。

　　当钢铁行业周期变缓，我们对于钢铁工业估值的折扣的前提也在发生变化，我们也必须对钢铁股进行再估值。

　　钢铁股的成长而且从钢铁股内在增长性来看，钢铁行业中也不乏业绩稳步增长的公司。

　　因此，给予钢铁公司的风险溢价或期望收益率也应该降低。

　　美国纽柯?持续成长40年美国的纽柯钢铁公司从1966年建厂以来，公司盈利能力逐年增长，股价也从几美元上涨到最高的70美元，公司进入世界十大钢行列。纽柯公司成长时期正是美国钢铁工业停滞甚至衰退的年代。企业所面临的外部环境是钢材价格下跌，进口钢材冲击以及能源价格上涨等因素。美国很多钢铁企业亏损甚至破产。

　　纽柯成功的原因很多，但是最关键的一条是技术创新。通过技术创新实现了公司发展的差异化。纽柯公司利用美国的废钢资源和电力资源，发展了短流程的冶炼工艺，生产棒材和薄板，降低了生产成本，从而获得了超额利润。在全行业亏损的情况下，仍能够实现盈利增长，纽柯公司的利润多年保持持续稳定增长。

　　从1966年建厂以来，年均实现收入利润增长20%以上，其中年均利润增长21%。从单位产品售价也可看出，从最初每吨200多美元增加到目前的600美元。其中除了产品价格的上涨以外，更重要的因素是公司产品结构的调整。1990年公司板带只有42万吨，占当期产品比例14%，而到2004年公司板带产品达到807万吨，占同期产品比例达到50%。宝钢股份?年均增长20%从宝钢股份上市以来业绩变化情况来看，宝钢上市之初，每股收益0.20元，通过收购集团资产和内部产品结构升级，公司每股收益不断提升，2004年公司每股收益达到了0.75元，2005年有所回落仍然达到0.72元，宝钢股份每股收益年均增长率达到20%，这与我们印象中钢铁公司业绩稳定或增长速度低迥异。

　　根据公司未来5年发展规划，到2012年公司钢产量达到5000万吨，年均增长15%。这为公司未来业绩增长奠定了良好基础。

　　根据我们对公司业绩未来预测，我们认为公司业绩有望继续增长。而且2007～2008年公司将进入一个快速增长通道。

　　如果我们对于钢铁股的估值只是简单采取低市盈率卖，高市盈率买的策略，将错过如美国纽柯这样钢铁牛股的高回报。

　　对钢铁公司的估值，特别是新兴市场中应该考虑钢铁公司的成长性，而不能简单地套用国外成熟市场中钢铁公司的估值办法。

　　钢铁股估值的国际相对比较由于各个国家的经济规模、所处的发展阶段的不同，钢铁股的市盈率和市净率等估值水平也不一样。但是，我们把国际主要钢铁企业的估值水平和其本国市场平均估值水平比较可以发现，世界主要钢铁企业（除中国以外）的市盈率、市净率以及EV/EBITDA，是其本国市场平均水平的0.63倍、0.92倍和0.63倍。而国内最大的钢铁上市公司宝钢股份的市盈率、市净率和EV/EBITDA，仅相当于中标300平均水平的0.35倍、0.45倍和0.37倍，与A股市场的平均水平相比则更低。

　　与国际相比，国内钢铁股价值被严重低估。

　　我们认为钢铁行业估值水平至少相当于国际钢铁公司平均水平，即PE达到全市场的60%以上，PB达到全市场的90%以上，根据目前中标300指数样本股PE在34倍，PB达到4.4倍，则钢铁股的估值区间在PE达到15倍以上，PB达到3倍。

　　谈到钢铁行业的估值，很多人会自然而然地与国际钢铁公司进行估值比较，尤其是与韩国浦项比较。诚然，国际钢铁股2006年动态市盈率平均10～12倍市盈率的估值水平，POSCO只有8倍，而宝钢目前已经达到了10倍的估值水平。

　　尽管浦项2006年的动态市盈率只有8倍，05年静态市净率只有1.3倍。但是，我们应该注意到韩国股市的06年动态市盈率平均仅仅只有14倍，05年静态市净率平均只有1.5倍。也就是说，相对于韩国本土市场，浦项的市盈率和市净率水平并不低。与此相对应，宝钢的动态市盈率/中国平均动态市盈率仅为35％，宝钢的静态市净率/中国平均静态市净率仅为45％。换句话说，宝钢要达到POSCO在韩国的估值水平，股价还有40％～50％的涨幅。

　　而且，中国做为一个新兴市场国家，也是一个正在工业化的国家，对于钢铁的需求仍然十分强劲，未来钢铁工业的成长性是其他任何国家不可比拟的，与国际钢铁公司相比应该给予溢价而不是目前的折价。

　　钢铁股估值的历史比较

　　根据钢铁公司上市以来的平均水平来看，钢铁公司的市盈率水平在30倍，而2000年以来钢铁上市公司的平均市盈率水平达到16倍。从市净率水平来看，钢铁上市公司平均水平在2.6倍，2000年以来平均市净率水平为2倍。

　　综上所述，我们认为以宝钢股份为代表的中国钢铁股，理应获得市场合理定价。由于给予了过高的贴现率或风险溢价，目前主要钢铁上市的价值都被明显低估。作为一个产业链的上下游，不可能永远存在估值“洼地”，钢铁股达到15倍的市盈率才是国际水平。

(责任编辑：吴飞)