何诚颖：工行连续上涨背后的“汇率幻觉”

　　2006年中国的变化惊人，其中中国工商银行之变最为突出——谁能想到，2006年12月25日，工行市值达到2142亿美元，超越汇丰银行，成为全球第三大上市银行。29日，工行市值跃升至2511亿美元，赶超美国银行，晋级“亚军”，距离市值“冠军”——花旗银行2740亿美元也仅一步之遥。

　　工商银行2006年12月1日以3.83元开盘，于12月29日收盘于6.2元，不到一个月的时间涨幅达62%，市盈率达到41.2倍，市净率4.21倍；H股市盈率33.68倍，市净率3.33倍。而同期的汇丰银行市盈率和市净率分别为13.45倍和2.07倍。值此投资者高度亢奋之际，必须有人保持冷静的头脑，就工行内地、香港的市净率分别比汇丰银行高103%、60%给出合理解释。

　　银行股面临重新估值

　　工行2006年净利润预计增长26%，对于当前的股价已经有所透支。2007年，随着人民币业务对外资银行的开放步伐加快，几大国有银行垄断市场的基础将被动摇，并且随着经济宏观调控和信贷的收缩趋势，想要继续大幅超越2006年这个增长率比较困难。而以当前的股价计算，其市盈率约41倍。以全流通的视角来衡量，2007年市场的整体市盈率有望持续下降，这对工行股价构成压力，能够维持在30倍市盈率已经很勉强。

　　有鉴于工行连续上涨，有人认为，目前市场银行股整体估值水平，无论从历史纵向比较，还是从国际横向对比，都已经属于中位水平，如果继续上涨，估值水平就会超出合理范围。对此，我认为，应重新认识价值投资理论，根据中国经济的成长性，以及全球投资格局的变化，对中国的银行股进行正确估值。

　　股指从去年底回升以来，已经上涨了1倍，有的股票价格甚至上涨了10余倍。在银行股大幅上涨时，很多机构陷入了估值的困惑。这种估值困惑不仅存在于内地A股市场，香港H股市场也一样存在。

　　2006年11月27日，H股中的几只银行股出现大幅放量跳水，拖累股指盘中大幅回落，当日恒生指数大跌500多点。其中最主要的原因是瑞银(UBS)亚洲投行部于11月发布的一份报告《China banks turning more cautions》，调低了港股的银行股评级。在香港市场，中国内地的银行股估值比香港本地及国际大银行的估值高出20%以上。

　　以招商银行为例，按照市净率计算，招商银行的估值已经接近恒生银行的估值(4倍左右的市净率)。我们再把招商银行和HDFC比较一下，就可以看出它的估值问题。HDFC是印度一家经营出色的银行，它的资产收益率达到了1.42%，个人贷款占总贷款的50%以上，中间业务收入占30%左右，这些指标都大大好于招商银行。HDFC的市净率是4.5倍，是全世界最高的估值水平，但它的市盈率只有20倍左右，其原因是资产收益率高。而招商银行的市净率达到3.5倍时，市盈率就已超过了30倍。这意味着什么呢？

　　“汇率幻觉”

　　银行业一直被认为是一个可以精确估值，且有境外标准可以参照的行业。当初内地机构投资者有许多不看好银行股。当中国银行上市的消息公布时，上海A股市场指数曾经一天大跌5%以上，工行上市之前，A股市场同样是十分谨慎。

　　但就在A股市场小心翼翼的时候，巨额国际资金却早已在香港市场设下埋伏，对中国的银行业股票表现出极大热情，在工商银行上市之后就上演了两家银行H股(工商银行H股和招商银行H股)领涨两地股市大盘的好戏。

　　港股的表现不由得使内地投资者产生了不解，是境外市场变化无常或发生错误，还是我们没有把人家的估值理论真正学懂、学透？我们认为，香港市场对内地银行类H股的估值的确发生了较大变化。而导致国际投资者对中国的银行类股票价值重估的重要原因是人民币升值。但是，中国内地A股市场追逐银行股的原因，在很大程度上却是因为H股的上涨，是“汇率幻觉”在起作用。

　　H股是以美元或港币标价的人民币资产，当人民币升值时，以美元或港币标价的H股的价格也相应升值。比如，2005年7月20日某H股股价为1美元(约8.2人民币)，该公司每股税后净收益为0.12美元(约1元人民币)，市盈率为8.2倍。假设当人民币升值为1元人民币=1/5美元时，该公司的每股收益仍然为1元人民币，但折换成美元变成了0.2美元，假设市盈率不变，该公司的股价应该为0.2×8.2=1.64美元，股价上涨了64%。在个股以人民币标价的股价和每股收益未发生任何变动的情况下，人民币升值幅度造成了Ｈ股股价的同比例上涨。

　　尽管目前人民币还不能自由兑换，我国的资本项目还没有放开，但实际上境内外的资本管道正在逐渐连通。从资本市场来说，H股、B股，以及A股市场的QFII等，都是连接境内外的管道。从资金的流动看，H股应该成为国际资本购买人民币资产的首选，尤其是银行股、保险公司的股票，理应成为国际投资者在人民币升值背景下最主要的投资组合。

　　尽管从2005年7月21日，国家已经开始了人民币汇率形成机制的改革，但从目前情况看，在未来相当长的时间里，这种人民币升值预期可能会一直存在。人民币升值确实可以带来银行股在A股市场的投资机会，但是这种机会与银行股的股市投资价值重估无关。这是因为：第一，对于外国投资者来说，其投资于股市的收益分为两部分：一是跨币种套利收益，这是直接得益于汇率变化的；二是升值预期带来的投资效应收益，这是国际游资在升值预期下大量聚集而引致的资金推动型收益。由于A股市场投资者(QFII除外)是以人民币投资、以人民币获利，不存在跨币种套利的可能，其获利的基础事实上不是价值重估，而是资金推动。第二， 具体到银行股，人民币升值将直接导致银行外币资产的贬值，对各个银行的影响程度视外币资产的多少而异。

　　因此，人民币升值为银行股带来的投资机会实质上与价值重估无关，它仅仅是国际游资大量涌入带动的资金推动型行情。由此可见，人民币升值预期决定着H股的方向。假如人民币的升值预期不变，H股的上涨趋势仍将继续；如果人民币升值预期发生逆转，H股的行情就会结束。

　　“体制性价值重估”

　　银行股存在价值重估的理论基础，但银行股价值重估的基础应该是中国银行业的制度性变革。

　　对内外资企业所得税合一的预期，是当前上市银行面临的重要制度变革。目前，外资银行享有的所得税优惠主要体现在税率优惠（“一免两减半”）和税基优惠。内外资所得税率的差异使得内资银行与外资银行的竞争处于劣势。为公平起见，内外资银行所得税合一势在必行。若2007年上市银行所得税降低，不仅仅提高银行的业绩，更长远的是提高了上市银行的长期ROE（净资产收益率）水平。据测算，若2007年两税合一，内外资银行的所得税率下降为25%，假设原有税基不变，则上市银行的净利润提高的幅度为10%-20%。其中，中小银行获益程度大于大型银行。

　　制度变革带动了中小银行利润和资产规模的超常规增长，而银行资产的超常规增长，必须要不断地依靠资本市场去补充资本金，而每一次的再融资又会导致每股净资产的大幅度增加，市净率随之下降。这种发生在中小银行身上的价值重估循环，令高成长性银行的高市净率估值成为可能，由此打开了中小银行股的上升空间。

　　成长性溢价实际上是市场对银行股估值理念进行修正的一个反映。过去，中国股市往往将以美国为代表的成熟市场作为估值参照，将静态市盈率水平作为衡量市场或个股是否具备投资价值的准绳。近年来随着QFII影响力的增强、国内机构投资者的逐步成熟，参照新兴市场发展规律、对高成长性银行股赋予成长性溢价成为新的投资思路。

　　从印度市场的实践看，中间业务所占比例较高以及在零售市场中具有优势的银行，市场会给予溢价。一般来讲，能在零售市场以及中间业务具有优势的银行，必须具有良好的管理体制、产品创新和营销能力等，因此其发展潜力更容易被市场认可。对于成长期的中国银行业，市场也应该给予此类优势银行相应的溢价水平。

　　另外，按照海外机构投资者的看法，新兴市场上中型的、私营的银行经营更为灵活，这也意味着它们将具有更好的成长性。因此新兴市场中中型的、民营的银行发展空间要比国有银行更大。

　　在最近的几年中，随着中国银行业改革的加快，四大国有商业银行的市场份额在逐渐下降，而中小银行的市场份额在逐渐上升，人才及客户都出现了从四大银行向股份制银行流动的格局。这实际上是银行资源的重新分配，它直接表现为有些银行以30%以上的速度超常规增长。这些情况是西方成熟市场及其他发展中国家所不曾出现过的，这是中国特色的东西，我们不妨称之为“体制性价值重估”。

　　但值得注意的是，上述推理只适用于中小银行的价值重估，对工商银行、中国银行、建设银行等是不适用的。中小银行的体制性重估，是以四大银行的份额降低为前提的。如果我们谈到的银行股体制性价值重估的推理成立的话，未来A股市场的银行股走势就会出现分化：规模小、机制灵活、经营水平高的中小银行的估值水平会提高，而大银行的估值可能会降低。

　　1992年至今，美国股市大盘上涨了200%，而同期银行股指数涨幅高达400%，美国主要大商业银行股价也都上涨8-10倍。美国银行股价的优异表现，一方面得益于美国经济的高速增长和资本市场的繁荣，另一方面得益于1930年代以来的70多年中，美国银行业自身所发生的一系列演变。

　　目前，我国经济正在以高于美国1990年代的经济增长率高速平稳增长，银行股是中国经济增长的最佳诠释者。只要中国经济继续前行，中国银行业应该会迎来高质量、高效益、高回报的未来，中国的银行类股票估值水平也会提升。

　　而需要警惕的是，三大行上市，仅仅意味着它们向现代市场化银行转变开始，其曾经的隐患，除了政府已冲销的部分，其余并不会自动消失。随着人民币业务放开，汇丰等外资行将利用其成熟的经验和国际网络，与工行争夺高端客户；工行内部减员增效也尚未见大动作；其员工激励机制至少短期内还是奢望。简单地说，银行系统仍然是中国经济和金融中较脆弱的部分，接下来盈利能力的提升才是真正艰苦而细致的新“长征”。

　　（作者系国信证券总裁助理）

(责任编辑：李江平)