S*ST天龙股权分置改革方案解读

　　深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　近日，沪市上市公司S*ST天龙（代码：600234以下称天龙集团）公布了股权分置改革说明书的公告，公司正式进入了股改程序。值得注意的是，此次公司推出的是一个“资本公积金定向转增＋债务重组”的综合方案，细细品味方案，还是有不少值得投资者关注的地方。

　　方案概述

　　对价安排一：以资本公积金向全体流通股股东定向转增股份

　　天龙集团以方案实施的股权登记日流通股总数4,300万股为基数，向全体流通股东以资本公积金定向转增股本，转增比例为每10股定向转增6.8股，共计向流通股股东转增2,924万股股份。折合对价为每10股获赠2.81股。

　　对价安排二：债务重组剥离不良债权 提升净资产

　　天龙集团通过债务重组（由于债务重组的过程比较复杂，后文将为投资者单独论述）剥离出原来的大量债务，合计约2.14亿元。另外天龙集团对原先的不良债务记提冲回也将间接收回20,301,777元，这部分将提升公司的净资产值，折合为对价，将使流通股东间接获得的对价为每10股获得0.96股。

　　综合上述两部分对价支付，合计相当于流通股股东每10股获得3.77股对价。

　　对价水平远高于理论对价

　　本次天龙集团的股改保荐人为国都证券，为其制定的对价标准依据为：公司首次公开发行股票时，在当时股权分置的市场条件下，发行价格超出发行前每股净资产的溢价部分包括了公司创业者价值和流通权价值。

　　公司创业者价值是指公司原股东通过创业经营，为公司积累或创造的品牌、市场网络、商誉、专有技术、专利技术等未能体现在公司资产中的无形资产价值。考虑到天龙集团的实际情况，按首次公开发行前一年净资产的50%估算创业者价值溢价。

　　而公司公开发行股票后，流通股股东获得了流通权，由于当时的政策是股权分置，非流通股股东的股票实际是不能上市流通的，而当前条件下非流通股股东为了获得股票的上市流通权应该向当初的流通股股东补偿资本溢价。

　　天龙集团在2000年首次公开发行之后没有进行再融资，故流通权计算如下：流通权价值＝非流通股股东首次公开发行后享有的净资产溢价－创业者价值＝首次公开发行前非流通股数量×（发行后每股净资产－发行前每股净资产）－首次公开发行流通股股数量×发行前每股净资产×发行时合理溢价率＝5086×（3.254－2.293）－3000×2.293×50%＝1448.146万元

　　鉴于天龙集团股改停牌前六十个交易日的股票均价为2.45元，非流通股股东支付对价折合成的股份数量＝14,481,460/2.45＝5,910,800股，相当于流通股股东每10股获得1.37股对价。

　　为了顺利地通过本次股改和表明大股东全力支持股改的态度，公司在理论对价的基础上作出进一步的让步，向流通股股东实际支付对价为流通股股东每10股获得3.77股的对价，高于理论对价水平175％，从近期的市场公布的平均对价支付看，这个对价方案也处于中上水平，体现了公司和大股东的诚意。

　　债务重组详解

　　对于上市公司而言，可持续发展是第一要义，如果公司没有长远的发展，支付再多的对价也是没有意义的，天龙集团在2004年度和2005年度已经连续两年亏损，2006年1～9月份仍然亏损1155万元。根据交易所的有关规定，如果天龙集团2006年度再度亏损，就将暂停上市，如果2007年继续亏损将被终止上市，终止上市就意味着投资人的投资血本无归。

　　因此，为了在本次股改后，公司能重回正常的发展轨迹，恢复自身的造血功能，保护投资者的投资利益，天龙集团以本次股改为契机，解决了最为重要的债务问题，为来年的翻身做好准备。

　　下面我们通过两张图为投资者具体讲解公司的债务重组情况：

　　从图中我们可以看到，天龙集团原有的债务关系中，天龙集团及其控股子公司珠海金正对224家公司合计约有2.14亿元的债务；而天龙集团及其控股子公司珠海金正对广东金正有合计约1.58亿元的债权，但由于广东金正已申请破产，这部分不良债权实际已不可能追回。

　　为了能方便的进行债务重组，天龙集团首先通过债务集中，将原有对224家公司的债务集中到六家债权人公司：东方嘉盈、深圳爱商、珠海金燕、超发纸箱、荣颐达、鑫安投资；然后从天龙集团转移出134,870,766.34元的不良债权到珠海金正（完成后的债务结构见图2）。

　　在内部对债务整合完成后，债权人公司以其对天龙集团20,301,777.03元的债权收购天龙集团对广东金正20,301,777.03元的不良债权，用对珠海金正的137,870，766.34元的债权收购珠海金正对广东金正137,870,766.34元的不良债权。同时豁免珠海尽正其余剩余的全部债权55,521,769.60元。

　　由于广东金正现今已申请破产，因此天龙集团对广东金正的债权实际已无法收回，因此本次债权人公司实际承担了天龙集团的2.14亿债务。作为补偿，天龙集团用资本公积金向债权人转增21,504,200股股份，相当于债权人用10元/股的价格获得天龙集团股份。

　　改完成后公司将走上正确的发展之路

　　平心而论，股改只是一个短期的效应，投资者应该更看重股改完成后公司发展，那么股改完成后的天龙集团将发生那些质的变化呢？

　　1）不同股东的利益行为机制一致化

　　随着股权分置的解决，使得非流通股和流通股的定价机制统一，非流通股股东和流通股股东的利益基础一致，股票价格成为两者共同的价值判断标准。这使得相关的主体利益达成一致，从而使得各类参与主体形成合力，来推动企业发展。同时，天龙集团股东也有直接的利益驱动去监督经营者的行为，能够充分利用表决权机制来控制和约束经营者的行为，从而形成有效的公司法人治理机制，降低代理成本，提高治理效率，提升公司价值。

　　2）能形成良好的激励机制

　　股权分置改革使股权激励成为可能，使经营管理层的利益得到维护，也将公司利益和经营管理层利益予以更紧密的结合，有效调动天龙集团管理层及员工的积极性，从而打造一个专业、高效、稳定的团队，为天龙集团的未来发展打下一个坚实的人才基础。

　　3）投资者利益将得到更好的保护

　　随着股权分置改革的逐步推进，股票市值最大化而不是净资产值最大化将成为经营者追求的目标，治理结构优化的利益机制得到建立。相应地，上市公司经营者的行为会随之发生变化，这有利于提高上市公司整体质量，尊重股东利益，维护投资者特别是社会公众投资者的合法权益。

　　4）有利于天龙集团的长远发展

　　天龙集团此次股改方案中的债务重组无疑有利于公司轻装前进，也必将为公司扭亏打下良好基础。

　　从长期看，股权分置改革后，公司搭建起了一个制度完善、机制灵活、创新活跃的平台，有助于改善公司法人治理结构、形成共同的价值取向，有助于公司为未来发展进行系列的机制创新和制度安排，有助于公司借助资本市场获得持续的发展动力，使公司从证券市场的规范和发展中得益。方案消除天龙集团及其控股子公司的大量负债，并修缮与供应商的战略合作关系，为天龙集团主业的后续发展奠定良好基础。

　　5）有利于天龙集团的规范运作

　　股改完成后，天龙集团控股股东的关联方———广东金正非经营性资金占用问题将得到彻底的解决，有利于天龙集团的规范运作。本方案实施后，上市公司的质量整体将得到显著提升。

　　另外从公司的自身经营情况看，也出现了明显的好转迹象，天龙集团旗下的“金正牌”DVD机稳居国内DVD产销前三强，在终端用户中也有良好的口碑。依托于金正品牌，公司已开发了包括DVD、家庭影院、迷你音响组合、电磁炉、有源音箱、洗衣机、MP3、饮水机、复读机在内的九大系列产品，公司仍然具有发展的实力。

　　集团旗下还拥有位于太原市黄金地段的天龙购物广场帐面总价值达1.25亿元，是集团的主要固定资产，而即将要负诸于实行的07年会计新规，这部分物业的价值将重估，其价值的提升对于天龙公司基本面的整体向好无疑具有极大的意义，同时公司部分物业出租给太原鼎仕达实业公司，每年还可以获得约850万元的现金流。

　　最后从市场盘面参考，以停牌前60个交易日的平均价2.45元计算，届时公司股票的理论除权价格将降至1.44元，在如今A股市场大牛市的格局下，投资者也更容易获得资本的流动性溢价。