银行业：时势造英雄 四大龙头股投资评级

　　投资建议

　　我们坚定看好07年银行股的表现，认为银行股将成为本轮资产重估的领头羊。

　　我们的结论建立在两个宏观判断上：

　　储蓄过剩下的资产重估

　　贸易顺差维持在高位，并导致储蓄过剩的局面无法在短期内扭转，资金流入股市、债市、房地产市场，并最终推动这些资产的价值重估；

　　固定资产投资的反弹

　　下阶段固定资产投资的新焦点包括：党代会、铁路、新农村、奥运会，上中游旺盛的需求增长将拉动投资增速在某一时点出现反弹。

06年下半年，上市银行贷款增速受调控影响被严重压缩，预期在明年贷款增速将触底反弹，这同时得益于各银行资本充足率问题的解决。

　　我们为什么重估银行股

　　土地价格上涨与企业利润改善提高贷款质量：我国银行体系中，抵押贷款占总贷款比重较高，而抵押品多以土地、厂房形式存在。99年以来，土地价格的上升直接导致银行贷款质量的改善。此外工业企业盈利能力的改善也是促成99年后银行系统贷款质量改善的重要原因。

　　新贷款的增长溢价：由于银行贷款的持续稳定增长，以及四大行财务重组中的坏账剥离，截至06年底，99年前发放的贷款占到整个银行系统贷款余额的不足25%。在上市银行中，这一比例更低。

　　拨备压力缓解，银行盈利能力提高：以上两个因素决定了银行不良贷款率的系统性下跌。

　　对未来不良率预期的降低直接缓解了银行的拨备压力，从而对盈利产生贡献。

　　银行重估的理性思考

　　PB取决于ROE与COE，我们预测A股上市银行的ROE稳定上升，COE在重估背景下降低，这最终导致PB的上升。重估中，合理的银行PB在4—6倍之间。

　　导致COE降低的因素：

　　收益率曲线的长端下跌，无风险利率下跌；

　　重估背景下，投资者的风险偏好增强，整个市场的风险溢价下跌。

　　导致ROE上升的因素：

　　非利息收入的爆发式增长；

　　重估带来的拨备压力减轻；

　　银行税制改革。

　　国际经验

　　我们以巴西、智利、印度尼西亚为例，表明在重估过程中银行股PB估值将上升100%—200%左右，走出有别于历史与周边市场的独立行情。

　　具体到上市公司，重点推荐：浦发、工行、招行、中行。

　　浦发银行（600000）：最能从重估中受益的银行股

　　主要结论

　　H股增发带来投资机会：06年末完成A股增发后，浦发银行资本充足率达到9.2%，能支持两年左右的发展。07年H股增发除进一步提高资本充足率外，亦将每股净资产提高到8元/股左右（考虑100亿港币增发规模，发行价格折18元/股，07年每股净资产7.91元；20元/股，07年每股净资产8.01元）。以18－20元/股的价格计算，07年PB不到2.5倍，相对于其他上市公司，折价仍十分显著，上升空间巨大。

　　拨备覆盖率高，对土地价格重估的敏感度最高：参考我们对于行业重估的分析，贷款质量提高（一个重要指标是抵押贷款占比）和盈利对拨备敏感性是银行重估的两个重要动因。在目前所有A股银行中，浦发银行拥有最高的抵押贷款占比（37.75%，保证贷款占比37.48%）和拨备覆盖率（144%，2005）；从这一角度而言，浦发是最能从重估中受益的银行。相关比较参见行业部分。

　　公司业务转型，值得期待：公司传统优势为对公业务，具有客户资源优势，资金成本在同类银行中偏低。根据公司五年计划，非息收入与个人金融业务比重将逐步提高，非息收入占比由4%上升至16%，个人业务占比由15%上升至35%。

　　与花旗的合作前景不明确：在花旗竞购广发行成功后，与浦发的合作成疑。目前花旗持有浦发3.48%的股份，但有权增持至19.9%的上限。结合外资银行在华开展人民币业务这一背景，我们认为在开放初期，外资银行与中资银行的合作大过竞争，花旗在技术、人员方面的战略支持成为谈判重点。

　　目标价格32.59元/股，优势－1评级：预计2010年左右，浦发银行ROA与ROE将分别提高到1%与20%，从而对较高的估值构成支撑。18%的ROE下，银行PB约4.12倍，目标价格32.59元/股。将公司评级由“最优－2”调整为“最优－1”。

　　工商银行（601398）:银行航母，具备获取估值溢价能力

　　主要结论

　　巨大的网络优势具备成长潜力：工行资产、存贷款规模均为我国银行业第一，占整个银行存量的30%，能够充分享受中国经济的增长。庞大的资产规模、网络和客户群是工行最大的优势，有利于传统的存贷款业务的开展，有利于包括各类结算和代理业务在内的非利息业务的创新和发展。经验表明，即使在网络、电子技术发达的美国，大银行的非息收入占比仍显著高于中小银行。

　　资产质量改善明显：利用股改上市前的财务重组，工行剥离了大量旧贷款，预计07年底新贷款的占比不足4%。工行具有最为先进的信息系统，是我国率先实现数据大集中、唯一拥有双备份中心的商业银行。信息系统的优势有助于经营效率及风控能力的改善。

　　市值庞大，带来“市值溢价”：前期大盘蓝筹股的上涨与股指期货的推出预期有密切的关系，工行作为最大权重股，具备“市值溢价”。

　　目标价6.95元，最优－1评级：作为优质大盘蓝筹，工行具备获得高溢价的能力。07年目标PB4.91倍，目标价格6.95元/股。公司评级“最优－1”。

　　招商银行（600036）：银行经营新模式的楷模

　　主要结论

　　招行具备获得相对估值溢价能力：未来一两年内我国商业银行利差仍将基本保持稳定，银行在传统业务上向上下游转移成本的能力不强。在此宏观背景下，零售和非利息业务突出的招商银行具备获得相对估值溢价的优势。

　　非利息收入仍是估值重点：招行目前的非利息收入中手续费收入占比较高、以信用卡业务为代表的非传统收入来源目前已具备较强的竞争优势，并有望在未来持续高速成长。

　　引发盈利模式重构的想象空间：招行的零售银行战略能否引领其成功摆脱资本金的客观束缚，建立起“低成本→低息差压力→优化贷款质量→扩大盈利”的良性循环，这或将成为银行股市场最具诱惑力的成长故事。

　　目标价20.26元，最优－1评级：07年目标PB为4.60倍，目标价格20.26元/股。

　　公司评级“最优－1”。

　　中国银行（601988）：相对估值偏低，带来投资机会

　　主要结论

　　全球化经营模式带来多元化收入结构：中国银行较其它银行股最大亮点在于其全球化经营模式，这一模式有助于平滑周期以克服信贷周期带来的波动、减小盈利对贷款的依赖性、积累混业经营经验。中行下一阶段的成长空间将集中于人民币业务和零售银行业务的快速增长。

　　汇率风险逐步缩小：中行拥有较大比例的美元资产，通过与汇金公司的协议，以及逐年有步骤的结汇，其外汇净差额有望逐步缩小。下一阶段，中行外汇储备将由170亿美元缩减至120亿美元左右。

　　低利差和资产质量分析：由于资产负债结构的原因，中行的净利差和净息差偏低，随着贷款结构的调整和零售业务的深入，预计净利差将企稳增长（06、07年分别为2.34%和2.39%）。中行贷款质量略逊于同行，但相对较高的不良贷款覆盖率、宏观经济环境和改良后的风险管理系统均有助于控制风险，投资者不必过分忧虑。

　　相对折价较高，具备投资机会：中行目前的股价对应07年PB约为2.26倍，在主要银行股中最低，具有吸引力。此外，类似于工行，中国银行作为权重股之一，具备“市值溢价”，目前的股价十分安全。

　　目标价6.83元，最优－1评级：07年目标PB为3.82倍，目标价格6.83元/股。公司评级“最优－1”。

(责任编辑：吴飞)