长城证券：中国卫星 小卫星产业的闪耀 谨慎推荐

　　行业背景“十一五”我国的卫星制造产业面临快速发展。整个“十五”期间公司只制造发射了5-6颗小卫星，而“十一五”期间仅国内市场需求就有望达到“十五”时期的5-8倍，数量40颗以上。

　　公司背景公司的控股股东为中国空间技术研究院（简称航天五院），是目前中国最具实力的空间技术及其产品的研制基地和中国空间事业发展的骨干力量。

05年以来通过资产置换与股改，中国卫星已全资拥有东方红卫星公司100%的股权。未来航天五院有意将中国卫星作为其资本市场的运作平台，注入其他优质资产，把公司的产业规模迅速做大。

　　公司的业务结构卫星制造及应用业务占据公司主营业务收入的绝对比重。公司原来的收入确认方式是按生产进度的节点确认收入，为平滑业绩波动，公司自05年起改用完工百分比法确认收入。随业务规模的迅速扩大，公司有扩充卫星制造产能的迫切要求。

　　公司的未来发展“十一五”期间仅国内市场需求的增长就可以令公司的主业收入相比05年末至少增长4-5倍。公司还积极开拓国际市场业务。另外我们还预期大股东会对公司注入卫星应用等领域的优质资产。

　　业绩预测不考虑资产注入预期，我们预测公司的06-08年EPS分别为0.27、0.37和0.65元。

　　投资评级由公司08年起长达5年年均50%以上的业绩增长速度，我们保守估计对公司取08年0.8倍的PEG，对应的08PE为40倍，对应的当前股价为26元。不过，考虑到公司股价在06上半年曾大幅上涨之后，目前已部分透支公司的07年业绩，虽然我们判断公司在08-10年仍能保持高速成长，但仍需要时间的检验。综合考虑，我们暂给予公司“谨慎推荐”的投资评级。

　　行业背景：“十一五”我国的卫星制造产业面临快速发展根据国务院发布的《2006中国的航天》白皮书，未来五年我国航天事业的发展目标包括，“建立长期稳定运行的卫星对地观测体系、协调配套的全国卫星遥感应用体系；建立较完善的卫星通信广播系统，卫星通信广播产业规模和效益显著提高；分步建立满足应用需求的卫星导航定位系统，初步形成卫星导航定位应用产业；初步实现应用卫星和卫星应用由试验应用型向业务服务型转变。”公司全资的航天东方红卫星公司主营质量在1000KG以下的小卫星制造业务，目前在国内市场几乎处于独家垄断地位。我们预测“十一五”期间公司的主业收入规模将面临爆发性增长，因为整个“十五”期间公司只制造发射了5-6颗小卫星，而“十一五”期间仅国内市场需求就有望达到“十五”时期的5-8倍，数量40颗以上。

　　公司背景：航天五院的资本市场运作平台公司的控股股东为中国空间技术研究院（以下简称航天五院），公司董事长袁家军亦同时担任航天五院院长，袁曾于2000年担任神舟飞船的总指挥。航天五院隶属于中国航天科技集团，经过三十多年的发展，已成为目前中国最具实力的空间技术及其产品的研制基地和中国空间事业发展的骨干力量。

　　至2005年，航天五院研制并成功发射了68颗不同类型的人造卫星、4艘无人试验飞船和2艘载人飞船，形成了通信广播卫星、返回式遥感卫星、地球资源卫星、气象卫星、科学探测与技术试验卫星、导航定位卫星和载人航天器为主的航天器制造业务领域。

　　目前航天五院下设10个研究所、一个工厂，拥有8名两院院士、12名国家级有突出贡献的专家、1700多名高级专业技术人才。先后与俄罗斯、法国、巴西、美国等十多个国家和地区的宇航公司和空间研究机构建立了广泛的联系；整星、卫星零部件出口已取得突破。

　　05年以来通过资产置换与股改，中国卫星已全资拥有东方红卫星公司100%的股权。未来航天五院有意将中国卫星作为其资本市场的运作平台，注入其他优质资产，把公司的产业规模迅速做大。主要风险因素军工上市公司面临的多重监管使得公司的业绩增长可能难以达到我们的预期。

　　公司的小卫星产品除供应军方之外，其他客户包括国家海洋局、国家地震局、国家减灾委、科学院以及政府合作项目等。东方红承做的小卫星单价一般在1.5-3亿元，研制时间在1.5-3年，使用寿命3年左右。公司原来的收入确认方式是按生产进度的节点确认收入，为平滑业绩波动，公司自05年起改用完工百分比法确认收入。公司的小卫星生产制造为“哑铃型”，即前期的方案及初样设计及后期的发射与在轨测试等主要由公司完成，中间的产品组件等生产环节主要通过外协外包方式。

　　随业务规模的迅速扩大，公司有扩充卫星制造产能的迫切要求。据了解，扩充产能一方面可以采取收购航天现有资产的方式，主要指大股东航天五院出资1.5亿于05年建成的国家小卫星工程中心；另一方面由于市场需求的快速扩大国防科工委也有意立项新建小卫星产能。

　　公司的卫星应用业务主要由下属公司航天量子数码（持股比例50%）完成，包括卫星导航、地理信息系统和卫星遥感的应用软件开发等。由于业务尚处起步阶段，05年量子数码亏损接近1000万，航天五院于股改时承诺解决这一块亏损，并承担这一块业务在06年可能产生的亏损。

　　公司的卫星制造业务及应用业务的毛利率变动较大，一方面由于卫星应用业务的亏损造成，另一方面小卫星型号不同、具体技术要求不同，也会造成毛利率的差异。

　　其他业务公司的商品设备销售业务由下属的航天中兴医疗系统公司（持股比例65%）

　　完成，这一块在05年是盈亏基本持平。

　　公司的旅游类资产尚有盈利，但公司已有意尽快处置这块资产，全力做好卫星主业。

　　公司的未来发展：面临业绩的爆发性增长国内国际小卫星制造领域的收入大幅增长如我们上述提到的，“十一五”期间仅国内市场需求的增长就可以令公司的主业收入相比05年末至少增长4-5倍。

　　公司目前正积极开拓国际市场业务。据了解，公司的国际市场销售与国内市场一样，主要通过政府采购渠道进行。中长期目标看国际市场业务会占据公司收入的相当比重。

　　卫星应用等领域的资产注入根据航天五院股改时的承诺，把中国卫星作为小卫星制造和卫星应用领域的核心企业，促使其快速发展。尽快将卫星应用领域的相关优质资产注入，并在条件成熟时将其他民用产业的优质资产注入。

　　据我们了解，未来可能注入公司的优质资产，最有可能在小卫星制造相关领域、卫星制造衍生业务和卫星应用领域等，这项工作有望在07年就开始展开。

　　根据美国卫星工业协会2004年数据，当年全球卫星制造、卫星发射服务、卫星地面设备制造和卫星服务业的收入之比为1:0.27:2.28:5.97。因此我们可以预测，除卫星制造业务之外，相关衍生业务将有能力为公司提供更为广阔的发展空间。

　　3、不考虑未来可能的资产注入，预测公司06-08年EPS分别为0.27、0.37和0.65元06前三季度公司的主营业务利润率接近19%、为05年以来的最高点，我们对06全年取06中报17%的利润率；对公司07-08年的主营业务利润率我们取15%。

　　东方红卫星公司的所得税优惠减半政策将于06年到期，07年开始执行15%的税率。

　　不考虑未来可能的资产注入，我们预测公司06-08年EPS分别为0.27、0.37和0.65元。

　　公司的市净率指标很高。但我们知道公司具有较明显的“轻资产”特征，即最核心的竞争优势在于位居行业的垄断位置、尖端的技术水平以及无可复制的卫星设计和制造管理能力。因此，我们可以认为公司的核心价值并非由传统意义上的有形或无形资产来体现，市净率指标对公司而言没有太大参考意义。

　　06年起公司的业绩进入快速成长期，所以我们认为对公司估值最为合理的指标应为PEG。由公司08年起长达5年年均50%以上的业绩增长速度，我们保守估计对公司取08年0.8倍的PEG，对应的08PE为40倍，对应的当前股价为26元。

　　不过，考虑到公司股价在06上半年曾大幅上涨之后，目前已部分透支公司的07年业绩，表现在公司的07PE及07PEG等指标均处整个航天军工板块的高端。虽然我们判断公司在08-10年仍能保持高速成长，但仍需要时间的检验。综合考虑，我们暂给予公司“谨慎推荐”的投资评级。

　　主要风险因素：军工上市公司面临多重监管使得公司的业绩增长难以达到我们的预期“十一五“期间我国的航天军工产业要实现转型、加快发展，这已经是不可逆转的趋势。但另一方面我们也必须认识到，这种转型与发展还需要一个过程。作为军工产业的航天科技集团下属上市公司，中国卫星同时受到国防科工委和中国证监会的双重监管。在整个航天军工产业转型与发展的过渡期，中国卫星可以说走在了市场化运作的前列，但仍然不可避免会受到一些中短期因素的影响，进而有可能使得公司的业绩增长难以达到我们的预期。

　　公司尚未建立起应对卫星发射可能失败风险的商业程序，但这点对公司的影响不大。从客观条件来说，目前国内的保险行业都还没有建立起小卫星发射这一领域的成熟保障体系。另外据我们了解，公司对客户的报价是不包含相关保险费用的，所以即使要投保也是由客户来投，卫星发射可能失败的风险不是由公司方面承担的。

　　此外，军工上市公司在信息披露方面有保密性要求、增加了投资者对公司基本面判断的难度，同样也是中国卫星所面临的风险因素。

(责任编辑：吴飞)