关铝股份：五矿集团收购进倒计时

　　作为国内大型电解铝生产企业之一，关铝股份拥有三个电解铝生产系统，总产能为33万吨，分别是：75KA电解槽生产系列，年实际产能为4万吨电解铝；200KA电解槽生产系列，年实际产能为7万吨电解铝；300KA电解槽生产系列，年实际生产能力为22万吨电解铝。

其中，关铝以22万吨电解铝与中铝合资成立华圣铝业，其已于2006年4月投产，预计2006年实现产量12万吨，2007年将达产。有券商研究员表示，这将保证公司未来两年产量的大幅增长。

　　此外，因资金而停建的集团自备电厂在2006年3月重新启动，预计2007年9月可建成发电，目前公司网上购电价格为0.342元/千瓦时，自备电厂建成后的供电价格预计为0.25元，较网上购电价格大幅下降。2006年9月，关铝股份更发布公告称，公司拟定向增发量不超过5000万股，募集资金投资于公司的10kt/a高纯铝项目。据关铝股份表示，该项目每年可生产70KA系列高纯铝锭12247吨。

　　去年下半年以来氧化铝价格的深度下跌，使得氧化铝供应商们更加看好电解铝企业的并购价值，在铝业一体化经营成为大势所趋的背景下，中铝、五矿等国内铝业大鳄们，纷纷加紧了对电解铝资源的收购力度，如今，中铝已经将S兰铝（600296）、焦作万方（000612）、包头铝业（600472）等电解铝上市公司纳入囊中，而中国最大的金属、矿产贸易公司——五矿集团也不愿甘居人后，其触角开始伸向位于山西运城的关铝股份（000831）。

　　中国五矿集团是以中国五金矿产进出口总公司为核心企业，以国际贸易为主业，集贸易、金融、保险、实业、运输、房地产、信息产业为一体的在国内外具有较大影响的综合经营的大型企业集团。

　　自20世纪80年代以来，五矿总公司从一业为主向多元化经营转变，在继续发展贸易的基础上，逐渐向金融、保险、证券、实业投资、租赁、运输、房地产、高新技术等领域进行拓展，实现了由单一的贸易企业向综合经营的大型企业集团的转变，初步形成了钢铁、原材料、有色金属、综合贸易、信息产业，金融保险和房地产及服务业等七大业务板块并存的经营格局。同时，积极向海外市场发展，在世界主要国家和地区建立海外企业和分支机构，并相继在香港、南美等地区建立了区域性控股公司，开发当地和周边市场，开始由进出口公司向跨国公司转变。

　　1991年12月，经国务院批准成立中国五矿集团，成为全国首批57家试点企业集团之一。目前，五矿集团拥有A股上市公司五矿发展（600058），还拥有两家H股上市公司——东方鑫源（1208.HK）和东方有色（0230.HK）。另外，五矿还参股了厦门钨业（600549）等多家上市公司。

　　五矿铝业公司是五矿有色金属股份有限公司（简称五矿有色）的下属子公司之一。为了配合由贸易型公司向资源型公司转型的宏大计划，五矿于2001年12月注资6.16亿元人民币，成立了五矿有色公司。目前，五矿有色已有控股投资企业和办事处13家，参股企业6家。投资涉及铜、铝、钨、锑、锡、稀土、钽铌等金属。

　　2005年7月，五矿集团把其铝业务剥离进旗下上市子公司东方鑫源（1208.HK）。据透露，此次五矿放入东方鑫源的主要业务为氧化铝及原铝业务。据介绍，这两大块业务具体为氧化铝、铝锭贸易以及海外氧化铝投资业务。

　　从目前五矿铝业构成来看，既有氧化铝又有铝加工，但唯独没有电解铝。因此，五矿有可能借此机会，在国内对下游电解铝企业做一些并购和重组，从而向下游进军。

　　2006年4月，中国五矿集团就宣布意欲与青海省电解铝企业联姻，合作打造50万吨级的电解铝旗舰企业，并向下游加工产业延伸。此外，五矿集团还表示愿与青海省地勘和矿产开发企业合作，共同进行铜、金、铅、锌等矿产资源的勘探与开发。

　　据了解，五矿铝业是五矿除钢铁业务之外的第二大业务。在众多的业务中，五矿唯独把铝业务单独拿出来，确实有着深远考虑。其实，五矿在海外氧化铝资源控制和贸易方面都比中国铝业做得早且大，所以五矿应该在这方面发挥优势。

　　而五矿在氧化铝行业的投资已经卓见成效。1998年五矿跟美国最大铝业公司美铝合作，投资2.4亿美金，取得美铝40万吨/年，为期30年的氧化铝长期供应合同。去年4月底，五矿再次参股英国舍温氧化铝公司，以10%的股份得到舍温公司每年16万吨的氧化铝合同。紧接着，五矿集团下属五矿有色又购买了美国Sherwin氧化铝公司51%的股权，该公司产能达160万吨。到目前为止，五矿氧化铝贸易量已经稳居国内第一位。五矿氧化铝贸易主要是从国际市场采购氧化铝，再转售给内铝冶炼厂。去年五矿采购量达189.42万吨，占中国进口氧化铝总额32.4%。

　　据了解，电解铝企业最大的障碍是氧化铝的可供性、稳定性、经济性不具备。而这三点五矿恰恰全都具备。因此，我们认为，进入电解铝行业对五矿还有一个好处就是使五矿有一个稳定客户群的下家，在氧化铝价格下跌，卖不出时，五矿就可以把氧化铝卖给自已旗下的公司。毕竟，现在氧化铝的价格毕竟已经不像前一两年那样高了，自从2006年下半年以来，中国铝业便在8至11月四次调低氧化铝现货价格，从最初的5650元/吨降至2400元/吨。

　　纵观国外跨国公司成功的道路，一个很重要经验，就是要么他们实行专业化、上下游一体化发展，要么就是专注上游。前者如美铝、加铝、海杜鲁，后者如必和必拓、力拓，他们专门做矿产，而很少涉足到加工领域。最不好的作法就是从上游到下游，所有产品都做。这样的企业全球做得比较大的只有加拿大的诺兰达，但是现在它也被加拿大另一家公司兼并了。而五矿现在走的就是力拓的路子，专注于做上游，即资源型企业。但是由于铝业务对于五矿来讲是一个特殊的业务，其业务非常强大，所以五矿集团要将其剥离出来，单独在这个产业走一体化的路子。

　　因此，五矿最终可能会把东方鑫源（1208.HK）发展成一个综合性的铝业公司。而我们预计，东方鑫源将成为五矿集团整合国内电解铝企业的上市平台。因此，五矿方面将以东方鑫源来收购关铝股份（000831）。而在当前红筹股回归A股大潮的背景下，东方鑫源（1208.HK）将很可能在收购关铝股份的同时，通过换股合并的方式对关铝股份进行整合，同时实现东方鑫源登陆A股市场的计划，这就类似于当前中国铝业（2600.HK）对S山东铝（600205）和S兰铝（600296）的整合方式。我们认为，一旦关铝股份（000831）成为五矿集团的成员企业，其原料氧化铝成本将大幅降低。而且，一旦未来氧化铝价格出现回升，关铝股份的抗风险能力将大大增强。

　　综合以上因素，我们认为关铝股份（000831）的股价重估空间非常巨大。