平安证券：农产品 渠道价值严重低估 强烈推荐

　　独到见解

　　对成长性的判断。我们从宏观和微观的角度，分别测算并预计，至2010年，公司批发市场业务业绩年复合增长率在38.34%，且呈加速成长的趋势。

　　对估值的判断。这也是目前市场对公司价值判断所存在的最大分歧。

我们的看法是：公司的真实渠道价值长期以来一直是被严重低估的。即使不考虑公司的资产重置价值，单以公司持续的高成长性并结合P/S、P/E定价，我们认为公司的合理估值区间也可达22.50~31.60元之间。

　　投资要点

　　一国农业生产条件和商业流通业发展形态的差异，直接决定了农批市场在农产品市场交易中的地位和作用。一般而言，生产者规模越小，越分散，而商业流通企业的产销一体化程度越低，则农批市场的地位越显著，反之亦然。

　　与国外相比，国内农批市场经营实力较差，这主要体现在交易方式、管理体制和盈利模式等方面。行业正在面临大规模的整合，无论是从外部经济增长，国家政策倾向，还是从国内产业格局来看，具有规模优势的农批市场正迎来发展的黄金期。

　　公司已在全国省会或核心城市拥有15家农批市场，07年开始每年至少新开1~2家市场。业绩增长的来源：1、原有市场的搬迁将增加综合性市场的功能；2、新市场的开业；3、盈利模式进一步向“佣金模式”转变。

　　维持“强烈推荐”评级，建议买入并长期持有。

　　风险提示

　　“归核化”战略未能如期实施；扩张成本不断提高；部分一次性收益确认时间差异将使业绩产生较大波动；扩张同时人才紧缺。

　　一、关键假设

　　1、保守估计，公司现有的农批市场成交额每年至少保持10%以上的增长，至2010年，这一数据将达到730亿元（按照05年452亿成交额测算），其中权益成交额在480亿元左右；2、至2010年，公司其他批发市场可达到上海和寿光市场目前的盈利水平（净利润占成交额的1%左右）；3、各市场如期顺利搬迁，07年开始每年新增2家市场；4、布吉等市场业绩预测考虑到可能有的搬迁因素；5、民润超市07年亏损6000万，持股比例降低至30%，08年前民润和青联公司将逐步剥离，不再对公司业绩产生影响。

　　6、集贸市场4000万股权转让收益于06年确认，而深深宝百事股权的转让以及南昌市场的搬迁收益将于07年确认。

　　二、与大众观点不同之处

　　1、对成长性的判断。我们从宏观和微观的角度，分别测算并预计，到2010年，公司批发市场业绩年复合增长率在38.34%，且呈加速成长的趋势；2、对估值的判断。这也是目前市场对公司价值判断所存在的最大的分歧。我们的看法是：公司的真实渠道价值长期以来一直是被严重低估的。即使不考虑公司的资产重置价值，单以公司持续的高成长性并结合P/S、P/E定价，我们认为公司的合理估值区间也可达22.50~31.60元之间。

　　三、估值

　　1、P/S估值：合理价值31.58元/股，公司的真实渠道价值长期被严重低估！

　　P/S（市销率）是对零售企业较为合理的估值方法之一。

　　我们一直强调，流通企业的核心竞争力体现在渠道和管理上，而企业的销售额是体现渠道能力最直接的方式；

　　从产业投资的角度来看，销售额代表的是市场份额，体现出企业潜在的盈利可获空间，因此市销率对于零售业是较为合理的估值方法之一；

　　例如，2004年，英国第一大零售商特易购（ＴＥＳＣＯ）以1.4亿英镑收购乐购50%股权，收购P/S在0.85倍左右，2006年，沃尔玛宣布以10亿美元收购好又多，收购P/S也至少在1倍以上；

　　从国内A股市场的实际情况来看，零售上市公司的P/S值也基本在1倍以上，充分反映了企业的渠道价值；

　　对于盈利能力越强、未来可提升空间越大的企业，市场给予的市销率往往越高。

　　例如：大商股份05年销售额85.8亿元，目前总市值81.80亿元；华联综超05年销售额53.0亿元，目前总市值72.50亿元；苏宁电器05年销售额159亿元，目前总市值338.8亿元；广州友谊05年销售额15.4亿元，目前总市值38.20亿元，等等……

　　财务报表统计方法的差异容易导致我们忽略农产品（000061）的渠道价值

　　我们认为对于农产品（000061），市销率也是同样适用的估值方式。从本质上看，农批市场和其他零售业态盈利模式基本是一致的。即，作为服务业，均向渠道内的经营者收取一定比率的“提成”，所不同的是，百货、超市以及家电卖场主要采取“扣点”或“返利”的方式，而农产品则采用“租金+佣金”模式，其实质均是通道费用的一种体现。

　　但问题是，公司的销售额究竟应该以哪个数据作为参照？由于农产品（000061）将批发市场按成交额为基础收取的佣金、租金以及其他收入计入主营业务收入，扣除市场折旧、摊销（主营业务成本）后计入主营业务利润，而大多数零售公司在财务报表中，均将商场或卖场的销售额作为主营业务收入，扣点、返利等作为主营业务利润，租金等收入作为其他业务利润，因此，这使得我们容易混淆公司的实际销售额与财务报表中体现的销售额。我们认为，真正能体现公司渠道价值的应当是全部批发市场年权益成交额！2005年这一数据为300亿元。

　　P/S显示，公司的真实渠道价值长期一直是被低估的！

　　可以看出，与之相比，同样作为行业龙头企业的农产品，其05年市场成交额为452亿，权益成交额300亿元，目前总市值仅仅49.7亿元，市销率不到行业平均水平的1/6！

　　由于最具有代表性的2大市场（上海和寿光）目前实际盈利能力（净利润／市场成交额）在1%左右，而其他市场佣金模式正处于推广阶段，潜在盈利能力仅体现出40%左右，因此，我们在估值时以行业平均水平为基准，保守给予较大的估值折扣，即仅给予公司0.4倍的P/S值，则按照05年的权益成交额，公司的合理价位也可达到300亿元*0.4/3.8亿股=31.58元/股！

　　2、PE估值：50倍的PE是对公司成长性较为合理的估值水平

　　从宏观的角度来看，我们对公司的成长可以作一个简单的估算。

　　保守估计，公司现有的农批市场成交额每年至少保持10%以上的增长（详细分析见后），至2010年，这一数据将达到730亿元（按照05年452亿成交额测算），其中权益成交额在480亿元左右；假设至2010年，公司其他批发市场可达到上海和寿光市场目前的盈利水平（净利润占成交额的1%左右），则公司2010年批发市场的净利润在4.8亿元左右，合计每股收益1.25元，净利润年复合增长率在38.34%（以06年为基准），这个测算结果与我们按照各分市场预测出来的数据基本一致。

　　目前国内大多数零售龙头股的PEG基本都在1倍以上，其中龙头公司华联综超PEG在1.3倍以上(按07年业绩计算)。借鉴国际市场经验，对于持续成长性确定的品种，通常都回给予一定的估值溢价，例如沃尔玛在稳定增长阶段，PEG最高达到2倍以上。对于农产品（000061）这种盈利模式独特、行业空间广阔且加速成长的品种，我们认为也应当给予一定的溢价，我们给予公司1.30倍左右的PEG，合理的PE在50倍左右，按照07年0.45元/股的业绩预测，公司合理价位22.50元。

　　不考虑公司的资产重估价值（包括各批发市场和下属企业的土地资产、深深宝和2个糖网的股权价值），仅结合以上2种估值方法，我们认为公司07年合理价位在22.50~31.60元/股之间，因此维持对公司“强烈推荐”的投资评级，建议买入并长期持有。

　　四、公司简介

　　作为农业流通领域第一股，公司是国家农业产业化经营重点龙头公司，由深圳市投资管理公司等8家公司共同发起设立，于97年在深交所上市。公司总股本3.8亿股，大股东深圳国资委持股22.88%。

　　国资背景和丰富的市场管理示范经验使得公司在异地扩张时与当地政府的协调成本较一般的企业低，通过改制和市场化运作，目前公司已成为国内规模最大的连锁农批市场，在各省会城市和核心地区控股15家农批市场，2005年下属各批发市场成交额合计452亿元，占全国8%的市场份额。其核心业务是提供农批市场建设和配套管理服务，以收取租金、交易费（佣金）、管理费、装卸费、停车费等实现盈利，目前租金仍是利润贡献的主要来源，但通过在各市场逐步铺设电子化交易体系，帮助经营户实现经营方式和思想观念的转变，未来公司的盈利模式将更多地将佣金过渡。

　　五、行业背景

　　（一）国外农批市场现状

　　1、产业格局决定农批市场经营模式和市场地位

　　一国农业生产条件和商业流通业发展形态的差异，直接决定了农批市场在农产品市场交易中的地位和作用。一般而言，生产者规模越小，越分散，而商业流通企业的产销一体化程度越低，则农批市场的地位越显著，反之亦然。国际上现存的农批市场主要有3种模式：北美模式、欧盟模式和亚洲模式。

　　北美模式：大批发商+大零售商

　　以美国和加拿大为代表，由于买卖双方均达到较大规模，因此农批市场在流通环节中的地位相对薄弱，经其流通的大部分品种仅占其总量的20%~-30%左右。通常农批市场由企业或私人兴建，政府不出资，仅通过制定法规和派出人员进行监管。

　　欧盟模式：“荷兰电子钟”式统一拍卖

　　荷兰的农批市场在国际上电子化交易平台最为先进，全国几乎所有市场均统一联网，在任何一个市场均可以看到并拍下其他市场的品种。这种交易方式极大地节约了交易成本和交易时间，从而实现了农产品在国内范围内的流通，但其前提条件是产品的标准化程度高。通常农批市场由农户或者种植公司联合举办，每年农户均从收入中提取一定的佣金上缴给市场。

　　亚洲模式：小生产+大市场

　　由于亚洲国家普遍存在生产者规模小而分散与市场需求量大的矛盾，因此除了中国以外，日本和韩国均将农批市场作为公益事业，由政府出资兴办，通过对产品分级分类实施质量认证，并实施追朔制度，建立较高的市场准入制度，从而确保产品质量安全问题。在经营模式上，日本和韩国都是采取拍卖的模式，并按照交易额收取一定的佣金。在佣金费率上，日本政府明确地规定了各类品种的限额，例如蔬菜8.5%，水果7%，肉类6.5%等等。而中国的农批市场发展仅有20多年的历史，通常由村（生产队）或各地蔬菜公司为主体投资兴建，企业替国家担负起农产品流通领域的职能，因此国家在政策上通常会给予具有国资背景的规模企业一定的扶持。

　　2、高科技信息平台和低成本运作使其网络价值得到充分体现

　　纵观各发达国家农批市场，均发现一个共同的特点，即运用高科技信息平台，减少人工环节，实现低成本运作。通过计算机联网，市场不但提供结算功能，还附加提供信息服务功能。以日本为例，批发市场基本以电子监控为主，尽可能减少治安人员。市场内有专业的结算公司和信用机构，买卖双方通过金融机构直接实现交易资金的划转。不仅如此，农户每天都可以通过传递系统的得到包括农产品品种、价格、数量、产地等在内的各种信息。通过运用信息技术平台，其网络价值得到了充分的体现。

　　3、配套服务设施完善

　　发达国家农批市场不但为经营者提供交易的场所，还为农产品的储藏、加工、运输提供后勤保障。以法国巴黎的伦吉斯市场为例，其拥有世界上最大的冷链系统，市场配有24小时清运中心以及焚化厂、供暖设施、运输机构、银行信用保险机构以及饭店等，此外，政府还驻有公安、海关、邮局等机构实施现场服务，极大地方便了交易双方的经营活动，正是因此，伦吉斯成为法国最大的果菜批发市场。其市场年成交量在300万吨以上，营业额数百亿法郎。

　　4、会员制以及交易费（佣金制）是主要盈利模式

　　无论是北美模式、欧盟模式还是亚洲模式，大多数市场的盈利模式，均以成交额或成交量作为基础收取一定的佣金，通常国家对费率会做出一定的监管。此外，部分国家实施会员制，成员每年均需向市场缴纳一定的年费。一些国家甚至做出了较为苛刻的规定，以荷兰为例，其批发市场参与者必须是市场的合法会员，不接受非成员户的农产品，成员户不得到其他农协市场进行交易，而跨市场的自动化交易体系则帮助农产品实现全国领域的流通。

　　（二）国内行业现状

　　1、与国外相比，国内大部分企业整体经营实力较差

　　这主要体现在交易方式、管理体制以及盈利模式上。

　　受制于农业生产条件的现状，国内的交易模式主要采取对手交易的方式，而在发达国家，大部分品种以拍卖为主。引起这种差异的主要原因，是国内农产品标准化程度普遍偏低，且缺乏严格配套的鉴定机构和等级鉴定法规。

　　其次是管理体制不健全，造成市场低效率。现有大部分国有农批市场，均是由计划购销体制下的国营公司或企业（大部分是各地原有的蔬菜公司）作为主体转变而来。缺乏活力和市场化运作，造成低效率。即便是改制后的企业，大部分也仅仅以维持员工生存为出发点进行运作。

　　盈利模式亟待调整。目前大多数农批市场，靠出售摊位、或收取租金和管理费来实现利润目标。由于一次性摊位收入和租金相对较为固定，极少有企业会关心市场经营者后续盈利情况，因此在配套服务和市场管理上极少投入精力。这样的结果，就是一些市场管理混乱，规范化程度低，人气涣散，最终租户流失从而惨淡经营。

　　2、国内综合性农批市场即将面临大规模整合

　　我们对行业整合的判断主要基于以下数据：

　　全国亿元以上综合性农批市场数量在逐年递减，由02年1季度的847家减少至05年三季度的802家；

　　与此相反，综合性农批市场成交金额年复合增长率在8.2%以上；

　　这证明行业市场集中度正在逐渐提高，同时，我们认为具有一定规模和资金实力的大型综合性农批市场有望通过兼并收购迅速扩大市场分额；

　　农产品（000061）就是一家这样的企业，作为行业内的龙头企业，公司近年来通过兼并收购，市场成交额由1996年的68.6亿元提高至2005年的452亿元，年复合增长率达到23.3%，充分显示了其在行业内的领袖地位。

　　3、行业正在迎来发展的黄金时期

　　国家对农批市场在政策扶持上的倾向程度在逐渐加大

　　农批市场作为农产品流通的中间环节，连接着生产和消费，不仅关系到社会稳定和食品安全，同时由于为农业、农村和农民服务，其发展成功与否直接影响到“三农”问题的解决。因此，政府不仅在政策导向上给予优惠，在资金上同样会给予大力扶持。从近期商务部对“双百工程”（重点改造一百家大型农批市场，着力培养100家农产品流通企业）的大力宣扬和实施即可看出国家对做大农产品流通领域的信心和决心。

　　在可预见的很长一段时间内，农批市场的流通功能将日益突出

　　正如前文所示，由于国内农户规模小、散乱经营的现状仍然在很长的一段时间内存在，且国内缺乏统一组织的行业协会，因此，农批市场在农产品流通领域的作用将日益突出，现在来谈中间领域存在的合理性仍为时尚早。即便是在产业成熟度较高，且零售终端（大卖场）较为发达的荷兰，许多具备规模优势的大型综超为了节约中间环节成本向农户直接采购，但通过农批市场经手的蔬菜和水果仍然占全部市场分额的40%以上，证实了农批市场的不可替代性，而这种不可替代性正是由市场专业化分工的特点所决定的。

　　经济增长和消费升级是行业增长的直接动力

　　我们判断未来综合性农批市场年成交额将保持10%~15%的年递增速度。经济增长和消费升级是直接动力，其对行业的影响主要体现在两方面。

　　从消费量上看，尽管由于人口增加对整体农产品需求量的影响不大，但随着城市化进程发展，原有部分消费者由自给自足转为购买消费，通过流通领域农产品的比重将呈现逐年递增的趋势。这是我们判断成交额增长的第1个因素。

　　从质上来看，随着生活水平的提高，消费者将追求更高质量、更高档次的产品，最直观的表象，就是我们看到大多数超市生鲜、盆菜的热销和人气带动作用。例如，以农产品（000061）为代表的业内领先市场，通过鼓励农产品标准化包装，带动了农产品价格水平的提升。这是我们判断成交额递增的第2个因素。

　　优质企业正逐渐浮出水面

　　以农产品（000061）为代表的企业正在不断探索新的盈利模式和经营模式，通过规范化管理和专业化服务，引入先进的配套服务设施和服务体系，先提高经营户的盈利空间，再实现与经营户的共赢。由于已经初步具备网络效应，农产品（000061）未来的道路可以用2步走来概括：第1步是继续扩大网络渠道，并建立和完善物流体系，在延伸市场服务功能的同时，完成国内市场的对接，真正实现农产品在国内范围内的流通；第2步则是在成熟的时候，引入国外合作者，实现与国际市场的对接功能。目前，公司正处于发展的第1阶段。

　　电子化交易平台的铺设为行业带来重大变革

　　为了降低农产品流通成本，提高食品安全，充分保证“菜篮子”的质量。国家近年来对国内农批市场的信息化平台给予了足够高的重视，对于规模农批市场的电子化交易平台的铺设均设有专项资金，力争在3年内实现约2000家农批市场的升级改造。我们认为这对行业来说是一次重大的变革，它将有助于改变国内传统农批市场技术含量低，劳动密集型的特点和现状，不仅有助于节约产品流通成本和时间，更重要的是，将帮助具有规模优势的农批市场形成价格发现和价格决定的功能。而在应用系统方面具备先行优势的深圳农产品（00061），则有望最大程度受益。

　　六、主营业务分析

　　公司上市初期主要经营农批市场，业务集中在深圳地区，布吉和福田为当时2个主要市场，1999年开始正式收购异地农批市场，截至2006年底，公司已有农产品批发市场15家，主要遍布在国内省会和核心城市。除此之外，公司对产业链进行了延伸，向上延伸至农产品生产加工、养殖服务，收购了果菜公司、农牧公司和青联公司等，向下对零售终端进行渗透，成立了民润超市以及配送中心。但从实际经营情况来看，公司对产业链的延伸并没有起到预期的效果，其他投资项目（金信信托）也给公司带来了巨额亏损。

　　痛定思痛，公司确立了“归核化”的发展方向，即以农批市场业务作为公司的核心业务，其他副业逐步剥离并将资金全部投入主业经营。我们初步预计，到2008年，公司盈利较差的副业将完全剥离，届时公司业绩将充分体现农批市场业务的快速成长。

　　我们的测算显示，保守估计，到2010年前，公司批发市场业务业绩年复合增长率将达38.34%，且呈加速成长的趋势（见盈利预测图表）。

　　（一）农批市场业务增长的主要来源

　　我们看好公司农批市场成长空间的主要理由是：

　　1、内涵式增长：由租金向佣金盈利模式的转变将提升盈利空间

　　公司将分享成交额增长带来的业绩成长，市场的渠道价值得以真正的体现，这也是我们前面从市销率的角度侧面判断公司投资价值的主要原因；

　　借鉴国际市场的经验，佣金模式是市场化发展的必然结果，只有这样才能将经营户和市场的利益绑定，从而实现双方的共赢；

　　国内也不乏这样的案例，以寿光市场为例，经过将近20年的发展，市场自发形成佣金模式，并在全国形成了良好的示范效应；

　　农产品时效性较强的特点使其主要通过场内交易实现快速周转，这是公司可以顺利收取佣金的主要原因，这一点在小商品城（600415）则很难实现，而电子化交易平台的推广有利于公司盈利模式的转变；

　　租金向佣金的转变并没有想象中的那么难，难的只是思维方式的转变，我们简单测算了一下，公司目前市场经营收入大约每年3.67亿元，其中租金占50%~60%，佣金约占30%左右。即每年租金和佣金收入在2.9~3.3亿元之间，按照05年300亿元左右的权益成交额，目前的实际佣金率大约在0.97~1.10%之间。与完全实现佣金的市场1.7%的平均佣金率相比，差距并不算大。

　　2、公司外延式扩张在稳步推进

　　外延式扩张分为2类：一是收购，二是搬迁。

　　表面上看，06年公司没有新的投资项目，但考虑到年内有4家市场新搬迁开业，因此我们认为公司的扩张策略还是比较稳健的。据了解，公司目前比较有把握的储备项目已有4~5家，未来维持平均每年2家左右的扩充速度不成问题。

　　从公司现有市场情况来看，未来几年均可能有较大的搬迁或扩建计划，例如长沙、寿光、上海、布吉、福田、南昌等等。值得一提的是，这些市场目前摊位均处于供不应求的状态，由于均处于较成熟阶段，因此一旦搬迁，其带来的收益不亚于新收购市场（新市场大致需要1~2年的磨合期）。

　　3、市场配套服务的功能将逐渐加强

　　严格意义上说，公司目前服务功能尚不完善，还不能称之为真正的农产品物流中心。

　　公司目前已经确定了未来3~5年发展规划，即着重整合农产品物流业的关键资源，加快建立全国性农产品批发市场网络体系，成为我国农产品物流产业的领导者。同时，把每一单体市场建成区域现代化农产品批发物流平台，并以物流、信息流、资金流为核心，以电子信息技术为纽带，开展批发市场连锁经营，以发挥农产品物流网络体系的整体协同效应。届时市场配套服务的功能将得到极大的提高，其所蕴涵的服务价值也将进一步得到体现。

　　（二）主要核心市场简介

　　我们主要列举了3类公司：一是公司经营最成功、国内规模最大的深圳本地布吉市场，二是佣金模式铺设最为成熟的上海和寿光市场；三是刚摆脱恶性竞争，得以实施整合策略的长沙市场。我们想借此说明这几类市场的盈利和成长空间。

　　1、布吉市场：业绩增长的瓶颈将会逐渐消失

　　布吉市场于89年成立，市场原占地面积11万　，经营面积3.7万　。96年覆盖布吉河扩建市场，近几年市场陆续租用华铁、华胜的3万多　闲置场地和库房，改造为加工配送区。目前，市场固定和临时档位3200多个，经营的蔬菜、水果、粮油、副食品、冻品、水产品等农产品8大类共4000多个品种。

　　作为全国最大的农批市场，布吉的年成交额在150亿元左右。由于历史原因，布吉市场当时的租期分为2年、5年和30年等3个档次，由于大部分30年摊位当年1次性确认收入，因此目前约有40%的摊位收不到租金。市场1亿的收入中，租金收入仅3500万左右，其余则多为交易费和停车费。

　　我们认为，随着深圳市政改造和城市规划的发展，原有市场搬迁的可能性极大。我们判断公司未来2年极有可能会搬迁到新市场，而原有市场则作为零售市场。一旦实现搬迁，原有长租的问题就可容易得到解决，公司佣金模式也得以顺利地实现（当然需要一个渐进的过程，不过我们认为只是时间早晚的问题）。我们判断，若搬迁得以顺利实施，则未来“新布吉市场”的利润增长至少在40%以上，如果布吉能做到上海和寿光目前的水平，即便成交额仅维持每年8%~10%的增长，则其2010年净利润至少在2亿元以上。

　　2、上海市场：“上海模式”可复制性强

　　上海模式，即布吉模式和本地化相结合的特点。公司于2001年入主上海市场后，经过1年左右的磨合，通过引入租户、品类管理、用户升级以及交易模式转换，成功地将经营理念灌输落实到市场经营中。农产品入主上海市场后4年内，净利润增长25倍，实现了将近125%的复合增长率，这使我们有充分的理由相信，公司有能力将“上海模式”成功地在全国各地市场复制。

　　上农批是深圳农产品除了山东寿光市场外，实施以“租金+佣金”为主要盈利模式的市场之一。市场主要经营猪肉、粮食、蔬菜、水果等4大类品种，日佣金10万元以上。在交易量上，除了猪肉稳居上海市场第1，其他品种也均处于前3甲的水平。目前市场占地180亩，总体规划500亩，随着上海中环改造的结束，2期工程也将在2~3年内完成，届时市场规模将扩大150亩左右，经营品种也将增加1~2类。

　　05年上海市场成交额在30亿元左右，预计06年将达到36亿元，随着佣金模式的继续铺开以及经营品类的增加，我们预计上海市场未来3年收入有望保持20%~30%的增长，净利润则有望获得50%~60%左右的高速增长。

　　3、寿光市场：即将实现第2次飞跃

　　山东寿光蔬菜批发市场有限公司位于著名的“中国蔬菜之乡”寿光市，始建于1984年，是首批151家“农业产业化国家重点龙头企业”之一。2003年深圳农产品出资6000万收购寿光市场54.41%的股权，并逐步着手对市场进行电子化改造。系统上线后效果非常明显，从05年和06年市场的成交额和成交量来看，均取得了大幅增长，06年中期，市场收入和净利分别增长44%和155%。寿光市场之所以取得如此卓越的成长，主要基于以下几个原因：

　　1）特有的产地优势。作为北方最大的蔬菜集散中心，寿光蔬菜种植面积80万亩，总产38亿公斤，无公害蔬菜基地面积达到40万亩，“新奇特”是当地蔬菜产品的主要特色。正是如此，才形成了全国少有的先有市后有场的农批市场，“买全国卖全国”是对市场的精辟概括，特别是每年12月至次年4月，来自海南、广东的蔬菜集中运往东三省地区，成为南菜北运重要枢纽。

　　目前，寿光蔬菜批发市场已发展成为全国的蔬菜集散中心、价格形成中心和信息交流中心，辐射全国30多个省市区。未来有望实现与深圳农产品各地市场的对接，从而真正实现农产品领域的大流通。

　　2）国内最先进的电子交易平台。可以说，铺设电子化交易平台，是公司进入寿光市场后取得的第1次飞跃。通过此举，规范了市场交易的流程，保证客户资金的安全性，以及堵缺堵漏起到了很好的作用。然而其意义却不仅于此，最重要的是，通过系统上线，可以充分纪录包括客户资源、产品等在内的各种信息，对于未来提高市场服务质量起到了至关重要的作用。据了解，目前市场已经开始给客户提供各地天气、农产品价格等短信息定制服务，受到了客户的好评。

　　3）在业内领先的市场地位以及超前的理念。10多年的市场运作经验使管理层对行业的把握深入精髓，对行业未来的发展比一般人看得更加长远。以寿光市场为例，这里配有世界先进国内少有的荷兰钟电子交易体系，尽管从目前来看，由于国内蔬菜产品标准化程度较低，纳入拍卖体系量并不算多，但从长远发展趋势看，一旦该市场向综合性市场转变，并实现与国内其它市场的对接，拍卖体系将逐步得到繁荣。即，公司具备一般农批市场所不具备的，引导行业发展和经营者理念的功能。

　　我们认为寿光市场未来的成长空间仍然相当广阔。

　　（1）首先是搬迁的带动作用。寿光市场占地面积15万平米，交易大厅仅3万平米左右（其余为理货、配货区域），现有规模已经完全不能满足市场需求，市场有望在2年内实现搬迁。我们估计新市场占地面积在2000亩左右，其中1000亩将分期进行市场建设，另1000亩可能采取合作设立服务配套设施，如旅馆、饭店等等。届时，市场将增加干货、冻品等品种，逐步实现从专业市场向综合性市场的转变，市场将实现第2次飞跃。

　　（2）其次是本地菜将逐步纳入市场经营。根据我们调研了解，目前寿光市场的收入构成中，外地菜、本省菜、本地菜各占75%、15%和10%左右，本地菜仅有5%纳入市场，其余主要进入村边地头交易。这样造成的结果是，产品质量得不到保证，不利于寿光蔬菜产业未来的发展。由于寿光蔬菜批发市场驻有国家级的质量检测站（全国农批市场中少有的），根据市政府的规划，未来本地菜全部要纳入寿光市场交易。

　　（3）未来市场佣金比率的提升也具备很大的空间。据了解，目前市场外省菜佣金率约2.3%左右，本地菜大约在1.8%~2.0%左右。而上海农产品批发市场的同类产品，佣金比率在3%~5%，国内行业蔬菜交易佣金比率最高的大约在6%左右。佣金比率一旦提高一个点，市场利润将得到成倍的增长！而长远看，佣金的渐进提升是必然的。

　　06年由于量增价涨，寿光市场成交额同比增长20%至25亿元，预计年收入5000万元，扣除相应的成本费用支出，预计净利润约2400~2500万元左右。保守估计，若不考虑提高佣金比率，由于费用支出较为固定的特点，未来2年收入每年增长15%~20%，净利润增长在40%以上。

　　4、长沙市场：整合刚刚开始，业绩增长超出预期

　　经历2年的恶战，06年马王堆市场开始迎来了真正的整合期。前竞争对手红星市场出资参股马王堆市场，并将旗下的蔬菜和水果资源交由马王堆统一经营，农产品和红星集团分别持股40.85%和28.17%。

　　作为销地市场，马王堆市场蔬菜日均成交量4000吨以上，在全国蔬菜批发市场居于前三甲，占长沙市场份额的90%以上，果品日均成交额1100吨，占长沙市场份额的70%左右，水产品和粮油产品分别占据15%的市场份额。

　　由于目前市场规模已经远远不能满足经营户需求，预计未来2~3年，市场将会搬迁至长沙南大门，占地面积约800亩，分3~5年开发。由于项目位于环保科技园区附近，因此新市场土地成本会相对较为便宜。搬迁后的新市场，将会逐步引入冻品、水产品等品类，市场综合性功能大大提高。届时，市场无论成交额、成交量还是盈利能力都会有极大的提升。

　　盈利模式上，市场原先采取收取租金和进场交易费的模式，货车进场时目测手工撕票。从06年6月起，所有的小车（大多为本地车）已经采取IC卡收费的模式，按照车型收取3块~15块不等的费用，而大车的收费方式将在新系统上线后调整，采取按照重量计费的模式，06年底开始所有的结算将全部纳入电子交易系统。在市场实现整体搬迁后，公司有望对全部品类铺开佣金模式。

　　预计市场06年全年可实现50亿元的成交额，收入约5500万元，其中批发市场4200万元，食品加工业务1300万元（未来可能会逐步剥离）。由于四季度将有部分租金实现收益，全年可实现约500万元的净利润。我们判断，未来市场收入将保持每年10%~15%的增速，而净利润则有望每年增长约400万元左右。

　　（三）公司竞争优势

　　1、行业地位和股东背景使得公司获得更多的政策扶持

　　作为关系到国计民生的重要产业，农产品批发市场在国外通常属于公益设施，由政府垄断经营。在中国，农产品流通更是关系到社会主义新农村的建设以及三农问题的解决，国家对其重视程度日益提高，从此次商务部“双百工程”的提出以及国家近期对大型农批市场给予的信贷支持即可窥一斑。

　　目前全国大大小小的农产品批发市场大概4000余家，规模以上市场约2000家左右，其中综合性市场800家。深圳农产品目前共有15家批发市场，均属于省会城市或者核心城市的一级批发市场，在当地有着较强的垄断地位。根据我们的综合了解，在国内，经营跨区域连锁农批市场目前仅深圳农产品1家。作为行业中的领军企业，公司同时又具备国资背景，理所应当地承担起行业整合的重担。股东背景使得公司在扩张中可以享受到各地政府的积极支持：（1）以较为低廉的成本取得土地资源；（2）获得卫生部门的检测授权；（3）确立在中心城市的核心地位，即由公司作为主要批发市场，其他中小市场关闭或转型为二级市场。

　　2、行业规范的制定者和维护者

　　传统的农批市场给人的印象仅仅是提供一个交易场所，不需要任何管理，服务附加值低。而深圳农产品批发市场则承担起行业规范的制定者和维护者的角色，市场提供给供给双方的不仅仅是交易空间，更重要的则是规范的市场秩序。我们在市场中感受到的是，竞争公平透明，管理井然有序，很难发现起他农批市场常有的欺行霸市、恶性竞争的情况，这一切都离不开公司全新、严格的经营管理模式。

　　不仅如此，深圳农产品还是少有的拥有产品卫生检疫权利的市场之一，以上海农批市场为例，场内交易的绝大多数蔬菜和水果，如检疫不合格，公司有权直接销毁。前段时期上海市场发生“瘦肉精”事件，深圳农产品在20分钟内找到源头并汇报政府，极大程度阻止了事态的进一步恶化，同时在第一时间做出赔偿，并保留追索权。从这一点看，深圳农产品实际上已经具有一种品牌效应，这也是各大卖场、集贸市场选择从公司进货的主要原因，据了解，上海900家集贸市场、300家货源均来源于深圳农产品上海市场，足见公司的市场地位和品牌效应。

　　3、机制、人才、平台的完美结合

　　尽管公司具有国资背景，但在农批市场经营上一直采取市场化手段，机制灵活是其业绩取得超出国内其他农批市场的原因之一。公司有着一批相对优秀的管理团队，均是大学毕业后即进入公司，普遍拥有10多年的市场管理经验。而且，这10多年来管理团队基本保持稳定，主要在于公司提供了一个良好的职业发展平台。“物尽其用，人尽其才”，这是我们在各个批发市场调研时候的深刻感受。公司的竞争优势与其说是管理优势，不如说是机制、人才和平台的充分结合。也正是因此，我们更加看好公司股权激励后的发展前景。

　　4、未来将充分发挥“连锁”的作用，实现产品的合理调配

　　公司是全国仅有的“连锁”农产品批发市场，连锁的作用更多地体现在规模扩大后，产品在各个市场之间合理的调配，目前这一工作已处于起步阶段，各市场之间正在逐步建立对接功能。由于市场间农产品销售信息的良性互动，市场具备了价格发现和价格比较的功能，从而有效地降低了交易者的交易成本。只有为交易者创造更多的价值，才能促使公司交易模式和盈利模式进一步顺利展开，从而提高自身的盈利水平。

　　零售企业在流通领域的作用在深圳农产品得到了良好的诠释。

　　（四）期待“归核化”战略的稳步实施

　　2006年，公司计提了金信信托剩余6000万元减值准备后，投资风险大幅降低。而未来“归核化战略”的实施，将有助于公司批发市场业绩真实体现。

　　“归核化战略”主要分几步走：

　　首先是逐步剥离对利润影响较大的民润超市以及盈利较差的青联公司，我们判断在08年前这一工作即将完成。

　　其次是一些盈利较好的非核心业务，例如农牧公司和果菜公司等，正常年份的利润都在1000万元以上，我们估计未来这部分资产可能采取打包的方式处理。

　　最后是深深宝以及其他一些股权的处理。这部分资产并不期待公司能在短期内迅速剥离，但只要能打平费用支出，对公司目前的业绩也不会产生太大影响。

　　我们认为，民润超市06年处于内外资交接的年份，一些费用的计提导致业绩下滑是可以理解的。换句话说，06年应该是民润超市经营最坏的1年，07年开始业绩将逐渐好转。出于谨慎，我们仍然预计06年亏损额继续扩大至6000万元，持股比例降低至30%。但08年开始，该业务将不再对公司利润产生负面影响。而对其他业务，我们也基本预计盈利情况仅维持现状。

　　七、股权激励是业绩充分释放的动力

　　公司结合股改，实施了管理层激励计划。根据公司股改方案，11家法人股股东将其拥有的农产品股份的50%合计2620.4万股过户至深圳市国际信托投资有限公司作为对公司管理层、核心业务骨干建立长期激励约束制度的股份来源。按照规定，若05至07年，ROE不低于2.5%、4.5%和6%，或者3年净利润累计不低于1.82亿元时，则有权按照规定提取相应的激励基金以不低于3.40元/股不超过3.66元/股的价格购买股票。其中05和06年激励对象和方案已经公布，分别授予激励对象激励股份785.2万股和1302万股，参与激励约束的人员约106人，均已缴纳相应风险金。

　　我们认为，从基本面分析的角度来看，公司实施激励问题不大。正如前文所说，优秀的管理团队是公司最核心的竞争力，而股权激励的颁布是催动公司加快“归核化战略”的动因之一，从而保证了未来农批市场业绩得以充分释放。因此，判断公司的投资价值，从宏观的角度把握反而更为清晰，即只要公司“归核化”得以顺利实施，股权激励机制能得以贯彻，那么07年后农批市场主业成长的趋势则更加确定。

　　八、业绩预测

　　预测假设：

　　1、保守估计，公司现有农批市场成交额每年至少保持10%以上的增长，至2010年，这一数据将达到730亿元（按照05年452亿成交额测算），其中权益成交额在480亿元左右；

　　2、至2010年，公司其他批发市场可达到上海和寿光市场目前的盈利水平（净利润占成交额的1%左右）；

　　3、各市场如期顺利搬迁，07年开始每年新增2家市场；

　　4、布吉等市场业绩预测考虑到可能有的搬迁因素；

　　5、民润超市07年亏损6000万，持股比例降低至30%，08年前民润和青联公司将逐步剥离，不再对公司业绩产生影响；

　　6、集贸市场4000万股权转让收益于06年确认，而深深宝百事股权的转让以及南昌市场的搬迁收益07年确认。

　　九、风险提示

　　1、“归核化”战略的执行力度。历史上，公司对上下游产业链的延伸（例如民润超市）以及对金融领域的投资项目（例如对金信信托的投资）均较为失败，令投资者对公司的管理决策能力存在一定担忧。尽管公司确立了“归核化”的发展方向，而且我们认为其成功实施的可能性较大，但这一战略的执行力度和程度若达不到预期水平，则对公司业绩将会产生负面影响；2、扩张成本可能会逐渐提高。深圳农产品在市场经营中取得的高投资回报率可能会吸引更多的企业试图进入到这一行业中，同时由于土地升值，未来企业在各地并购成本以及拿地成本都可能会逐渐提高；2、人才紧缺制约扩张速度。各市场的管理层对市场的日常运营和决策起到至关重要的作用，公司每扩张1家市场，通常外派2~3名管理层协助市场管理工作，目前总部大部分骨干基本已派至分市场，未来存在管理人员不足的风险；4、部分一次性收益的确认时间差异将使业绩产生较大波动。由于各市场在开业初期可能会出售少量摊位打平成本，而未来几年几个主要市场的搬迁可能会产生一次性收益，这些收益确认在时间上的差异可能会使业绩产生较大波动。

(责任编辑：吴飞)