翻手为空覆手为多 瑞银集团两次预言乱弹银行股

　　 计划远远赶不上变化。

　　就在市场对银行股估值多番争论之时，1月5日，瑞银集团(UBS，下称“瑞银”)发布了对2007年银行股前景的评估，大幅上调中资银行股目标股价和投资评级。

　　而就在一个多月前，瑞银曾发布题为《中国银行股：转向谨慎》的研究报告，大胆地调低部分银行股的评级。

　　也许是巧合，瑞银发布唱多报告之际，正是香港股市中中资银行股成为重灾区，而工商银行，中国银行在A股市场上双双跌停之时。这使瑞银的转变更加为人关注。

　　“瑞银比较惨。”1月8日，一家国际投行分析师说。他认为瑞银现在开始唱多并不合时宜。虽然当天A股银行股开始止跌回升，但H股市场的银行股仍然维持跌势。摩根大通1月7日的报告仍对中国银行和招商银行的A股进行降级，分别为跑输大市及中性，“对那些占指数比例很高的银行A股来说，即便是以较高的ROE水平估算，其估值也已经很高了”，在该行看来，由中行和工行A股两只银行股老大引发的整个A股市场的调整，可能不需要等太久。

　　180度转变

　　在《中国银行业2007年展望》报告中，瑞银调高了中资银行的目标股价，其中建设银行(0939.HK)和招商银行(600036.SH，3968.HK)H股的投资评级由中性调高至买入，目标价分别升至5.75港元和20.2港元。工商银行调高至5.28港元，维持中性评级不变。交通银行(0328.HK)目标价由7.8港元上升至10港元，而中国银行目标则是由4.22港元上调至4.75港元，两者均给与中性评级。这些目标价均高于所涉银行当下的H股股价。

　　对于中资银行A股，瑞银也给予上调。尽管瑞银维持招行A股、民生银行(600016.HK)和浦发银行(600000.HK)的评级不变，但均上调目标股价，分别为人民币 19元、10.4元、27.5元。这一目标价相较1月8日上述三银行的收市价(分别在16元、9.69元、21.25元)显然还有上涨空间。

　　瑞银甚至认为，现在的市场调整提供了很好的买入机会，并预计在2007-2008年之间，整个银行板块利润的年复合增长率将达25%。

　　报告指出，2006年年底，两税合并法案正在走程序，预期内地银行相关的税率将由原来预期2008年的29%下降到25%，优于原来的预计。瑞银将工行2007年到2008年的每股盈利预测调高至2%-10%，以反映内外资企业所得税 合并的影响。

　　对于唱空唱多的前后转变，瑞银也给出了解释：之前对中资银行的忧虑主要在于不良贷款生成速度过快，存在潜在风险。但经过与银行的充分沟通与了解后，发现中资银行的资产质量良好，不良贷款的生成速度优于原来的预期，有些银行的不良贷款绝对额将明显下降。基于上述考虑，瑞银将评级的基础由2007年年末推至2008年中期。

　　目前，中资银行的总不良贷款率大约是0.5%-1%，比瑞银之前预测的1.5%-2.0%要低。瑞银认为，2007年，只要宏观经济发展保持活力，银行管理层总体上认为，不良贷款的发展趋势会保持在一个稳定的低水平上。并且，银行正在采取措施，比如对过剩行业如电力、煤炭行业限制贷款，在现在低不良贷款的基础上建立更好的不良贷款拨备，来改善状况。

　　显然，这样的措辞，较之瑞银在2006年11月做出的《中国银行股：转向谨慎》报告中，对中资银行不良贷款风险的忧虑，几乎来了个180度的大转弯。瑞银当时指出，尽管中资银行新不良贷款总量的形成率由2004年最高的2.5%和2005年的1.5%下降到2006年上半年的1.1%，但贷款升级和回收却从2005年的1.2%下降到2006年上半年的0.9%。

　　尤其值得注意的是，2006年上半年，贷款升级(相对贷款回收是更好的贷款质量改良方式)占升级/回收的比例有所下降。瑞银认为这是由于更严峻的制造企业的不良贷款和对其他更高风险企业的贷款所致。这类贷款数额占到中国银行贷款额的40%-60%，而其不良贷款的比例则高到中国银行总的不良贷款比的1.5倍到2倍。

　　同时，不良贷款中有很大一部分来自于特别关注货款。瑞银认为高不良贷款的风险在这段时期内很低，但是特别关注贷款转变为不良资产 的风险，随着经济增长的减缓，确实不能低估。瑞银预测中国经济的增长会从2005年的10.9%下降到2006年的10%，2007年为8.7%，2008年为8.5%。预计特别关注类贷款的恶化，将会带来银行净利润的降低。

　　在去年11月的报告中，瑞银调低了对部分银行的评级，如将建行、中行、招行均从买入降至中性。这一报告出炉的同月24日及其后三日，香港银行股大幅下跌，工行、中行、建行、招行3日分别累计下跌8.52%、9.1%、11.66%和9.1%。不过，短暂的调整之后，中资银行股却开始了更疯狂的高歌猛进。12月份，A股市场银行股全线上扬。

　　市场的借口

　　香港某资产管理公司一位高级基金经理笑称：“最简单来看，如果11月份不跟UBS的报告走，反而买进中资银行股，现在就赚了大钱了”；反之，如果现在高位再按照其唱好报告走，“结果就不好说了”。

　　实际上，对于瑞银报告提到的中资银行的不良贷款问题，业内非常关注。一些基金经理表示，现在中资银行的拨备普遍较少，这在目前经济形势大好的时候没有问题，但是，一旦中国的经济情况扭转，“不用说下滑，只要是放缓，银行拨备不足的风险就有可能凸显出来，而一旦银行不良贷款率上升，其股价一定会受压。2007、08年还不是问题，但2008年之后，就很难说了”。

　　对于银行股的后势，该基金经理透露，对短短时间内累计升幅已惊人的中资银行股来说，差不多已经到了基金“开溜”的时候。

　　“据我所知，很多基金都已经从中资银行股上转仓了。”他透露，虽然从2007年来看，只要不出现类似2003年SARS这种难以预计的情况，中资银行股再升10%-20%应该是不成问题的。

　　但是，“由于其风险也较大，对基金来说，10%-20%的升幅相对于其风险来说，就显得不对等了，因此转仓也是正常的。”他说。加之今年还有中信银行、北京银行等众多中小型银行上市，基金经理的选择会越来越多，那么此前中资银行股的价值也很可能“回归”到合理的价位。

　　而对于瑞银的前后观点差异，该基金经理评论说：“我基本上是不看投行报告的，除非它有十分确凿的论据支持它的观点。”。

　　这名经理也曾是投行分析师出身。他指出，投行分析师在写报告时，往往“顾虑”太多，从而导致报告难以中立。虽然每一家投行都声称内部有严格的防火墙，但“同是一个集团，怎么可能做到完全的独立”？

　　举个最简单的例子，“有人曾经看过汇丰写过平安保险跑输大市吗？显然是没有的。”该基金经理指出，这并不意味着投行分析报告不能看，或者不正确，只是由于投行往往同时担任很多家公司的财务顾问，甚至是公司股东，因此其分析师报告难免要“兼顾”很多情况，必须“辩证地去看”。

　　而对他来说，直接同报告分析师聊，反而是更有效的方式。

　　“分析师的观点对市场可能会有心理影响，但最终都是市场调整的一个借口而已。”另一家国际投行的分析师说。

　　不过，分析师的价值并不是被全盘否定。

　　“我们并不看重分析师的结论，而是注重他的分析过程。”一家国内知名基金公司经理说，实际上，很多分析师会提前与基金经理沟通，这些报告外的东西可能会对基金经理的决策发生影响。

(责任编辑：吴飞)