高速公路：运输总量加速增长 龙头股评级

　　投资要点：

　　公路运输总量指标9、10月份呈现同比加速增长趋势，客运和货运周转量均保持着2位数的同比增长。

　　完成大修、扩建和新建的上市公司相关盈利指标增长明显大于行业的平均水平，但成本的节约将是净利润增长更为一般的行业性的因素。

　　公路行业内上市公司的股权分置改革全面完成，股改的完成将会提升公路行业上市公司股票的价值。

　　资产注入和计重收费是我们关注行业内有价值公司的重点，成本的节约是我们寻找有价值公司的另一个侧面。

　　在人民币升值大背景之下，关注高速股由稳定安全现金流带来的资产套利价值。

　　从动态市盈率来看，公路股在市场有所重新认识后仍然处于低估状态，对于公路行业我们给予“增持”的评级。

　　回顾2006

　　公路运输指标保持同比增长趋势

　　公路运输总量指标9、10月份呈现同比加速增长趋势，客运和货运周转量均保持着2位数的同比增长，其中货运周转量为835.59亿吨公里，比去年同期增长13.72%,应该说是一个高位的增长速率；公路客运周转量为896.98亿人公里，比去年同期增长11.16%。

　　维持行业内公司06年业绩依赖成本控制的判断

　　如果不考虑计重收费、资产收购和新建或扩建完成路产带来通行费收入的增长，从行业内的公司中我们可以看到主营业务收入的增长幅度并不大，而主营业务利润和净利润的同比增速要明显大于主营业务收入的同比增速，我们认为06年行业内公司净利润的增长将主要来自于公司成本上的节约（从行业通性角度来看）。

　　成本的节约可能来自于这么几个因素，一是05年为了迎接全国公路大检查，各个上市公司增大了养护的费用，而06年养护费用有所回落；二是一些上市公司经历过了改良时期，完成大修或扩建，之后几年的养护费用也会有所降低；三是股改中对于成本控制计划的承诺会促使上市公司在成本支出方面进行节制。除了以上的几点，个别公司营业外支出的减少也是净利润增长大于主营业务收入的原因。

　　完成大修、扩建和新建的上市公司相关指标增长明显大于行业的平均水平，如宁沪高速、深高速、赣粤高速和楚天高速，虽然上述的因素会带来公司主营业务收入和净利润的大幅度增长，但成本的节约将是净利润增长更为一般的行业性的因素。

　　股权分置改革全面完成，提升相关股票价值

　　公路行业内上市公司的股权分置改革全面完成，股改的完成将会提升公路行业上市公司股票的价值，对公司治理结构改善的预期是一方面，另一部分价值是通过上市公司在资产收购、成本控制、激励计划和分红比例上的承诺来体现，这无疑增加了业绩成长性和稳定性的良好预期。

　　展望2007

　　资产注入和计重收费是我们关注行业内有价值公司的重点

　　在宏观经济持续稳定增长这样一个大的前提下，我们认为公路行业的自然增长也会保持着稳定增长的态势，网路效应方面仍然会有一些与上市公司连通的道路陆续开通带动车流量的增长，但是同时我们也认为上市公司路产周边新建道路的减少、新路的建设周期、主干线道路的成熟和非主干道通车影响的有限会使得网路效应有所减弱，或者说在未来一定时间内阶段性减弱，因此我们把明年关注的重点放在存在资产注入和计重收费的上市公司上。

　　在资产注入方面比较明确的是在股改中已经做出承诺的赣粤高速、福建高速和山东高速，其中赣粤高速资产注入已经完成，06年的业绩将会体现新增资产的半年业绩，07年将全年体现；山东高速和福建高速的资产注入预计将会在07年发生，将会增加07年公司的收益，这也给了市场一定的想像空间。

　　而从一般性的经验而言，计重收费会对公路上市公司的通行费收入有所促进，促进的效果取决于两个方面，一是超载货车所占的比重，二是有无平行的可以替代的通路，这条通路是否也实行计重收费。从实证的效果来看，皖通高速实施计重收费后对季度通行费收入有50%的增幅，稳定后的增幅也在30%以上，赣粤高速在06年7月实施计重收费，对公司半年的通行费收入有14%-18%促进，07年将影响全年业绩，山东高速虽然在06年4月实施计重收费，但其收入效应却没有显现出来，最近的一个月的数据显示这个情况在向好的方面转化，我们预计随着山东省平行普通路计重收费的实行，07年计重收费对于山东高速通行费的促进会延迟显现。

　　能够预期到的在07年将要实施计重收费是福建高速和现代投资，相信计重收费对于他们的业绩也将会有一定的促进。

　　成本的节约是关注有价值公司的另一个侧面

　　除了在主营业务收入上我们关注具有突破性成长的公司外，成本的节约是我们寻找有价值公司的另一个侧面，我们认为，上市公司成本节约主要来源于几个方面，一部分是大修、扩建等改良完成后养护费用的自然降低，另一部分来源于公司所承诺的成本控制计划，除此之外，主营业务的专注和核心盈利项目的集中在一定程度上也有利于公司对于成本的管理，对于已经进入或是未来将要进入到大修当中的公司我们还是持比较保守的态度，一方面大修会加大成本的支出，另一方面即使这部分成本支出资本化，大修也会对通行费带来一定程度的负面影响。

　　稳定的现金流和高分红比例或将成为人民币升值背景下的套利目标

　　公路上市公司经营稳定，现金流充沛，加上高比例的分红比例对于期望稳定回报的投资者是一种非常好的品种，在一年期的股息回报率上，05年高速行业平均值约为3.16%，高于一年期银行存在利率2.52%，如果考虑到利息税的因素，高速行业的利息率将更有优势。在人民币升值这样一个大的背景之下，高速上市公司将会显示出比较安全的套利价值，股改后未来三年分红比例的承诺更加保障了分红的稳定性和可预期性。

　　行业类公司A股价值仍然被市场低估

　　我们认为，虽然今年三季度公路行业上市公司业绩引发了市场对公路股价值的重新审视，但公路股整体价值仍然被市场低估，行业内质优股07年动态市盈率只有12倍左右，08年动态市盈率只有10倍左右，PEG行业平均只有0.93。一般认为，公路股14-15倍市盈率是比较正常的一个水平，如果考虑到内部过剩的资金环境和人民币升值的外部环境，公路股的市盈率应该会有更高的水平。

　　投资建议公路行业外部环境稳定持续，从动态市盈率来看，公路股在市场有所重新认识后仍然处于低估状态，对于公路行业我们给予“增持”的评级。关注主营业务收入具有恢复性或暴发性增长机会品种，资产注入或新建完工、计重收费和成本控制是寻找相关机会的切入点，关注在人民币升值背景下公路股可能承担的资产套利的机会。

(责任编辑：吴飞)