尹中立：指数失真导致市场虚涨后果堪忧

　　上证综合指数的非理性上涨必然扭曲投资者的行为，坚持价值投资理念的人越来越少，而博傻的人越来越多，市场投机气氛日益高涨，这不利于市场的健康发展。由于指数的人为操纵，使指数期货市场的风险凸显出来，如果将来推出指数期货交易，后果不堪设想。

　　大蓝筹加大机构，是否意味着大搏杀时代的到来？如果市场开始大搏杀，那将会有怎样的后果？现在，对管理层、对市场组织者来讲，在喝彩之余，恐怕要从制度和规则上做些什么了。比如，指数中的权重问题，等等。从工行上市开始，人们似乎已感觉到了什么不妥。中国人寿上市前夕，上交所虽然采取了一些措施，但我觉得还远远不够。

　　对人寿上市的市场影响，上交所采取了调整综合指数的计算方法，人寿上市从第11天开始计入指数。此举的目的是为了减少新股上市对综合指数的干扰，使指数更具有可比性。上证综合指数是从２００２年９月２３日起，决定新股上市首日即计入指数的，这与当时的市场状况是直接相关的。在当时的熊市 中，该计算方法可以从一定的程度上缓解指数的下跌速度。但目前的市场已经从熊市转变为牛市 ，这样的计算方法会导致指数虚涨，不利于市场的稳定。

　　但只是作上述修改是不够的，上证综合指数的权重计算需要作重大调整，否则，指数计算上的技术性暇疵有可能导致中国股票市场严重的后果。因为，上证综合指数的权重是根据公司的总市值（总市值=总股本×价格）来确定的，该计算方法在工商银行股票上市之后显露了它的缺陷。

　　工行的总股本是3340亿股，其中A股总股本是2500亿股，但流通A股只有68亿股（其中还有一部分是战略投资者配售的股票，暂时不能流通）。尽管它的国家股在表面上未来是可以流通的，但根据国家政策规定，这些国有股实际上是不可能在市场上流通的。但我们在综合指数的计算上，工行的指数权重是按照总的A股股本计算的，按照1月5日的收盘价计算，工行A股的总市值为13000亿元，占上海股票总市值的20%，而该股票的实际流通A股只占上海流通A股的2%左右。不仅如此，工行是金融股的龙头，而目前金融股占上海股票市场的比重已经超过40%，也就是说，通过控制工行的这区区68亿股的股票就可以玩转整个股票市场，操纵上证综合指数成为十分简单可行的事情。工行事实上已经成为控制上证综合指数的最好的工具。

　　我们从工行自2006年10月27日上市以来的表现就可以清楚地验证上述结论。工行A＋H股同步上市以来，创造了不少神话：在短短的两个月时间里，工行股价实现了翻番（按照2007年1月4日的最高价计算），这在全球大银行的上市历史上一定是罕见的。从股票的定价看，国际大银行的股票定价一般都在2倍市净率，市盈率在20倍左右，而工行目前股票的价格（按照1月5日收盘价5.45元计算）远远超出了合理的定价范围，其市净率超过了4倍、市盈率则超过40倍。2007年的第一个交易日，工商银行单只股票交易金额超过60亿元，同样创造了中国的股市之最。在工行的带领下，上证综合指数在两个月的时间里从1800点一直上涨到2800点，共上涨了1000点。

　　从工商银行创造的这些奇迹中，我们可以清楚地看出，工商银行股票的投机色彩太浓了。更值得关注的是，在工行的带领下，中国银行的股票紧随其后，连续三天达到涨停板 ；超级大盘股中国联通也不甘示弱，连续放出巨量，价格不断飙升。在这些超级大盘股不断上升的同时，指数也不断创出新高，但其他六成以上的股票却门前冷落，不涨反跌，市场称之为“二八现象”。

　　指数的非理性上涨必然扭曲投资者的行为，坚持价值投资理念的人越来越少，而博傻的人越来越多，市场投机气氛日益高涨，这不利于市场的健康发展。元旦后的第一个交易日上证综合指数上下振幅近10%，交易量超过1300亿元，远超过1997年香港金融大战的波动幅度。这是十分不正常的情况。

　　更值得注意的是，由于指数的人为操纵，使指数期货市场的风险凸显出来，在金融期货的模拟交易中，出现暴仓的情况司空见惯。在这样的市场背景下，如果将来推出指数期货交易，后果不堪设想。

　　从监管当局的态度看，本希望工行及中国银行等成为中国股市的蓝筹股，用这些大盘股来改变中国股票市场的过度投机气氛。按照老百姓的话来说，是希望它们成为中国股票市场的“定海神针”。但由于存在指数设计上的缺陷，它们却成了“操纵杠杆”。

　　因此，笔者强烈建议将指数的计算方法作合理的调整，这样就可以避免出现上述投机行为。

　　虽然，指数期货的标的是300指数而不是综合指数，300指数就是按照实际流通股的市值来计算权重的。因此，无须调整综合指数的计算方法。笔者不同意这样的看法。指数的意义在于给投资者提供一个价格参照系，它的权威性来自市场的习惯。毫无疑问，在中国的股票市场中，上证综合指数是最权威的，300指数无法替代它，就像“元旦”替代不了“春节”一样。有人专门做过计算，结果是300指数与上证综合指数的相关系数超过0.95，可见，即使未来的指数期货的标的是300指数，但上证综合指数同样可以直接影响指数期货的价格，通过操纵工行的股价就可以操纵指数期货的走势。

　　从这个角度分析，按照总股本为权数计算的上证综指已显露其明显的不足之处，这一具有代表中国股市风向标的综合指数虚涨，股指失真不仅会导致市场的误判，而且还会引发人们对中国股市非理性上涨的担忧。这样的话，股指非理性上涨是不利于市场健康发展的。

　　当然，问题的另一个方面是，在认识到股指严重失真的情况下，如何避免通过操纵大盘股来操纵指数，却是一个值得我们思考的问题。

　　（作者为中国社科院金融研究所经济学博士）

(责任编辑：崔宇)